就業比增長更重要

過去中國經濟依賴工業的驅動，這源于廉價的勞動力優勢。隨著人口紅利的消失，工業增速的維持則主要通過貨幣投放和債務攀升來實現。目前企業、金融部門負債高企，而政府隱性負債不低、居民金融負債率大增，靠舉債已經難以為繼，去杠桿成為華山一條路。

2013年三季度經濟反彈的主要動力是已經無比過剩的投資，融資需求依然高企。而“控貨幣”導致資金供給下降，資金供需矛盾使得利率飆升，意味著2014年的投資和消費將繼續受抑制，尤其是泡沫嚴重的房地產銷量將面臨下滑風險。預測2014年GDP增速將降至7.3%，而CPI則穩定在2.6%。

去杠桿別無選擇

從經典增長理論的角度，經濟增長由勞動力、資本和技術進步三大要素稟賦共同驅動。如果其中某一個要素下降，而政府依然希望維持增長速度的話，必然要求投入更多的其他要素，從而形成經濟結構的扭曲與失衡。

按照最新人口普查數據，中國2010年處于55-64歲人口的占比達到10%，意味著未來10年這些人會迅速變老，退出勞動力市場。統計局最新數據顯示，中國人口紅利已經結束，2012年，中國15-59歲勞動年齡人口的絕對數也首次出現下降，下降了345萬。

過去中國處于人口紅利期，擁有大量廉價勞動力，與之對應的是工業的大發展。過去的非農就業主要有兩大來源，一是新增勞動力，每年約500萬，二是農業轉移勞動力，每年約1000萬，總計約1500萬，對應過去10年年均3%的非農勞動力增速。然而未來1000萬農業轉移人口固然沒有變化，但每年新增勞動力將減少500萬，意味著每年新增非農就業供給僅為500萬，非農勞動力增速將降至1%以下，工業增速的回落成為必然。

由于勞動力要素的大幅下滑，為了維持相同的工業增速，將需要更大的資本投入。可以發現，中國名義GDP增速的下滑始于2008年，從20%降至10%，與勞動力增速的下滑相對應。而2008年以后的M2增速保持在15%、融資總量增速維持在20%，貨幣增速遠超GDP名義增速。

美國的貨幣增長在過去100年的多數時間與經濟增長相吻合，但出現過兩次系統性脫節，一次是上世紀70年代，另一次是本世紀頭十年。

造成貨幣與經濟脫節的根源在于勞動力瓶頸。上世紀70年代初，美國制造業就業見頂，而本世紀以來美國就業總體增長停滯。由于勞動力供給下降，使得經濟潛在增速下滑，而政府推動增長引發了貨幣的超額擴張，其結果是各類資產泡沫。

由于2008年以后中國政府未能及時下調增長目標，依然以投資保增長為主要任務，使得貨幣與經濟增速出現脫節，從2008年起負債率進入加速上升階段，總負債占GDP的比重從2008年的200%升至2013年三季度的290%，貨幣的巨量擴張成為房價暴漲的重要推手。

目前中國企業部門產能過剩，其負債擴張已難以為繼。由于過去幾年“影子銀行”逃避監管的急速擴張，金融部門非存款負債大幅上升，未來再擴張風險也很大。目前看似只有政府和居民部門負債率較低，可以加杠桿。

但是中國居民和政府的加杠桿空間也并不樂觀。政府債務率表面可控，實際上源于大量隱性債務被遺漏，考慮了政策性金融債、鐵道債、社保虧空之后的政府總債務占GDP的比重已經達到70%，從國際比較來看也不低。而在房貸持續加杠桿之后，中國居民負債總額已經接近20萬億元，金融資產負債率接近30%，已經超過美國和日本的水平。未來如果房價下跌，實物資產將難以變現，因而金融資產負債率的上升蘊含著極大的流動性風險。這意味著未來去杠桿將是必然過程。

服務業就業的趨勢

過去30年中國經濟主要靠工業驅動，源于廉價勞動力、資金、對外開放等多重有利因素。但目前這些傳統優勢正在消失。從增長新動力角度觀察，我們未來有三大希望：以大學生擴招為標志的人力資本，以專利和論文崛起為標志的創新，以及制度改革提高生產效率。其中最核心的動力在于人的變化。

得益于高等教育的普及，中國勞動力的質量正在顯著提高。目前每年畢業大學生數量接近700萬，而2010年以前僅為100萬。未來中國的新增非農就業供給幾乎全為大學生。未來我們必須發展與人力資本對應的經濟增長模式。

比較中美兩國的平均受教育年限可以發現，自新中國成立以來，中國人的受教育水平加速追趕美國，目前已經達到美國上世紀五六十年代的水平。

美國過去40年的就業分布顯示，教育醫療、專業商業、娛樂休閑和金融等四大服務業的就業增速是最快的，其行業GDP的增速也是最好的。而制造業就業持續萎縮，其行業GDP也排行倒數。

中國2012年上市公司的數據顯示，就業增速最快的行業是傳媒、醫藥、信息、電子和金融業，主要分布在服務業和先進制造業兩個領域，傳統制造業的就業也幾乎沒有增長。因此，在人力資本時代，就業向服務業和先進制造業的轉移已是大勢所趨。

而中國服務業發展的最大障礙是壟斷和管制。國有企業在教育、文化傳媒、醫療衛生、金融、交通運輸、公用事業等領域的投資占比超過2/3。如果政府能夠把服務業放開，讓大學生去就業，那么他們能創造收入，也能帶動消費。

增長仍趨勢下行

從 “三駕馬車”對2013年前三季度GDP增長的貢獻看，消費貢獻了3.5%，保持穩定，投資貢獻了4.3%繼續上升，出口的貢獻是-0.1%，繼續下降.這說明海外經濟在去杠桿，國內“穩增長”靠的是投資再度加杠桿。而投資回升的主要推動力是已經過剩的制造業投資，意味著經濟回到了加杠桿的老路。

中國依靠貨幣擴張經濟的模式已經極大增加了金融風險。政府已經明確提出控貨幣，因而從2013年二季度開始，央行貨幣政策持續偏緊，倒逼金融機構去杠桿，體現為資金主要融出方的大行資金拆出量同比持續萎縮。

按照政府的新思路，一方面要求穩增長，體現為投資增速高企、融資需求未降；另一方面要求控貨幣，體現為金融去杠桿、資金供給減少，因而產生了矛盾。導致了2013年二季度以來社會融資成本的持續上升，貸款利率累積升幅約40BP，企業債券利率升幅超過100BP。

利率上升使中國整體金融風險不斷加大。尤其是房貸利率的持續上升，將對未來的房地產市場產生負面影響。自2009年以來，住宅銷售對貸款的依賴度就升至30%左右。而在經歷了2013年房價的暴漲、利率的上升和剛需的大幅釋放以后，三季度居民房貸增長已顯疲態，未來地產泡沫破滅的風險或顯著上升。

中國工業經濟走勢與地產投資高度一致，源于經濟增長靠投資驅動，而制造業、基建投資的資金來源均依附于房地產。由于地產銷量領先地產投資約兩個季度，因而體現為地產銷量為工業經濟的領先指標，領先于發電量、粗鋼產量等中上游同步指標約兩個季度。由于本輪地產銷量增速的峰值在2013年一季度，因而預示著工業增速的頂部就在2013年三季度。

由于利率上升會抑制投資和消費，2014年內需仍是經濟企穩的最大制約。投資增速將小幅下行，消費則不溫不火，外需將略有好轉。

房貸利率上升抑制地產銷售，地產新開工和投資增速會逐漸下滑；中央抑制地方債務擴張將帶來基建投資增速小幅下行；由于大部分傳統行業產能嚴重過剩和盈利低迷，2014年，制造業投資仍會低位徘徊。2014年，地產銷售走弱會對家電、家具、建材等耐用品消費產生一定的負面影響，而必需品消費會保持穩定。

由于美國經濟持續復蘇，歐洲日本較為平淡，而新興市場乏善可陳，2014年出口增速將與2013年基本持平。

基于利率上行以及地產銷量對工業經濟的領先性，我們預測2014年GDP增速為7.3%，仍會趨于回落。由于2013年三季度“穩增長”大幅提高了基數效應，使得2014年下半年經濟回升難度增大，2014年經濟或呈現“前高后低”的走勢，預測四個季度GDP增速分別為7.5%、7.4%、7.1%和7.0%。

當前通脹依然處于筑頂階段，預計2014年通脹為2.6%。首先，2014年經濟仍趨下行，而且供需層面對PPI及核心CPI的推動有限。其次，雖然豬肉價格進入上升周期，但是糧食供給量充足，庫存穩定，美國QE的退出將對以原油為代表的大宗商品價格帶來向下壓力。