低市凈率獵手

王赟

在市場癲狂之際，尤其是小票當道概念滿天飛的結構性牛市之下，談估值似乎是一件不合時宜的事情，更被戲稱為看基本面就輸在起跑線上了。然而，市場越是狂熱，投資者越需要保持一份清醒——熱門股票一旦達不到預期，遭遇業績、估值雙殺的慘烈就是大概率事件。

美國當地時間10月6日，被稱為藍寶石概念風向標的藍寶石面板制造商GT Advanced Technologies（NASDAQ： GTAT）當日股價巨跌92.76%，從11.06美元跌至80美分。

正所謂成也蘋果，敗也蘋果。2013年11月4日，GTAT與蘋果公司簽署5.78億美元的五年合作協議，向后者供應藍寶石制造材料，市場因此猜測新一代iPhone將采用藍寶石屏幕。此后，雖然GTAT的業績仍是虧損，但卻擋不住其股價一路上漲，從8美元最高漲至20美元，漲幅超過150%。

然而，美國時間9月9日，蘋果公司發布的新一代手機并未用藍寶石外屏，GTAT股價在開盤后大跌24.54%，但這并不是故事的結束。GTAT公司的運營也因此遭受重創，申請破產保護，股價亦在隨后的交易日連續陰跌后巨跌92.76%，股價幾乎歸零。

以低市盈率（PE）投資法則成名的投資大師約翰·聶夫（John Neff）曾經說過，高知名度成長股是需要回避的，因為高知名度成長股通常其市盈率也很高，一旦公司不能實現投資群體的期望，那么就會出現迅猛下跌。

事實上，GTAT在2014年上半年運營虧損超過1.27億美元，營業收入僅為8000萬美元，支撐其股價的正是市場對其成為蘋果手機藍寶石供應商的預期。因其虧損，市盈率估值并不適用，而按照市凈率（PB）估值，在其股價最高時PB一度高達13.34倍，在連續遭遇暴跌后PB已不足0.3倍。

由此可見，高估值的股票一旦達不到市場預期，其殺跌的恐怖也是投資者難以承受的。在A股市場，這樣的案例也比比皆是，如治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗不達預期的重慶啤酒（600132.SH）、稀土資源注資預期落空的昌九生化（600228.SH）等，股價都曾暴跌近80%。

除了個案，群體性癲狂過后或系統性的市場風險造成的殺傷力更是巨大。比如，在金融危機肆虐的2008年，全球股市均宣告暴跌，其中俄羅斯IRTS指數、上證B股指數、滬深300指數分別以73%、70%、66%的下跌位居全球主要股指跌幅榜前三位；金融危機的發源地美國也好不了哪去，納斯達克指數、標準普爾500指數分別下跌42%、41%。

然而，就是在2008年，美國個人投資者協會（AAII）跟蹤的56個選股策略中卻有一個策略的收益率為正，那就是派氏選股策略組合。當年，派氏選股策略收益率為32.6%，而所有策略回報率的中位數為-41.7%。

正所謂只有潮水退后才知道誰在裸泳，那么派氏選股策略是如何做到的呢？在其他年份收益率又如何呢？

簡單地說，派氏選股策略與約翰·聶夫的選股法則有些相近，只不過前者選取的是低市凈率股票，后者選取的低市盈率股票，然后通過一系列指標篩選出好公司與差公司，進而提高策略的整體表現。

在美國1976-1996年的二十年里，派氏選股策略組合年化收益率達到16%，而同期標準普爾500指數的年化回報率為11%，前者超過后者5個百分點。

派氏選股方法不僅在美股表現出色，在A股市場的數據歷史回溯檢驗中同樣也表現出非常好的盈利能力。安信證券的研究顯示，派氏選股策略在2000-2010年期間，年化收益率為17.83%，上證綜指同期年化收益率僅為3.4%；國信證券的研究也表明，自2006年以來，派氏選股策略組合相對于萬得全A指數有27.79%的年化超額收益。

低市凈率選股策略

“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘：‘安全邊際?！眱r值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）用簡潔的話詮釋了成功投資的秘訣。

格雷厄姆認為，股票之所以出現不合理的價格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高于其內在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低于其內在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。

格雷厄姆提醒投資者們不要將注意力放在行情機上，而要放在股票背后的企業身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現時常是錯誤的，而投資的秘訣就在于當價格遠遠低于內在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。

安全邊際被格雷厄姆視為價值投資的核心概念，在整個價值投資的體系中，安全邊際被置于至高無上的地位。格雷厄姆曾寫道：“如果要為價值投資做出最好的詮釋，大概只有安全邊際這幾個字最為合適吧！”

按照格雷厄姆對安全邊際下的定義：“安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度，當股價低于內在價值的時候就有了安全邊際，也只有當價值被低估的時候才存在的安全邊際。”

”然而，從上述定義看，投資者并不能確定企業的內在價值與價格達到什么程度才能說是安全邊際。對安全邊際的理解與應用完全是個性化的問題，沒有標準，所謂的安全邊際也是一個模糊的概念，沒有給“安全邊際”下一個準確的定義。因此，估值被稱為是一種藝術，如何運用存乎一心。

不論運用何種估值方法，其核心就是通過對上市公司基本面的研究，找出股價低于公司內在價值的投資標的。其中，市凈率是價值投資者喜歡運用的指標之一，他們尋找那些股價低于每股賬面價值的股票。價值投資者認為，市場長期是有效的，但投資者在短期經常會對信息反應過度，使得股價偏離它們的真實價值，市凈率指標能夠幫助投資者鑒別股票是否真被低估了。

市凈率是股價與賬面價值之比。賬面價值是指總資產和總負債之差與總股本的比值。它是歷史成本會計法計算出來的公司資產。如果賬面價值真實的反映了公司的資產，投資者就會選擇在賬面價值附近賣出。賬面價值受到很多因素的影響，例如，通貨膨脹就會使資本品的替代成本高于其賬面價值；公司并購時往往會將商譽計算入公司的賬面價值。而有些公司公告賬面價值時是很保守的，沒有考慮專利權、著作權、商標權、商譽等無形資產的價值。這與涵蓋了無形資產的賬面價值是沒有可比性的。在選擇低市凈率的股票時，不同的行業的不同會計政策也要考慮。