全球失衡現狀與展望

2007年9月11日，美聯儲時任主席本·伯南克在德國央行發表講話，闡釋了全球經濟體經常賬戶失衡的部分根源。他認為，對美國經常賬戶赤字的理解需要在全球范圍內考慮可能采取的措施和產生的影響，如某一特定地區儲蓄和投資方面的變化會對其他國家和地區的儲蓄、投資以及對外余額產生什么樣的影響，而不是僅僅考慮美國國內的收支情況。

以下是這次演講的精彩內容節選。

1996年-2004年：全球儲蓄過剩的根源

眾所周知，上世紀90年代后期到本世紀初，美國經常賬戶赤字驟增。1996年，美國赤字是1250億美元，占國內生產總值的1.6%；到了2004年，這一數字攀升至6400億美元，占國內生產總值的5.5%。這就意味著，美國國內對包括住房在內的資本商品投資超過了國內家庭、公司和政府儲蓄的總合，而赤字率上升的一個重要原因是儲蓄率的下降。

1996年至2004年期間，美國投資率為GDP的19%，而儲蓄率從GDP的16.5%下滑至不到14%。既然國內儲蓄不能支持投資，那么外國資本就自然而然流入美國。事實上，與美國巨大經常賬戶赤字相對應的就是凈資本的大量流入，而且規模相當。

從全球范圍來講，一個國家的經常賬戶赤字和盈余必定會取得平衡，因為赤字國家從國際資本市場獲得的資金量取決于盈余國家的投入量。由此不難得出，美國增加的經常賬戶赤字與世界各地經常項目盈余緊密相連。

然而，令我們頗感意外是，與歷史表現不同，在此期間經常賬戶盈余飆升不是出現在工業化國家，而是發展中國家。除美國外，工業化國家經常賬戶余額在1996年-2004年確實出現了不到2000億美元的增長，主要是來自日本經常賬戶余額增加，歐元區只出現了小幅攀升。與此相比，發展中國家經常賬戶余額總數從1996年的800億美元飆升至2004年的將近3000億美元?，F在，發展中國家經常賬戶盈余接近3800億美元。

在此期間，新興經濟體從經常賬目赤字國向盈余國的轉變體現了儲蓄作為產出一部分的增長，而非資本投資的減少。當然，儲蓄和投資方式的轉變因國家和地區而異。例如，中國以外的亞洲其他發展中國家的1500億美元對外盈余源于本國投資的降低。中國則出現儲蓄和投資雙雙增長，而儲蓄率的增長遠遠高于投資，于是產生了600億美元的經常賬戶盈余。

在亞洲以外的發展中國家，中東的產油國和前蘇聯國家成為新興經濟體中巨大經常賬戶余額的重要增長極，這兩個地區的盈余從1996年的200億美元增長至2004年的1620億美元，增幅達到1400億美元。由于這些地區的國內消費增長落后于油價上漲的速度，所以巨額的盈余增長主要是儲蓄率上升的表現。其他新興經濟體中，拉丁美洲也受惠于高企的儲蓄率。隨著新興經濟體從凈資本輸入國轉身為凈資本輸出國，相關國家紛紛償還國際貸款，進而收購工業化國家的資產。

除了美國經常項目赤字與其他國家盈余的飆升以外，我們注意到另一個現象就是，許多地方都出現了持續的長期實際利率下降。例如，美國10年期政府通脹指數債券實際收益率1999年達到4%，2004年跌至不到2%，名義長期政府債券收益率與12個月消費價格通脹率之差也出現了同樣的趨勢，而后者是美國實際利率的又一項指標，其數值從1996年的3.5%跌至2004年的1.5%。其他工業化國家也出現了類似的現象：英國政府通脹指數債券實際收益率從1996年的3.6%跌至2004年的2%以下；加拿大可比數據從1996年的4.6%下滑至2004年的2.3%。在德國、瑞典和瑞士等以政府債券與消費通脹之差測算實際利率的國家，相關指標紛紛出現下跌趨勢。日本則一直將實際利率維持在低位。

綜上所述，1996年-2004年，全球經濟出現了三個現象：一是美國經常賬戶赤字的飆升，二是新興經濟體從赤字國變身為盈余國，三是長期實際利率的大幅下挫。很多觀察家僅僅將目光鎖定美國經常賬戶赤字的增加，并辯稱其根源主要是國內因素，特別是公共和私人部門儲蓄率的雙雙走低，但是我們發現經常賬戶的變化與實際儲蓄率及投資率的變化有關。所以我們現在討論的是美國實際儲蓄率下降是否反映了預期儲蓄的降低，還是本身對外部經濟狀況的反映。也就是說，美國實際儲蓄率的下降是否反映了在任何利率情況下儲蓄需求的轉移（儲蓄時間表的轉變），或者反映了由利率變化（隨儲蓄時間表）導致的儲蓄降低？

實際上，沒有什么明顯的原因可以用來解釋美國的期望儲蓄率在1996年-2004年的大幅下跌。其實，雖然經常項目赤字在不斷加大，但通常被認為是引起美國儲蓄下降原因的政府財政赤字在1998年-2001年實際上是處于盈余的狀態。

此外，在其他條件均等的情況下，美國期望儲蓄率的下降趨勢應該給經濟資源帶來更大的壓力，并導致實際利率的上升而不是下降，我們有充足理由相信美國的儲蓄率應該比現在高。不過，單單研究國內的因素看起來并不能說明美國外部平衡出現的原因。

我認為，主要因素是新興市場和石油生產國的凈期望儲蓄（期望儲蓄-期望國內投資）大幅度提升，使這些國家在國際資本市場上從資本的凈需求者轉變為資本的凈供應者，我把這種在工業國家以外地區所產生的金融資本凈供給的增大稱為全球儲蓄過剩。

為了說明新興市場國家的凈儲蓄增長是導致美國貿易失衡的一個原因，我們需要找出那些能使這些國家期望儲蓄上升或者能使國家期望投資下降，或者能使兩者都發生的因素。實際上，有一些因素看起來導致了新興市場國家凈儲蓄的增加。

首先，20世紀90年代，席卷許多亞洲國家的金融危機使這些國家的投資大幅度下降（其原因包括對于國內金融機構的信心下降），也導致了政策方面的變化，主要包括對于貨幣升值的抵御、外匯儲備的刻意增加以及財政政策的加強，其結果是促使經常項目產生順差。其次，石油價格的急劇上升使石油出口國的收入增加，而這些國家又不愿意或者不能夠把這些增加的收入用于消費，其結果是導致了更多的儲蓄以及經常項目的順差。最后，中國的儲蓄率快速增加（快于投資率的上升速度），這可能是欠發達金融市場的收入高速增長以及薄弱的社會保障體系促進了預防性儲蓄。

我認為，上述因素共同作用的結果是使新興市場的期望儲蓄要多于期望投資，這些國家產生了經常項目的順差。不過對整個世界來說，總儲蓄應該與總投資相等，各個國家的經常項目應該是零和的。相應地，在一些工業國家，實際的儲蓄率對于投資率不得不下降，而因為發展中國家的順差，發達國家就會出現在經常項目上的逆差。為了實現這種調節，實際利率就必須下降（資產價格也要上升），這點就像我們看到的一樣。在美國，這種效應尤為巨大，這可能是因為生產力的高速發展，以及對于外來資本來說美國的資本市場特別有吸引力。

更為準確地說，全球儲蓄過剩并不是唯一導致長期利率從20世紀90年代起就開始下降的原因，期限溢價也在這段時間出現下降，其原因可能包括通貨膨脹和實際經濟發展的不確定性降低，以及不同機構投資者（包括養老基金和外國央行）對于長期證券的需求增加。然而，全球儲蓄與投資形式的轉變對于長期利率的下降起著很重要的作用。

新近的進展

全球貿易的失衡從2004年開始加劇，并且在地域以及儲蓄或投資率等來源上都發生了改變。然而，從1996年以后形成的總結構仍然保持不變。美國的經常項目逆差在過去兩年中進一步擴大，從2004年的6400億美元（占GDP的5.5%）增加至2006年的8120億美元（占GDP的6.2%），而在2009年第一季度下降為7700億美元。從會計意義上來說，美國逆差的增加主要反映了投資率的增加，從2004年占GDP的19%增加到2006年占GDP的20%，而美國的國家儲蓄率在這段時間并沒有顯著的變化。

與此同時，新興市場國家總的經常項目順差從2004年的2970億美元增加到2006年的6430億美元，共增加了3500億美元。幾乎所有的增長都是由于總儲蓄率的上升，這些增長很大一部分來自于中國。中國經常項目的順差從2004年占國民產值的3.6%增長到2006年的9.4%，共計1800億美元，主要是由于2004年到2006年儲蓄率的上升。而中國儲蓄率增長的一部分原因是由于這個國家高速的經濟增長，這是因為雖然收入快速增長，但是信用消費并沒有被廣泛運用，人們仍然有很強的預防性儲蓄需求，其結果是消費并沒有跟上。儲蓄率偏高的另外一個原因是當局限制貨幣的升值，從而抑制了進口需求，促進了出口。在最近發展中國家總的經常項目節余的增長中，石油出口國也做出了很大的貢獻。中東和前蘇聯國家的總經常項目節余（包括一些大的石油出口國）在2004年到2006年間增長了1500億美元。與以前一樣，幾乎所有的增長都反映了更高的儲蓄率，其原因是石油出口國繼續把從更高石油價格中所得到的很大一部分利潤進行了儲蓄。

與新興市場情況形成反差的是，美國以外的工業國家總經常項目節余最近開始出現下降，從2004年的差不多3500億美元下降到了2006年的2000億美元左右，很大一部分的下降出現在了歐盟地區。因此，與1996年-2004年不同的是，除了美國以外的工業國家吸收了由新興市場國家所帶來的資本供給的凈增長?？偟膩碚f，最近除美國以外的工業國家的經常項目節余的減少反映了投資率的上升，而儲蓄率幾乎沒有發生變化。

簡而言之，在新興市場國家中，實際的儲蓄和經常項目順差從2004年開始增加。與此同時，在工業國家中，經常項目的逆差加劇，它可能主要是由于更高的實際投資率。

從2005年3月到現在，實際利率已有所增長。如以通脹為指數的國債實際收益率從2004年的1.85%上升到2006年的2.3%。過去幾年，平均收益率在2.4%。其他工業國家的通脹調整后收益率也從2005年8月開始有所回升。

我認為，雖然有些情況出現了變化，但全球儲蓄過剩的基本面仍然在持續。最重要的是，新興市場和石油輸出國仍是全球市場最大的金融資本提供者，而不同資金提供者和刺激因素已使資金的供給發生了一些變化。中國和石油出口國占據了發展中國家大部分的貿易順差，其他發展中國家僅占很小的份額。過去兩年間，這些地區儲蓄的持續增長也反映在了新興市場期望儲蓄率的大幅上升，其中凈儲蓄的增長中有一部分是因為1990年金融危機后東亞一些國家投資的下降。此外，匯率政策也是影響亞洲國家期望儲蓄的因素。

發展中國家持續的資本流入會進一步削弱其他國家的實際利率。過去幾年里，全球范圍內的實際利率已微幅上升，但這并不預示著全球儲蓄過剩的問題已經得到解決，而是工業化國家的期望投資（減去期望儲蓄）長足上升，并抵消了新興市場增長的儲蓄。這個特征可以從工業國開始放大的投資率中得到證實，這與歐洲、日本和其他工業國家恢復內需增長保持一致?？偟膩碚f，過去幾年的經濟增長，特別是工業化國家，已具備足夠能力來應對高儲蓄率，從而使實際利率得以上升。

重申一下，我并不想單從這一點來闡述長期實際利率，因為其他因素也有一定影響，特別是期限溢價已經從相當低的水平出現上漲，部分原因是最近金融市場巨大的震蕩和投資者要求更高的回報。

經常賬戶失衡造成了困擾嗎？

以上對全球失衡起因的分析并沒有回答另一個關鍵問題：我們今天所面臨的經常賬戶失衡是一種困擾嗎？不是所有人都認為答案是肯定的，原因如下：

第一，失衡在很大程度上是市場的作用，美國的國際收支赤字反映了國內經濟整體的吸引力和資本市場的安全性。當然，一些國外政府干預外匯市場，將盈余投資于美國和其他資本市場，加劇了這種失衡，但是來自其他政府的資本要少于國外私人民間資本。1998年-2001年，美國經常賬戶赤字迅速擴大，流入美國的官方資本卻一直維持著較小的比例。2002年-2006年，盡管官方資本凈流入大幅增加，仍然不足美國經常賬戶赤字的一半（47%）。同時，這段時期內的國外私人資本流入是官方資本流入的3倍。而且，政府投資者在一定程度上也是受到美國經濟和資本市場的吸引。

第二，經常賬戶失衡能減緩經濟衰退的步伐，也能抑制經濟過熱或者通脹。以20世紀90年代為例，當時亞洲發展中國家爆發了經濟危機，國內投資隨之停滯，但是貿易順差增加了需求和就業，國內經濟隨后得以恢復。同樣在這一時期，美國的貿易赤字保證了國內需求的增長，卻沒有產生過大的通脹壓力。最近幾年，歐元區經濟的緩慢增長，同樣受益于貿易順差；目前，隨著歐洲國內需求的增加，其順差則在逐漸減少。

第三，雖然美國的經常賬戶赤字無法維持在當前水平上，美國對國外投資者的負債卻并沒有對國內經濟造成沉重負擔。美國的凈國際投資頭寸（NIIP）雖然占GDP的19%，卻仍小于其他發達國家水平。與2006年總額為56萬億美元的居民凈財富相比，NIIP所占比例更小，不足5%。另外，美國投資收入賬戶至少在目前保持順差，因此，即使經常賬戶赤字和隨之而來的凈外債持續數年時間，對外投資收益仍然要大于對外負債。而且，我們可以樂觀地說，與美國經濟在全球的地位相比，對外負債的水平并不是很高。

盡管如此，目前資本從發展中國家輸出到工業國家，特別是美國，這種外部不平衡格局長此以往將阻礙生產力的發展。首先，美國和其他工業國家面臨著人口老齡化、勞動力隊伍增長緩慢等問題，這些趨勢的發展將增加儲蓄的需求以便贍養未來退休人員，同時也將減少投資的動力，因為勞動力隊伍最終將縮減。如果美國增加儲蓄，一種可能的結果是經常賬戶赤字將減少，向其他國家舉債的速度也將放緩。

第二，美國大量的經常賬戶赤字不可能永久持續下去，因為美國償還債務的能力和其他國家持有美國資產的意愿都是有限的。最終一定會出現調整，調整的過程既會產生現實的后果，也會影響金融界。例如，美國制造業等出口導向型行業的增長已經受到與美國貿易赤字相關的相對價格和外國需求變化的制約。最終，必須削減貿易和經常賬戶赤字，這將導致資源從生產非貿易產品和服務的行業轉移到生產貿易產品和服務的行業。調整的必要性越大，帶來的潛在破壞就越大，成本就越高。類似地，中國和其他盈余國家的外部調整將導致資源從出口行業轉移到致力于滿足本國需求的行業中；這種必須的轉移發生得越早、進行得越緩慢、規模越小，那么產生的破壞就越小。

就金融方面而言，如果美國的經常賬戶赤字居高不下，外國投資者持有的美元資產最終將飽和，那么赤字將很難以合理的成本來維持。盡早削減全球不平衡狀況將減輕維持大量國際債務的潛在壓力，從而使得金融市場的調整能夠順利進行。

最終，從長遠來看，發展中國家應該是金融資本的接受者，而非提供者。因為發展中國家通常勞動力/資本比率較高，遠離科技前沿，這些國家潛在的投資回報率較高。因此，資本向這些國家流動既能造福接受國，也能造福提供資本的國家。

降低全球失衡狀況的前景

逐步有序地在全球范圍內重新平衡開支和對外賬戶的前景如何？答案很簡單，已經有了取得成效的跡象，但是大部分國家還只是剛剛開始進行必需的政策變動。

最近，美國之外的國家經濟逐步復蘇增長，實際匯率和相對價格有所變動，這加快了經常賬戶調整的步伐。2006年間，外國經濟增長幫助美國實現了貨物和服務出口9.3%的增長率，以及資本貨物出口10.8%的增長率。國外經濟增長有些是周期性的，但有些是經濟改革（在工業和非工業國家都是如此）的結果，因此將更加持久。

總體來說，近年美國的對外平衡略有進展，如非石油貿易逆差有所降低，2004年占美國GDP的3.7%，2004年降到3.5%。另外，2006年，凈出口對美國真實GDP的增長做出了積極貢獻，這是自1995年來的第一次。凈出口在2007年上半年也對美國經濟增長起到了推動作用。

然而，眾所周知，如果公共和私人儲蓄沒有顯著增加，那么美國的經常賬戶就不大可能進一步改善。美國的聯邦預算赤字近期有所降低，官方預測未來幾年內可能會進一步改善。然而，美國已經面臨人口結構的變動，表現為人口老齡化、勞動力增長緩慢，因此，需要增加公共和私人儲蓄，來為人口變動和對外不平衡現象做好準備。

隨著全球經濟狀況日趨明朗，美國要降低經常賬戶赤字，也需要順差國家的努力，需要他們降低期望儲蓄水平相對于期望投資水平的差額。長遠來看，隨著國內消費增長追趕上收入增長，新興市場國家的經常賬戶盈余也將有所下降。這些國家可以制定經濟政策加速這一過程。

例如，近年來，石油出口國在高原油價格的市場環境中大量獲利，將來他們應該增加開支，努力使國內經濟多樣化發展。中國政府就認識到促進國內消費、減少出口依賴的必要性。要達到這樣的目的，可采取以下措施：深入改革金融行業，增加政府在基礎設施方面的支出，改善環境和社會保障制度以及貨幣升值。在除中國以外的東亞國家，深化銀行業和金融市場改革能夠幫助在上世紀90年代金融危機中受創的國內投資環境逐步改善。

上述例子中涉及到的政策都能夠緩解全球范圍內的不平衡現象。另外，隨著美國努力增加儲蓄，實行這些政策的國家都能夠獲得巨大的經濟效益，即使其經常賬戶平衡還不存在問題。

逐步重新平衡對于長期實際利率有什么意義呢？

按照全球儲蓄過量的邏輯，未來幾十年里，隨著過量現象的消失，以及隨后新興市場國家金融資本凈供應額的減少，實際利率會上升，這一趨勢似乎只能通過工業國家增加儲蓄來局部抵消。然而，除了儲蓄與投資之間的平衡之外，其他因素也影響長期利率，包括長期證券的供求、期限溢價中風險賠償要求的變化等。另外，一年期遠期利率保持在較低水平，表明市場并不認為全球期望儲蓄水平和期望投資水平平衡會發生大幅變動，或者說他們預期這樣的變動會被其他因素抵消掉。