新國都“低價”逐鹿網游存隱憂

為提升盈利水平，新國都（300130.SZ）決意進軍網絡游戲。2014年2月21日，新國都發布公告，稱擬向范特西全體股東發行股份及支付現金購買其持有的100%的股權，并同時向劉祥、劉亞和江漢三名特定對象發行股份募集配套資金。當時雙方協商擬確定標的資產交易價格為8.40億元。其中，以現金支付2.8億元，剩余5.6億元以發行股份的方式支付。

半年之后的8月19日，新國都又發布公告稱，經評估且友好協商，范特西100%股權的總對價確定為6.9億元。同時，范特西的股東湯克云等共同承諾，其2014年、2015年、2016年實現的凈利潤不低于6300萬元、8200萬元和9300萬元。

收購價格下降1.50億元，加上范特西原股東承諾的業績對應評估基準日后的前三年市盈率分別為10.95倍、8.41倍和7.42倍，貌似新國都撿了天大的便宜，然而事情卻遠沒有看起來那么美好。

700萬美元的許可費避重就輕

《擬收購深圳市范特西科技有限公司股東全部權益項目評估報告》特別事項說明提到：籃球類游戲產品的授權：2014年6月30日，范特西和NBA體育文化發展（北京）有限責任公司（下稱“NBA中國”）簽署了《游戲開發許可協議》，NBA中國授權范特西在其許可開發的游戲產品中使用NBA的標識、標志、名稱、球隊吉祥物、NBA全明星、NBA季后賽、NBA總決賽、NBA國際系列賽和雙方協議同意的任何其他賽事的標識、NBA聯盟球員的名字、綽號、相片、頭像、肖像、簽名等被許可的知識產權，許可期限自該許可協議簽署之日起至2017年9月30日。許可費最低保證金額為：2014年6月30日至2015年9月30日300萬美元（對應低于或等于1500萬元許可游戲產品收入的許可費，費率20%），2015年10月1日至2016年9月30日180萬美元（對應低于或等于900萬元許可游戲產品收入的許可費，費率20%），2016年10月1日至2017年9月30日220萬美元（對應低于或等于1100萬元許可游戲產品收入的許可費，費率20%）；對超過最低保證金對應收入的100%-150%部分的收入按15%許可費率收取許可費；對超過最低保證金對應收入的150%以上部分的收入按10%許可費率收取許可費。足球類游戲產品的授權：2014年5月5日，范特西和SOCIEDAD ESPA？？OLA DE FUTBOL，PROFESIONAL，S.A.U. （下稱“SEFPSA”）簽署《許可協議》，SEFPSA 授權范特西在其許可開發的游戲產品中使用西班牙足球職業聯賽（簡稱“LFP”）的名稱、商標、標識等被許可的知識產權。授權期限至2017年6月30日。許可開發權利的對價：2014/2015賽季的固定費用100，000美元，2015/2016賽季的固定費用150，000美元，2016/2017賽季的固定費用200，000美元。

但新國都和此次并購的財務顧問中信證券均對籃球類游戲產品高達700萬美元的許可費簡單提及，避重就輕。無論是籃球類游戲產品，還是足球類游戲產品的授權等風險，僅強調范特西原股東湯克云等將承擔因侵權所造成的任何經濟損失。

許可費對范特西影響有多大？2011年-2013年、2014年1-3月，不繳納許可費的范特西增長勢頭良好，營業收入分別為2297萬元、4772萬元、9675萬元和2543萬元，凈利潤分別為1066萬元、2833萬元、3458萬元和71萬元。但假設2011年就開始按收入的20%繳納許可費，范特西又是另一個樣子，其凈利潤分別為607萬元、1998萬元、1766萬元和-374萬元。由此可見，許可費對范特西產生不利影響。

這還只是籃球類游戲方面的許可費，再加上足球類游戲的許可費，范特西平均每年又少上百萬利潤。

收入異常

主打產品之一的《夢之隊》收入流水比異常，2012年流水與2013年相差不多，2012年4月至2013年12月穩定在1000萬元以上，但2013年收入流水比31.10%遠遠高于2012年的13.54%。

騰訊開放平臺的運營成本相對透明，主要包括騰訊分成部分、渠道技術服務費、云服務成本、推廣費用等費用。其中：

a.騰訊分成部分：收入五級累退額=全部游戲流水×收入五級超額累退比率，騰訊分成部分=全部游戲流水-收入五級累退額。

b.渠道技術服務費：渠道技術服務費=全部流水×收入五級超額累退比率×25%。

c.云服務成本：云服務成本主要是租用虛擬主機空間、主機托管等業務的服務費用。

d.推廣費用：推廣費為推廣游戲的廣告費用，騰訊推廣費主要包括廣點通費用、交叉推廣（集市幣）費用。

如果2012年范特西進行大規模推廣活動，那么收入流水比低是正常的。2013年收入流水比高達31.10%則顯得有些異常。雖然收入五級超額累退比率最低為30%，但扣除相關費用后，收入流水比達到30%并不容易。天拓科技的《倚天》、上游信息的《塔防三國志》均未達到30%。

自有平臺及除騰訊外的運營平臺運營的《范特西籃球經理》每月ARPU值（Average Revenue Per User，平均每個用戶收入貢獻，用戶基數采用的是付費用戶數）遠遠超過在騰訊開放平臺運營的《夢之隊》。《夢之隊》月ARPU值在176元至211元之間，而《范特西籃球經理》卻年年大增，月ARPU值從2012年的184元暴增至2014年1-3月的493元。2014年5月，騰訊發布2014年第一季報后召開了財報電話會議，CFO羅碩瀚表示休閑游戲的ARPU值大約為85元至220元。那么《范特西籃球經理》的ARPU值為何如此暴增？范特西的解釋是：“月均付費玩家數量呈下降趨勢，但ARPU值呈上升趨勢的原因系范特西經營策略的變化，公司更加重視粘性客戶的ARPU值挖掘。”由于自有平臺的造假成本幾乎可以忽略不計，點一下鼠標進行充值即可，筆者懷疑范特西很可能通過自有平臺造假才導致《范特西籃球經理》ARPU值如此之高。

銷售費用過少

根據游戲運營平臺的所有權劃分，目前范特西的網絡游戲運營模式包括自主運營和聯合運營兩種。在自主運營模式下，范特西通過自主研發獲得網絡游戲產品的經營權后，利用其自有的游戲平臺發布并運營游戲產品，在自主運營模式下，范特西全面負責游戲產品的推廣、客戶服務、技術支持和維護等工作。

但范特西的銷售費用非常少，2012年91萬元、2013年69萬元、2014年1-3月居然只有2萬元。上述三個時間段內，范特西的銷售費用率分別為1.90%、0.72%、0.10%，而運營模式與其類似的動網先鋒2011年、2012年銷售費用率分別為5.43%、2.83%，銷售費用分別為454萬元、431萬元。

范特西截至2013年10月31日評估值確定為55424萬元，較評估基準日母公司賬面凈資產增值52285萬元，增值率1665.48%。這樣的評估值在游戲領域并不高，即使這樣，筆者認為范特西評估機構采用的銷售費用率明顯偏低。

范特西評估機構根據企業的推廣計劃及歷史情況，預計未來各年推廣費占收入比例約1%，評估機構同時認為2014年取得NBA版權授權后，將會加大品牌宣傳推廣力度，提升品牌知名度及用戶認可度。既然評估機構認為范特西會加大品牌宣傳推廣力度，為何推廣費只有1%？

2014年被掌趣科技收購上游信息和玩蟹科技對于推廣費均是另一種表述。上游信息的評估機構認為，隨著產品推出節奏加快、市場競爭進一步加劇，預計未來幾年推廣費比例逐年增加，至2018年，推廣費占業務收入的比例將達15%。玩蟹科技的評估機構也預計未來幾年推廣費比例逐年增加，至2017年，推廣費占業務收入的比例將達8%。

筆者認為，網游行業競爭越演越烈，推廣費大幅增加的可能性非常大，范特西評估采用的銷售費用率是明顯偏低的。如果銷售費用率上升，范特西的評估值將大打折扣。

新國都恐難收回投資成本

盡管有范特西原股東的一力承諾，但難以改變新國都可能面臨無法收回投資成本的風險。

原因之一是，能否以合適的價格得到授權？700萬美元的授權費實為天價，其他游戲的授權費用一般幾十萬至幾百萬元之間，而搜狐暢游只花2000萬元人民幣就獲得金庸十部著作的手游獨家改編權。2017年授權期滿，范特西是否能以合適的價格得到授權存在重大不確定性，一旦得不到授權，必將遭受重大損失，甚至可能吞噬2014年至2016年實現的凈利潤，6.9億元投資將打水漂。

之二是能否留住人才。游戲行業最重要的是人才，范特西承諾期滿后，又有多少人才留下來？又需要付出怎樣的成本？

之三是手游行業增長已經開始放緩。中國最大游戲公司騰訊游戲副總裁呂鵬于9月24日在全球游戲開發者大會上表示，由于智能手機的出貨量下降及移動互聯網用戶的滲透率明顯放緩，導致手游市場規模6月開始出現萎縮，2014年第3季度沒有出現像《天天飛車》、《刀塔傳奇》等現象級手游產品。另一例證是，下載量超過20億次的《憤怒的小鳥》開發商芬蘭Rovio Entertainment Ltd因業務增長緩慢于10月宣告裁員，將最多裁員130人，約占其員工總數的16%。

離奇的對價調整

新國都與范特西的交易方案中設計的對價調整的條款具體如下：

在范特西2014年、2015年、2016年任何一年截至當期期末累計實際利潤均不低于截至當期期末累計承諾利潤的前提下各方同意按照如下約定調整本次交易擬購買資產價格。（1）若范特西2014年實際凈利潤達到或超過6700萬元，且2014年、2015年和2016年實現的凈利潤合計達到或超過25150萬元，則本次交易擬購買資產價格調整為72800萬元；（2）若范特西2014年實際凈利潤達到或超過7100萬元，且2014年、2015年和2016年實現的凈利潤合計達到或超過26500萬元，則本次交易擬購買資產價格調整為76500萬元；（3）若范特西2014年實際凈利潤達到或超過7500萬元，且2014年、2015年和2016年實現的凈利潤合計達到或超過27850萬元，則本次交易擬購買資產價格調整為80300萬元；（4）若范特西2014年實際凈利潤達到或超過7900萬元，且2014年、2015年和2016年實現的凈利潤合計達到或超過29200萬元，則本次交易擬購買資產價格調整為84000萬元。

這顯示，補償金額遠遠超過超額凈利潤金額，實現的凈利潤越多，新國都收回的投資成本越少，一個凈利潤越多新國都越吃虧的怪圈。如果范特西實現凈利潤29200萬元，新國都還要給范特西原股東15000萬元，這就相當于新國都6.9億元在2014年至2016年僅僅收回成本1.42億元，剩余的成本是否能收回還存在重大不確定性，收回投資成本更是遙遙無期。

但就在2月份的預案公布后，新國都隨即復牌，股價連續10個交易日漲停，從停牌前的15.32元漲到39.73元，市值從17.51億元一下子增至45.41億元。新國都劉氏家族三人組（劉祥先生為控股股東，劉亞先生為劉祥先生的弟弟，江漢先生為劉祥先生妹妹之配偶）持股數量6435萬股，持股比例55.51%，持股市值達25.21億元，短短10個交易日市值增加15.49億元。2014年9月4日股東大會通過2014年募集配套資金擬向劉氏家族非公開發行股份1560萬股、發行價格為14.74元/股的議案，意味著劉氏家族三人組又可以再多賺取數億元。2013年10月19日，江漢、劉亞所持股份自愿鎖定期滿，一直沒有減持，2014年10月19日控股股東劉祥所持股份自愿鎖定期滿，目前股價依然在30元以上，意味著劉氏家族三人組可以從容地高價減持。一起充滿不確定性的并購案使其賬面上賺取近20億元。