環(huán)比持平 同比改善

截至9月25日，2499家A股上市公司（剔除金融股）中共有964家公司公布了2014年三季報業(yè)績快報，占比38.6%。

其中，三季度凈利潤同比明確增長的數(shù)量占比為51.97%，略增、預(yù)增、扭虧的比重分別為26.45%、19.81%、5.7%，另外在占比12.7%的續(xù)盈公司中，假設(shè)有一半的公司凈利潤實現(xiàn)同比正增長，那么業(yè)績同比增長的企業(yè)數(shù)量占比則達到了58.3%。

2013年三季報全部上市公司凈利潤同比明確增長的數(shù)量占比為57.8%，上市公司2014年三季快報業(yè)績好轉(zhuǎn)的公司占比較2013年同期整體有所提升，但相比較于2014年中報58.7%的同比增長幅度略有下降，顯示上市公司凈利潤整體改善情況環(huán)比略有弱化。

總體增長 分化明顯

我們用公布了2014年三季報業(yè)績快報凈利潤上下限或者凈利潤增速上下限的公司數(shù)據(jù)，假設(shè)凈利潤為業(yè)績快報上下限平均值（暫無公司公布三季報，以公司三季度業(yè)績預(yù)告為基礎(chǔ)），同時剔除2013年三季報數(shù)據(jù)缺失的上市公司（總計樣本941個），計算出各個行業(yè)凈利潤相比較于2013年前三季度的變化情況。樣本全體2014年三季報實現(xiàn)凈利潤較2013年同期增長20.62%。上市公司2014年前三季度業(yè)績較2013年同期有明顯好轉(zhuǎn)。

分行業(yè)盈利規(guī)模來看，下游行業(yè)整體較好，上游較差但環(huán)比好轉(zhuǎn)，中游行業(yè)分化明顯。與2013年三季報業(yè)績相比，26個申萬一級行業(yè)中18個行業(yè)凈利潤在2014年同期有所增加，8個行業(yè)凈利潤較2013年同期有所下降。

其中，交通運輸（1985%）、休閑服務(wù)（590%）、通信（98%）、有色金屬（68%）等行業(yè)凈利潤增速相對較高，而重資產(chǎn)行業(yè)中的鋼鐵（-42%）、采掘（-4%）以及一些輕資產(chǎn)行業(yè)如商業(yè)貿(mào)易（-44%）、食品飲料（-10%）、紡織服裝（-8%）等行業(yè)整體表現(xiàn)仍然相對較差，但值得關(guān)注的是，鋼鐵以及采掘行業(yè)凈利潤同比增速相比較于2014年中報環(huán)比有邊際改善（2014年中報業(yè)績快報鋼鐵及采掘凈利潤同比分別為-327%、-57%）。

機械設(shè)備、化工、電氣設(shè)備、紡織服裝盈利堪憂，采掘、鋼鐵有所分化。預(yù)告扭虧的公司主要集中在化工、機械設(shè)備、電氣設(shè)備、電子等行業(yè)，扭虧公司在行業(yè)中占比較高的行業(yè)包括鋼鐵（6.06%）、電子（3.62%）、采掘（3.33%）等；預(yù)告首虧的公司主要集中在化工、采掘、機械設(shè)備、有色金屬、電子等行業(yè)，而預(yù)告首虧占比較高的行業(yè)包括采掘（10%）、家用電器（6%）、農(nóng)林牧漁（5%）、鋼鐵（3%）等；預(yù)告續(xù)虧的公司主要集中在化工、房地產(chǎn)、建筑材料、鋼鐵、機械設(shè)備等行業(yè)，續(xù)虧比例高的行業(yè)包括鋼鐵（6%）、建筑材料（4.4%）、化工（2%）、房地產(chǎn)（2%）等行業(yè)。

而公告預(yù)減和略減的公司當(dāng)中，機械設(shè)備、化工、電氣設(shè)備、紡織服裝等行業(yè)盈利能力仍然較差。

扭虧改善 行業(yè)不均

在已經(jīng)公布2014年三季度業(yè)績預(yù)報并且有2013年季報數(shù)據(jù)的941個樣本中，2014年及2013年中報虧損公司數(shù)量分別為166家和144家，而到第三季度，2014年與2013年扭虧的公司數(shù)量分別為44、22個，對應(yīng)環(huán)比扭虧公司占比由2013年的15.28%上升到了2014年的26.5%，意味著2014年第三季度虧損情況相較于2013年略有改善。

從行業(yè)上看，傳媒、家用電器、通信、交通運輸、采掘等行業(yè)扭虧公司占行業(yè)虧損公司比例較大，而鋼鐵、電氣設(shè)備、機械設(shè)備、紡織服裝等行業(yè)截至三季度扭虧公司占比較小。

從環(huán)比扭虧公司數(shù)量來看，化工、交通運輸、輕工制造等行業(yè)扭虧公司數(shù)量較多。三季度以來，煤炭行業(yè)限產(chǎn)政策頻出，供需矛盾有所緩和，使得煤炭價格有所企穩(wěn)，煤炭企業(yè)盈利小幅好轉(zhuǎn)，但煤炭的價格企穩(wěn)及鋼價的持續(xù)下行給鋼鐵企業(yè)盈利帶來壓力。

作者單位為國泰君安證券研究所

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業(yè)績支撐 不懼寒流

本刊特約作者 荀玉根/文

進入四季度，從行為金融角度，投資者對市場階段性調(diào)整的擔(dān)憂加大，害怕過去3年的故事重演。我們對比過往，認(rèn)為2014年的本質(zhì)不同是增量資金入市，過去下跌的業(yè)績號角在2014年可能吹不響，即便行為金融角度的部分存量獲利了結(jié)，影響也有限。

四季度波動并非常態(tài)，過去兩年源于業(yè)績

季節(jié)性擔(dān)憂漸起，事實上四季度并非黑暗期。經(jīng)歷7月以來快速上漲后，投資者對四季度的行情擔(dān)憂漸起，過去3年深刻的記憶是，四季度市場有一跌。市場的擔(dān)憂多源于較大的累積漲幅和年度考核下的行為金融。統(tǒng)計1991-2013年、2000-2013年指數(shù)季度表現(xiàn)可見，四季度市場漲跌概率各半。過去3年四季度市場的確均遭遇了一波下跌，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板跌幅明顯，其中2011年是熊市末期的最后一跌，2012-2013年源于存量博弈中基本面不佳。

過去兩年四季度小盤領(lǐng)跌源于業(yè)績預(yù)期差。2012-2013年A股市場是存量資金博弈的震蕩市，成長股結(jié)構(gòu)性走牛，從行情演繹節(jié)奏看，成長股在前三個季度的累積收益明顯。A股的年度考核收益特征使得存量資金，四季度的風(fēng)險偏好降低，業(yè)績成了行情的試金石，而且三季報披露后公司全年業(yè)績基本塵埃落定，業(yè)績能否達預(yù)期更清晰了。2012年、2013年10月三季報的結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板、中小板的盈利預(yù)期差很大（實際增速與一致預(yù)期差值），從而觸發(fā)了下跌，從指數(shù)表現(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)板指、中小板指跌幅大于上證綜指，可印證此邏輯。

本輪行情不同過往，業(yè)績預(yù)期差在改善

本輪行情是增量資金的趨勢性行情，不同于存量資金的博弈。2012-2013年A股市場沒有明顯的資金流入，存量資金博弈時，年度考核制度下場內(nèi)資金的投資行為對市場影響明顯。本輪行情的中期邏輯在于利率下行背景下，政策托底、改革加速推升風(fēng)險偏好，有新增資金入場。7月以來，證券市場交易結(jié)算資金余額、融資余額、QFII/RQFII規(guī)模均在增長，顯示新增資金不斷涌入股市，萬得全A指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)12年來新高。這與過去兩年有本質(zhì)不同，即便存量資金出于年度考核的獲利了結(jié)行為對市場帶來沖擊，但有增量資金入場對沖下，此行為的沖擊影響將大幅減弱。

過去下跌的業(yè)績號角，2014年可能吹不響。過去兩年四季度創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)跌均源于業(yè)績不達預(yù)期，但2014年有兩點不同：第一，本輪行情的演繹更依賴?yán)氏滦泻透母锛铀伲坏诙壳翱慈緢箢A(yù)告顯示的業(yè)績預(yù)期差在改善而非惡化。截至10月12日公布三季報業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報的公司共1049家（其中9月30日后公布的115家），主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板披露率分別為15.5%、100%、26.7%。以中小板為例，前三季度歸屬母公司凈利潤同比均值為11.9%，中報為6.4%，中小板指數(shù)成份股分別為14.9%、7.7%，中小板指數(shù)權(quán)重股分別為14.2%、7.3%，均回升。中小板指數(shù)成份股2014年一致預(yù)期凈利潤同比為32%，盈利預(yù)期差為17個百分點，相比歷史上5-50個百分點，處于中下水平，且比中報時收窄。

應(yīng)對策略：政策撐場，繼續(xù)酣戰(zhàn)

托底政策進一步消除經(jīng)濟硬著陸的向下風(fēng)險，偏松的貨幣政策基調(diào)下利率下行趨勢延續(xù)，政治穩(wěn)定性高和改革政策助推市場風(fēng)險偏好上升，市場趨勢不變，四中全會和滬港通仍是短期市場的催化劑。展望四季度，2014年以來，增量資金驅(qū)動的趨勢性行情將有別于過去兩年的存量博弈，且目前三季報業(yè)績預(yù)告顯示預(yù)期差在改善，即便行為金融角度的部分存量獲利了結(jié)，影響也有限。

股市的中期邏輯未變，向上趨勢延續(xù)，保持高倉位，政策密集期仍以政策為投資主線。四中全會相關(guān)依法治國和改革類主題，如國企改革、軍工、體育，受益于滬港通開閘及估值切換的醫(yī)藥、白酒，受益于北方霧霾天氣的環(huán)保，受益于房貸新政的地產(chǎn)。