低市凈率獵手

在市場癲狂之際，尤其是小票當(dāng)?shù)栏拍顫M天飛的結(jié)構(gòu)性牛市之下，談估值似乎是一件不合時宜的事情，更被戲稱為看基本面就輸在起跑線上了。然而，市場越是狂熱，投資者越需要保持一份清醒——熱門股票一旦達不到預(yù)期，遭遇業(yè)績、估值雙殺的慘烈就是大概率事件。

美國當(dāng)?shù)貢r間10月6日，被稱為藍寶石概念風(fēng)向標(biāo)的藍寶石面板制造商GT Advanced Technologies（NASDAQ： GTAT）當(dāng)日股價巨跌92.76%，從11.06美元跌至80美分。

正所謂成也蘋果，敗也蘋果。2013年11月4日，GTAT與蘋果公司簽署5.78億美元的五年合作協(xié)議，向后者供應(yīng)藍寶石制造材料，市場因此猜測新一代iPhone將采用藍寶石屏幕。此后，雖然GTAT的業(yè)績?nèi)允翘潛p，但卻擋不住其股價一路上漲，從8美元最高漲至20美元，漲幅超過150%。

然而，美國時間9月9日，蘋果公司發(fā)布的新一代手機并未用藍寶石外屏，GTAT股價在開盤后大跌24.54%，但這并不是故事的結(jié)束。GTAT公司的運營也因此遭受重創(chuàng)，申請破產(chǎn)保護，股價亦在隨后的交易日連續(xù)陰跌后巨跌92.76%，股價幾乎歸零。

以低市盈率（PE）投資法則成名的投資大師約翰·聶夫（John Neff）曾經(jīng)說過，高知名度成長股是需要回避的，因為高知名度成長股通常其市盈率也很高，一旦公司不能實現(xiàn)投資群體的期望，那么就會出現(xiàn)迅猛下跌。

事實上，GTAT在2014年上半年運營虧損超過1.27億美元，營業(yè)收入僅為8000萬美元，支撐其股價的正是市場對其成為蘋果手機藍寶石供應(yīng)商的預(yù)期。因其虧損，市盈率估值并不適用，而按照市凈率（PB）估值，在其股價最高時PB一度高達13.34倍，在連續(xù)遭遇暴跌后PB已不足0.3倍。

由此可見，高估值的股票一旦達不到市場預(yù)期，其殺跌的恐怖也是投資者難以承受的。在A股市場，這樣的案例也比比皆是，如治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗不達預(yù)期的重慶啤酒（600132.SH）、稀土資源注資預(yù)期落空的昌九生化（600228.SH）等，股價都曾暴跌近80%。

除了個案，群體性癲狂過后或系統(tǒng)性的市場風(fēng)險造成的殺傷力更是巨大。比如，在金融危機肆虐的2008年，全球股市均宣告暴跌，其中俄羅斯IRTS指數(shù)、上證B股指數(shù)、滬深300指數(shù)分別以73%、70%、66%的下跌位居全球主要股指跌幅榜前三位；金融危機的發(fā)源地美國也好不了哪去，納斯達克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下跌42%、41%。

然而，就是在2008年，美國個人投資者協(xié)會（AAII）跟蹤的56個選股策略中卻有一個策略的收益率為正，那就是派氏選股策略組合。當(dāng)年，派氏選股策略收益率為32.6%，而所有策略回報率的中位數(shù)為-41.7%。

正所謂只有潮水退后才知道誰在裸泳，那么派氏選股策略是如何做到的呢？在其他年份收益率又如何呢？

簡單地說，派氏選股策略與約翰·聶夫的選股法則有些相近，只不過前者選取的是低市凈率股票，后者選取的低市盈率股票，然后通過一系列指標(biāo)篩選出好公司與差公司，進而提高策略的整體表現(xiàn)。

在美國1976-1996年的二十年里，派氏選股策略組合年化收益率達到16%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化回報率為11%，前者超過后者5個百分點。

派氏選股方法不僅在美股表現(xiàn)出色，在A股市場的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗中同樣也表現(xiàn)出非常好的盈利能力。安信證券的研究顯示，派氏選股策略在2000-2010年期間，年化收益率為17.83%，上證綜指同期年化收益率僅為3.4%；國信證券的研究也表明，自2006年以來，派氏選股策略組合相對于萬得全A指數(shù)有27.79%的年化超額收益。

低市凈率選股策略

“我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘：‘安全邊際’。”價值投資的鼻祖本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）用簡潔的話詮釋了成功投資的秘訣。

格雷厄姆認為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高于其內(nèi)在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低于其內(nèi)在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。

格雷厄姆提醒投資者們不要將注意力放在行情機上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時常是錯誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價格遠遠低于內(nèi)在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。

安全邊際被格雷厄姆視為價值投資的核心概念，在整個價值投資的體系中，安全邊際被置于至高無上的地位。格雷厄姆曾寫道：“如果要為價值投資做出最好的詮釋，大概只有安全邊際這幾個字最為合適吧！”

按照格雷厄姆對安全邊際下的定義：“安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度，當(dāng)股價低于內(nèi)在價值的時候就有了安全邊際，也只有當(dāng)價值被低估的時候才存在的安全邊際。”

”然而，從上述定義看，投資者并不能確定企業(yè)的內(nèi)在價值與價格達到什么程度才能說是安全邊際。對安全邊際的理解與應(yīng)用完全是個性化的問題，沒有標(biāo)準(zhǔn)，所謂的安全邊際也是一個模糊的概念，沒有給“安全邊際”下一個準(zhǔn)確的定義。因此，估值被稱為是一種藝術(shù)，如何運用存乎一心。

不論運用何種估值方法，其核心就是通過對上市公司基本面的研究，找出股價低于公司內(nèi)在價值的投資標(biāo)的。其中，市凈率是價值投資者喜歡運用的指標(biāo)之一，他們尋找那些股價低于每股賬面價值的股票。價值投資者認為，市場長期是有效的，但投資者在短期經(jīng)常會對信息反應(yīng)過度，使得股價偏離它們的真實價值，市凈率指標(biāo)能夠幫助投資者鑒別股票是否真被低估了。

市凈率是股價與賬面價值之比。賬面價值是指總資產(chǎn)和總負債之差與總股本的比值。它是歷史成本會計法計算出來的公司資產(chǎn)。如果賬面價值真實的反映了公司的資產(chǎn)，投資者就會選擇在賬面價值附近賣出。賬面價值受到很多因素的影響，例如，通貨膨脹就會使資本品的替代成本高于其賬面價值；公司并購時往往會將商譽計算入公司的賬面價值。而有些公司公告賬面價值時是很保守的，沒有考慮專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、商譽等無形資產(chǎn)的價值。這與涵蓋了無形資產(chǎn)的賬面價值是沒有可比性的。在選擇低市凈率的股票時，不同的行業(yè)的不同會計政策也要考慮。

此外，股票的估價水平隨著時間的變化而變化，經(jīng)常是戲劇性的從熊市底部到牛市的頂部。處于熊市的時候，許多股票的市凈率小于1；處于牛市的時候，除了那些處于困境中的公司外，很少有股票低于賬面價值。

在大樣本下，市凈率作為衡量股票安全邊際的一個重要指標(biāo)還是非常有價值的。安信證券的一個研究表明，每年5月初在上市公司年報披露之后把所有的股票按照市凈率的大小分成5類，每一類按照流通市值加權(quán)形成一個組合，從2000年到2010年的市場表現(xiàn)顯示，市凈率越低，累計回報越好，而且這個順序很穩(wěn)定。

國信證券也驗證了低市凈率選股策略在A股市場的有效性，它們簡單地選取歷史上市凈率最低的前20%的股票構(gòu)建投資組合，模擬時間從2006年5月開始至2014年8月，每年的5月1日、9月1日、11月1日更新組合，在不考慮交易成本的情況下，低市凈率策略模擬組合漲幅總體優(yōu)于市場1.51倍。

安信證券同時也在研報中表示，市凈率只是投資價值的一個比較粗略的反映，有些公司之所以市凈率很低，就是因為管理不善，盈利能力很差或者其他因素導(dǎo)致它自身的內(nèi)在價值就比較低。此外，如技術(shù)進步以及會計處理方法等因素會導(dǎo)致賬面價值虛高，不能很好地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

因此，如果僅是簡單地運用低市凈率指標(biāo)選股，恐怕挑選出來的多是銀行、鋼鐵、造紙、機械等強周期股票，投資這樣的股票帶給投資者的并不是收益，相反可能是夢魘。以銀行、鋼鐵為例，如果投資者從市凈率低于1時就開始買入，持有到現(xiàn)在將是大幅的投資浮虧。

如此，低市凈率選股方法似乎存在著矛盾，歷史數(shù)據(jù)證明有效的選股策略為何卻選出銀行、鋼鐵這樣的股票呢？有沒有一種方法能將表現(xiàn)優(yōu)異的股票和表現(xiàn)不佳的股票區(qū)分開來，從而提高組合的整體收益率呢？芝加哥大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)助理教授約瑟夫·皮奧特洛斯基（Joseph D. Piotroski）正是這樣考慮的。

派氏選股策略組合正是脫胎于此，即，通過使用財務(wù)報表分析技巧對低市凈率股票的投資組合進行分析，把績優(yōu)股和績差股區(qū)別開來，剔除那些財務(wù)狀況本身就很差的公司，在低市凈率股票里找到真正的具有投資價值的標(biāo)的，從而提高投資組合的收益率。

2002年，Piotroski發(fā)表了題為《價值投資——使用財務(wù)報表歷史數(shù)據(jù)區(qū)分贏家和輸家》（《Value Investing： The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers》）的論文，在論文中，Piotroski闡述了他的研究結(jié)果，并證實了他推斷的正確性—— 一名低市凈率股票的投資者如果采用他的投資策略，其年均收益會增加7.5%，而當(dāng)Piotroski把他的投資策略應(yīng)用于20年的時間段（1976-1996）時，他每年可獲得23%的投資回報。

派氏選股策略

Piotroski認為，低市凈率選股策略的成功，在于投資者有能力預(yù)測企業(yè)未來的盈利水平，而市場卻沒有這種預(yù)測能力。

他認為，市場對高賬面/市場比股票的態(tài)度基于以下幾個因素：

首先，某只股票歷史表現(xiàn)不佳會使投資者對其未來表現(xiàn)的預(yù)期過分悲觀，從而導(dǎo)致該股票的市場價格暫時偏低。

其次，這樣的股票被投資者忽視，市場分析師通常不跟蹤高賬面/市場比（即低市凈率）的股票，很多投資者也對它們沒有興趣。分析師和投資者常常青睞低賬面/市場比（高市凈率）、擁有強勁上漲動量的“魅力”股。所以分析師通常不對高賬面/市場比的股票提供盈利預(yù)測和選股推薦。

最后，由于高賬面/市場比股票近期表現(xiàn)不佳，它們既缺乏非正式的消息發(fā)布渠道，對未來業(yè)績的主動披露又缺乏可信度。

Piotroski表示，在投資者沒有得到公司問題已解決，最壞時期已成過去的明確信號之前，財政處于困境的公司可能被低估。過去的不良表現(xiàn)往往會導(dǎo)致投資者對將來業(yè)績的悲觀預(yù)測，而這種悲觀導(dǎo)致公司下一期業(yè)績表現(xiàn)好于市場預(yù)期，由此產(chǎn)生了較好的投資機會。

然而，既然投資者沒有能力預(yù)測企業(yè)未來的盈利水平，那么Piotroski又是如何預(yù)測企業(yè)的未來業(yè)績呢？答案就在它們的財務(wù)報表之中。

由于高賬面/市場比的公司都面臨財務(wù)困境，所以對它們的評估應(yīng)該集中在一些基本的近期經(jīng)濟指標(biāo)上，如杠桿比率（leverage）、資產(chǎn)變現(xiàn)率、現(xiàn)金流充足率和收益增長率等。對于這些公司，財務(wù)報告是反映其財務(wù)狀況的最可信、也是最容易得到的信息來源。

其他學(xué)者曾經(jīng)使用會計資料和市場數(shù)據(jù)預(yù)測公司的未來盈利和回報。Piotroski相信，這些研究盡管成功，但卻不無局限，因為其他學(xué)者在研究時使用了“復(fù)雜的研究方法和大量的歷史信息”。相形之下，他的研究策略不但簡單易懂，而且便于財務(wù)分析師和投資者采用。

F_SCORE的相關(guān)計算

Piotroski沒有檢查特定的財務(wù)信號和未來回報之間的關(guān)系，而是建立了一個基于公司整體財務(wù)狀況好壞的投資組合，稱為F_SCORE。他選擇了9個基本財務(wù)信號來衡量每家公司財務(wù)狀況的各個方面，通過這些指標(biāo)對公司進行綜合打分來區(qū)分公司好壞。

Piotroski認為，這種方法可以使“投資者在投資組合中只選擇盈利預(yù)期最好的股票”，這樣的投資組合，“其回報理應(yīng)高于普通的高賬面/市場比的投資組合。”

基于不同信號的實現(xiàn)方式，Piotroski規(guī)定用1作為公司業(yè)績“好”的信號，用0作為“壞”的信號。

這些信號數(shù)值的總和大小從0到9，是公司整體的基本信號。這9種信號數(shù)值衡量一家公司財務(wù)狀況的三個方面：盈利能力、杠桿率/資產(chǎn)變現(xiàn)率和營運效率。數(shù)值越高，公司未來獲得正回報率的可能性也就越大。

上市公司的盈利能力不斷提高，是推動股價上漲的原動力。如果一個企業(yè)的盈利能力不斷下降，導(dǎo)致企業(yè)年年出現(xiàn)盈利減少甚至出現(xiàn)虧損不斷的情況，資本金也遭受損失。這種情況導(dǎo)致的低市凈率是不值得關(guān)注的，只有盈利能力提升了的公司才會受到市場的追求和關(guān)注。

測量收益率時，Piotroski假設(shè)，如果公司的現(xiàn)金流量或凈利潤為正值，就意味著公司有能力從日常經(jīng)營中獲得資金。同樣，呈正數(shù)的收益增長率說明公司未來獲得現(xiàn)金流量的能力增強，而如果現(xiàn)金流量大于凈利潤，就說明公司的主要所得不是來自非現(xiàn)金項目的增值。

關(guān)于盈利能力有4種信號：

1.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，如果該項為正，則給1分，否則給0分。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤比凈利潤能夠更好地反映出企業(yè)的盈利能力。

2.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的增長，也就是用今年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤減去去年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，如果該項為正，則給1分，否則給0分。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的增長反映出企業(yè)的增長能力。

3.每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，如果該項為正，則給1分，否則給0分。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額反映出公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。

4.每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與每股凈利潤的差值，如果該項為正，則給1分，否則給0分。該項反映出企業(yè)盈利的質(zhì)量，如果該項為正，意味著企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金高于報表的利潤，說明企業(yè)的盈利很真實，否則說明報表的盈利很有可能是通過會計操縱產(chǎn)生的。

第二組信號衡量公司信貸風(fēng)險的變化情況。Piotroski寫道：“因為大多數(shù)高賬面/市場比的公司都面臨財務(wù)困難，所以我假設(shè)財務(wù)風(fēng)險的壞信號包括：杠桿率上升，資產(chǎn)變現(xiàn)率下降以及向外界融資。”

財務(wù)杠桿是投資者在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用，而在這種利用中，只要公司在籌資中通過適當(dāng)舉債調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以給公司帶來額外收益。如果在投資收益率增長不明顯的情況下，長期負債比率的增加會加大公司投資的風(fēng)險。這將直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對公司的興衰有深遠的影響。

公司的流動性表示在任意特定時點銀行都能滿足其合理的流動性需求，是一種在不損失價值情況下的變現(xiàn)能力，一種足以應(yīng)付各種支付的、充分的資金可用能力。流動性比率的增長說明公司解決流動負債的能力增強，體現(xiàn)了公司的財務(wù)健康程度逐步轉(zhuǎn)好。

杠桿率增加代表長期償付能力增強，資產(chǎn)變現(xiàn)率提高說明公司解決流動負債的能力增強。

最后，Piotroski認為，提高股東權(quán)益就意味著公司需要運用外界的融資來支持其經(jīng)營和投資，所以總股本的增長視為一個壞信號。

關(guān)于杠桿率，流動性及資金來源有3種信號：

5.長期負債比例的增長，也就是用今年的長期負債比例減去去年的長期負債比例。如果該項為正，則給0分，否則給1分。負債的增加對一個公司是好是壞要視情形而定。如果一個盈利能力很強，成長性很好的公司增加了債務(wù)融資，意味著公司可以用更高的杠桿博取更高的收益。如果一個陷入財務(wù)困境的公司增加了債務(wù)融資，則意味著它自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很弱，只能通過舉債，而債務(wù)的增加又會進一步增加它的財務(wù)負擔(dān)。由于考察的范圍是低市凈率股票，也就是陷入財務(wù)困境的股票，所以把長期負債比例的正增長視為一個負面影響。

6. 流動性比率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。流動性比率提高，意味著公司的財務(wù)健康程度提高。

7. 總股本的增長，如果該項為正，則給0分，否則給1分。總股本的正增長意味著公司在過去的一年通過股票融資，也就意味著公司自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不強，不能滿足自身的需要，所以視為負面因素。

最后的兩個信號用于衡量公司運營效率的變化。公司的運營效率就是公司資產(chǎn)的使用效率，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度是衡量公司營運效率的主要指標(biāo)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，表明資產(chǎn)可供運用的機會越多。這里主要依據(jù)銷售毛利率的增長以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增加兩個信號來判斷。

關(guān)于營運效率有兩種信號：

8.銷售毛利率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。銷售毛利率上升意味著公司的營運效率提高。

9.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升也意味著公司營運效率的提高。

第8個信號衡量公司毛利率的變化。Piotroski認為，毛利率的提高是個積極的信號，表明要素成本有顯著改善，庫存成本降低，或是公司產(chǎn)品的售價提高。

第9個信號衡量公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高意味著公司運營效率更高或市場銷售需求增加，從而導(dǎo)致單位資產(chǎn)的生產(chǎn)力上升。

Piotroski 承認，這些經(jīng)營業(yè)績信號不一定是最佳的衡量方法，它們只是一套用于估計公司經(jīng)濟狀況的測量工具而已。

他說：“這些信號不是‘最佳’的意思，是指它們不是通過一套數(shù)學(xué)模型或一個數(shù)學(xué)公式計算出來的，而是一套憑直覺得來的衡量公司業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。”此外，無論使用它們衡量一家公司還是一個投資組合里的所有公司，都輕而易舉。但最重要的是，Piotroski的研究結(jié)果證明，這些衡量標(biāo)準(zhǔn)的確行之有效。

美股實證研究

為了驗證上述策略的有效性，Piotroski使用了COMPUSTAT標(biāo)準(zhǔn)普爾上市公司財務(wù)信息數(shù)據(jù)庫。他先找出從1976年到1996年每年都有足夠數(shù)據(jù)可以計算賬面/市場比的公司，然后根據(jù)其賬面/市場比（市凈率倒數(shù)）將這些公司分為五組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，頭一組公司的平均賬面/市場比為2.444，市值為1.89億元。這些公司的經(jīng)營業(yè)績都很差，而且與之相吻合的是，它們的凈利潤、毛利潤和資產(chǎn)變現(xiàn)率都下降，而杠桿比率卻上升。

Piotroski在最后的取樣中只保留了五組中頭一組的公司，因為這些公司的財務(wù)報表信息比較周全，用這些信息足夠計算所有9個信號值。這樣篩選下來的高賬面/市場比的公司共計14043家。然后Piotroski計算了每家公司的總F_SCORE信號值，結(jié)果，共有396家公司的總信號值為0或1，說明這些公司的預(yù)期股票表現(xiàn)最差，而有1448家公司的總信號值為8或9，說明這些公司的預(yù)期股票表現(xiàn)最好。

他的計算結(jié)果證實了他的判斷。盡管所有高賬面/市場比的公司在投資組合建立后一年內(nèi)的整體絕對回報率為5.9%，但其中超過半數(shù)股票的實際收益絕對值為負數(shù)。

在1976年至1996年20年時間里，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為-6.1%，兩者相差23%。同期，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報率則為11.1%。

從Old School Value網(wǎng)站上得到的從2002年到2010年對Piotroski方法的跟蹤檢驗，也可以看出該選股策略在美股市場具有明顯的超額收益。

他還發(fā)現(xiàn)，這些高收益率贏家中的大多數(shù)股票換手率都很低，也沒有分析師進行跟蹤。進一步的分析結(jié)果表明，Piotroski的投資策略最適用于中小規(guī)模、交易量稀少、缺乏分析師跟蹤的公司。此外，該策略的成功似乎并不是依靠單純購買股價低的公司的股票。

另一項值得注意的發(fā)現(xiàn)是，低收益率公司被摘牌的可能性是高收益率公司的5倍多。Piotroski寫道：“這一結(jié)果令人感到驚訝。因為所觀察到的股票回報和相關(guān)的財務(wù)表現(xiàn)特征不符合人們對風(fēng)險的一般認識。”人們通常認為風(fēng)險較高的公司應(yīng)擁有更高的回報率。然而現(xiàn)有的證據(jù)似乎表明，市場對于高賬面/市場比公司財務(wù)報表中的好消息反應(yīng)比較遲鈍。

最后，Piotroski還找到其他證據(jù)，證明市場對先前財務(wù)報表信息的反應(yīng)不夠有力，尤其要指明的是，在這些信號值和市場對下一季度報表的反應(yīng)之間有肯定的聯(lián)系。高信號值的公司在下一季度報表公布期間平均上漲5%，而低信號值的公司則在同一期間上漲不到1%。

Piotroski表示，只要分析師和投資者能仔細分析公司財務(wù)報表中包含的信息，尤其是那些不為人所注意的公司信息，他們就能成為股市上的贏家。

A股實證分析

安信證券及國信證券的研究表明，Piotroski選股方法不僅在美股表現(xiàn)出色，在A股的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗中也表現(xiàn)出非常好的盈利能力。

運用Piotroski選股方法，安信證券用A股數(shù)據(jù)進行了檢驗，具體方法是從2000年5月8日的1000點開始，取所有股票中市凈率最低的20%，然后用前述方法給每個股票打分，根據(jù)打分把股票分為10類，每年5月8日調(diào)整一次倉位，個股的權(quán)重按照流通市值加權(quán)，到2010年8月11日，得分為9的組合凈值為5374.95，得分8及9的組合凈值為4672.88。而同期上證綜指為1419.71。得分為9的組合復(fù)合年化收益率為17.83%，得分為8及9的組合的年化收益率為16.23%，而上證綜指的年化收益率為3.47%。組合9十年總共選擇了61只股票，平均每年6只。組合8+9十年共選了406只股票，平均每年40只左右。

為了進一步驗證Piotroski選股策略的有效性，安信證券還將得分為9的股票按照等權(quán)重形成的組合與上證綜指走勢進行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該組合從2000年5月8日到2010年8月11日，凈值由1000增至4352.67，說明前述投資效果并不是某幾只大市值股票漲勢良好造成的偶然結(jié)果。同時，得分為9的股票在此期間還遠遠跑贏了由小盤股組成的中證500指數(shù)，說明Piotroski選股策略的有效性也不僅僅是由小盤股效應(yīng)造成的。

而且，安信證券還比較了Piotroski選股策略與基金平均收益，結(jié)果顯示，前者的平均收益率遠遠超過了后者。

安信證券稱，Piotroski選股策略的方法非常簡單，非常容易實現(xiàn)，背后的經(jīng)濟理念也非常堅實。歷史回溯檢驗表明，這個簡單的選股策略甚至超過了基金的平均回報率。總體來看，Piotroski選股策略是一種非常實用、有效的選股策略。

運用Piotroski選股策略，國信證券也對滬深兩市全部A股股票進行了測試，實證測試從2006年開始，首先選擇市凈率值最低的前20%股票，然后按前文所述的指標(biāo)進行打分，在每個階段，選取總得分為8分及9分的股票等權(quán)建倉。模擬時間從2006年5月開始至2014年8月；每年三次換倉：5月1日、9月1日、11月1日更新組合；未計交易成本；剔除不能交易個股。

對比結(jié)果可以明顯看出，Piotroski策略高分組合相對于萬得全A指數(shù)以及滬深300指數(shù)有明顯的超額收益率，Piotroski89組合相對于萬得全A指數(shù)有27.79%的年化超額收益，相對與滬深300有29.80%的超額收益。

從分組情況看，Piotroski789組合相對于Piotroski456、Piotroski123其他兩組有更高的超額收益。其中Piotroski789組合相比Piotroski456組合的累計超額收益達170%，而相比Piotroski123組合累計超額收益更是高達459%。

由此可以進一步證明，F(xiàn)_SCORE評分方法確實可以對股票的好壞起到區(qū)分作用，且符合得分高的股票收益率高，得分低的股票收益率低的原則，區(qū)分效果顯著。

同時，國信證券也表示，自2006年4月30日以來，Piotroski789高分組合相對于平均組合的歷史累計超額收益212.51%，年化超額收益15.31%，收益還不錯，但是最大回撤偏大，達-30.33%。

國信證券認為，F(xiàn)_SCORE評分采用0-1打分來判斷公司好壞，打分層次比較單一，在提取信息中會損失相當(dāng)一部分有用信息。如果對所有公司的某個單一指標(biāo)進行排序打分，可能效果會更好。此外，策略沒有做行業(yè)中性，因此回撤會比較大。