阿諾特：市場中的“巨無霸”是人口紅利

羅伯·阿諾特（Rob Arnott）是銳聯資產管理有限公司（Research Affiliates）的董事長兼CEO，這是一家以數量化模型投資方式來對投資組合進行創新優化管理的資產管理公司，主要的投資產品和服務是提供基本面指數（Fundamental Index）和全球策略性資產配置 （Global Tactical Asset Allocation） 策略。PRF 基金（The Power Shares FTSE RAFI US 1000 fund）采用的正是阿諾特的公司開發的基本面指數。PRF基金最近五年年均回報率達22%，高于標普500指數3個百分點 。

羅伯·阿諾特曾被Money雜志喻為與沃倫·巴菲特齊名的投資大師。他是基本面指數的支持者，并獲得了專利。他重視現金流和賬面價值，而非股票市值。

《巴倫周刊》曾在金融危機期間采訪了他，當時他看好股票，回避美國國債。但如今他告訴《巴倫周刊》，更喜歡高收益債券以及新興市場的債券和股票。

長期來看，金融大鱷們喜歡新興市場，人口紅利是一大理由。阿諾特最近正和同事研究人口統計學。他提醒人們，在發達國家人們壽命較長但缺乏后繼的年輕動力，這種狀況對社會的影響，特別是對GDP的影響正在被低估。

《巴倫周刊》：2009年，你對股票與債券風險溢價的一些看法持不同意見，并指出，股市可能會經歷長時期走勢不佳的狀態。你現在怎么看？

阿諾特：這種狀況實際上和今天更為貼近。每當股市相對于債市或其他方面的投資有非常突出的表現時，本性讓人們習慣性地期待美好的事情會和精彩的過去一樣來臨。這并不是說股市會變壞，只是最近的股市表現超過了市場的基本面。盈利和股息分配遠遠沒有趕上過去五六年股價增長的速度。大多數股價的上漲都是源于估值倍數的擴張。市場已經超支了未來的收益，短短幾年的牛市提前爆發。

《巴倫周刊》：那股市的前景會怎么樣呢？

阿諾特：長期回報將低于2009年之后的預期。2009年時，股市定價合理，很容易取得可觀的回報，但又不像是20世紀80年代和90年代人們所習慣的超高回報。我們預支的長期回報太多了。

《巴倫周刊》：2009年3月，股票收益率約為4%。

阿諾特：是的。一些人認為5%的回報率很糟糕，但實際上這個回報率已相當不錯了。現在，股票收益率又回落到2%，這意味著相對于2009年長期回報將減少2%。因此，對于長期投資者來說，前景會變得很差，但并不意味著回報會特別差，只是需要調低你的預期。

《巴倫周刊》：如何評估債券市場呢？

阿諾特：把債券當作整體的資產類別來看待是錯誤的，就像認為股票市場也是整體的資產類別一樣。債券市場中，國內和國際投資級債券聯系相對緊密，但通脹掛鉤債券（inflation-linked bonds）表現則不同。還有低于投資級債券（也稱垃圾債券）、新興市場主權債券和企業債券以及浮動利率債券等，它們的表現都完全不同。巴克萊美國綜合債券指數（The Barclay’s Aggregate）主要以美國國債和投資級企業債券為主，目前的收益增長為2.3%。這個結果已非常糟糕。但如果看一下高收益債券，收益率接近6%，新興市場債券的收益率約為5%。再看信用質量，大部分的主權債券都是投資級債券。浮動利率債券則幾乎沒有任何久期風險。

投資者的另外一個錯覺就是，如果利率上升，所有的債券都將表現不佳。回顧過去25年，所有國債收益率上升100個基點（1個百分點）的時期，高收益債券和新興市場債券都產生了非常可觀的回報，而國債卻是嚴重的負回報。通脹掛鉤債券表現得也不錯。

《巴倫周刊》：你怎么評估新興市場？

阿諾特：新興市場恐慌產生了大量超便宜的股票。當我們像逆向投資者一樣購買股票時，客戶經常會指責，“你為什么買這個，還不明白這是怎么回事嗎？”而我們會說，“嗯，明白，這就是為什么市場會這么便宜。”兩年前，我們在新興市場配置的很少，而現在我們配置了很多，因為配置得太多了，所以人們都很擔心。

《巴倫周刊》：你怎么看待人口因素？

阿諾特：人口學可以比作是800磅的大猩猩，對宏觀經濟和資本市場的影響巨大。在20世紀，特別是后半期，發達國家死亡率下跌，人們可以工作更長時間；出生率下跌，很多家庭的撫養負擔減輕。因為壽命延長，“老人”顯得已經沒有那么多了，需要供養的老人很少。因此，我們曾處在人類歷史上人口結構最好的時期。這樣的人口結構推動了創業精神、科技創新和發明，以及生產率的快速增長。增長高潮相繼在工業革命、電氣時代、接著是電腦和互聯網時代出現。

《巴倫周刊》：這又是如何影響GDP的呢？

阿諾特：幾十年來，GDP增速已經大幅放緩。經濟學家、政治評論家，以及媒體評論家都談及3%的GDP實際增長率，而且每一個人都期盼著能重返這個有魔力的數字。但是，過去的40年實際GDP增長率究竟是多少呢？2.1%。如果你說，“在未來數十年里，我希望的增長是2%。”那你就被認為是悲觀者。如果你說，你希望的增長是1%，那你被認為是一個瘋子。但40年的增長率都是2.1%。只有時光倒流到20多年前你才可能找到超過3%的增長。所以3%這一數字已遠離我們很長時間了。

《巴倫周刊》：那么，這一切的結果會是什么呢？

阿諾特：由于良性的人口結構一直維持到整個20世紀后半葉，人們對此已習以為常了。在未來20年，勞動年齡人口年均增長約0.5%。而過去的40年，勞動年齡人口年均增長近1.5%。由此可以看出，潛在的勞動力增長每年減少一個百分點。這就意味著GDP潛在的增長減少一個百分點。普通工人的年紀比40年前普通工人的年齡要大。年長的工人比年輕工人的生產效率高，但生產率增速將降低。因此，盡管我們更高效并且人均GDP也更高，但生產率的增速會慢下來，未來的20年，1%的實際年均GDP增長將不足為奇。

《巴倫周刊》：那意味著什么呢？

阿諾特：現在大多數經濟觀察家缺乏務實的作風，他們的期望值與現實是有差距的，這很危險。

如果1%到1.5%是未來正常的增長，而我們要求政治精英創造3%的增長，他們也會去創造增長。但唯一的方法是通過赤字開支和人工刺激，通過花以后的錢的方式，會營造短期的增長，但犧牲的是將來經濟增長放緩。這是非常危險的，對長期的增長也極具破壞性。如果不過高預期未來，將來經濟增長會放緩，市場回報也會降低，但這樣的經濟放緩是良性的。如果經濟實際增長1%或1.5%，債券能有2%或3%的回報率，股票能給我5%或6%的回報，那么我會少花錢，多存錢，我的工作時間也會更長一些。如果我們比父母和祖父母活的更長，我們就應該工作得更長一些，這沒什么不妥。常識告訴我們，如果多花錢、少存錢的最后結果是悲慘退休的話，少花錢、多存錢、工作到老算是非常好的結果了。

我們將經歷老年人數量劇增的時期，伴隨而來的是巨大數量的供養人口。這樣，非工作人口會遠遠超過工作人口，特別是在日本、東亞的其他地區以及歐洲的部分國家。這將給政治家們帶來令人望而卻步的艱巨挑戰。可以想象，未來20年的政治很難會像過去20年的那樣優雅和平靜。接下來的30到40年，我們需要一個穩定的過渡期，即出生率等于死亡率。要達到這種狀況，我們必須要提高生育率。

《巴倫周刊》：什么樣的出生率是必需的呢？

阿諾特：平均每個婦女生2.1個孩子。在發達國家，現在這一比率遠遠低于兩個。在美國，受益于移民政策，出生率接近兩個，還算是不錯的。對西歐來說，這個比率太高了。在東亞地區，如韓國、日本、中國香港和新加坡，每個婦女的生育水平趨于兩人以下，有的國家的生育率低至1.2或1.3。假設極端的情況下，平均每個婦女只生一個孩子。結果人口每一代下降50%，而供養率高得驚人。當然長期的情況不能像這樣假設，這不是今天的問題，更直接地說，不是我們這一代人的問題，但我們可以為子孫后代指出來：“嘿！ 這是你們要考慮的問題。”

《巴倫周刊》：這種趨勢對投資有什么影響呢？

阿諾特：未來三到五年，估值開始占主導地位，并會指向新興市場。長期來看，人口結構會起巨大的作用，而且也會指向新興市場。對于任何一個有著至少一至兩年投資回報預期的投資者來說，新興市場是最佳的投資點。