九陽股份One Cup模式的先天缺陷

九陽股份（002242.SZ）在2007-2008年期間高速增長，三聚氰胺事件是重要的催化劑，兩年內九陽營業收入從9.3億元增至43.2億元，且經營性現金流遠好于利潤表現，借助輕資產和外包生產，獲得來自供應商的外部無息融資3.6億元。2010年之后，隨著行業競爭加劇，產品單價明顯下降，豆漿機系列產品銷售收入從40.4億元下降到27.8億元，毛利率也從38%下降到34%。2010-2012年的增長主要來自新產品營養煲和電磁爐，前者銷售額從2.8億元增至11.4億元，后者維持在8億元左右的銷售額。最近三年，九陽的銷售收入沒有明顯增長，而營運資本消耗開始增加，賬面現金持續減少，期間費用增長依然超過了收入增長，公司進入平臺期。這與美的集團（000333.SZ）依托強大的供應鏈整合能力和渠道能力，進入小家電領域有很大關系。小家電產品更新快，單品價值量低，因此對大賣場渠道的依賴較強，而美的在小家電領域具備除創新能力之外的所有優勢，美的電飯煲、電磁爐、飲水機、電熱水壺和電壓力鍋已經連續十年保持占有率第一。因此，九陽推出One Cup隨飲機，是公司走出瓶頸的一次有創意的嘗試。

市場很快將九陽One Cup隨飲機與綠山咖啡的Keurig系統（下稱“K杯系統”）聯想在一起，這種映射炒作讓九陽的股價兩個月內翻倍。九陽One Cup目前有六種口味膠囊。與K杯系統有類似的消費體驗。不過最近， One Cup隨飲機和杯料的售價和銷量都褪去了兩個月之前的熱度。12月試銷價格799元，杯料3.5元，證券界人士大量訂購；正式銷售后價格1699元，偏貴的價格給銷售帶來障礙；現在則是999元一口價，杯料降為2元，天貓旗艦店顯示月銷量983臺，比剛推出的饅頭機銷量少很多，后者半個月賣了2986臺！

從橫空出世時的火熱到現在遇冷，策略調整也沒看到很大改觀，如此大的反差需從商業模式上找原因，即公司如何設計并運營這種“類免費”商業模式。

好榜樣綠山咖啡

在互聯網經濟興起之前，吉列剃須刀、電信運營商送手機和綠山咖啡的K杯系統是典型的原子經濟“類免費”商業模式，即以成本價或者免費銷售或贈送機器，依靠耗材銷售賺取利潤，這個模式的可行性，必須依托三個條件：首先，商品是必需的快速消費品，以保證耗材銷售帶來的現金流和利潤迅速填補并超越機器的損失；其次，對消費者而言，在使用周期內的消費在經濟上有明顯的性價比優勢；最后，專利授權體系和消費粘性構成閉環生態，以防止喧囂過后為別人做嫁衣。

金吉列的商業模式起初只是為了低價擴大剃須刀的銷售，包括以很低的折扣向軍隊販賣剃須刀，把吉列剃須刀賣給銀行作為存款儲蓄獎勵等。銀行之類的商業客戶，將剃須刀免費贈予儲戶，這給吉列帶來了意想不到的效果——創造了對一次性刀片的巨大需求，吉列真正的利潤點就在于此。

再來看九陽的參照物綠山咖啡。公司本來只是個佛蒙特州的一個自有品牌特制咖啡販賣商，在超市、麥當勞和?？松梨诘牟糠旨佑驼纠镔u咖啡。它的銷售渠道顯然不愿在更大的范圍內販賣綠山咖啡，即便愿意，綠山也會被長時間的賬期和苛刻的進場費折騰得煩惱不堪。綠山咖啡的轉運，發生在收購Keurig之后。這家公司販賣隨飲咖啡機，對于把咖啡當生活必需品的美國人而言，一分鐘就能煮出香美的咖啡，而且操作便捷、清洗容易，是個很大的賣點。一些州的咖啡品牌成為Keurig的加盟商，公司CEO獲得很小的成功后便去哈佛商學院當教授去了，綠山咖啡將其收購。此時，綠山咖啡是一家靠成本價出售咖啡機，而靠大量的K杯獲利的公司。當Keurig成為綠山咖啡全資子公司之后，綠山自有品牌的K-cup占據了近65%的K杯份額，其他幾家加盟者要付給Keurig專利費，每個K杯6.8美分。

2009年年底，綠山咖啡開始對加盟者進行收編，進行了一系列的收購，將所有加盟者全部納入旗下。2010年，公司已經累計賣出800多萬臺Keurig咖啡機，開始跟實力強的連鎖咖啡店談判加盟，收購加拿大的Van Houtte，2011年Dunkin Donuts、星巴克和LAVAZZA加入Keurig體系。至此，綠山構建了屬于自己的生態體系，目前，它成為全美第三大咖啡品牌，13%的美國家庭和辦公樓備有Keurig咖啡機，年銷量1060萬臺，市占率31%，高頻使用的咖啡機近2000萬部，平均每臺機器每天消費1.4個K杯。綠山在產品創新上不遺余力，1.0版成熟后，又推出了可以做奶和咖啡混合的飲料，如卡布奇諾的Keurig VUE，向雀巢的Dolce Gusto發起挑戰，將客戶群提高到富裕人群。公司年報中吹風的Keurig2.0將采用識別碼技術，同時接受K杯和V杯，不接受仿制杯，此舉繼續加強閉環商業生態。將于2015年面世的Keurig Cold，把公司帶入市場更大的碳酸飲料市場。

綠山咖啡的商業模式詮釋了一家成功的企業如何構建自己的護城河，而財務報表則展示了公司管理層的艱辛努力。由于公司以成本價銷售咖啡機，產生現金流卻不產生利潤，而利潤點來自K杯，公司擁有巨大的產品線，200多個品種，需要對存貨進行嚴格控制。從財報可以看出， 2011年公司經營現金流轉正，2012年公司自由現金流轉正，2013年則開始占用他方7560萬美元的營運資本，公司良性循環愈發明顯。

從消費習慣看，美國家庭平均每天喝19.1杯飲料，咖啡占據13%，咖啡相當于中國人對茶的消費頻率。綠山咖啡的Keurig咖啡機解決了煮制時間長、清洗不方便、口味單一的問題，而且咖啡機的價格低，K杯的價格僅為66美分，是市面上販售成品咖啡價格的1/4，按照每人每天1.5杯咖啡計算，5年下來，機器占整個成本僅為5.2%，一年內喝同等數量咖啡的消費就比外購低了4/5！

可見，綠山咖啡“類免費”商業模式具備了此前所說的三個條件，且公司依靠管理提升，快速實現了現金流轉正，讓公司財務狀況游刃有余。

九陽的先天弱項

再回頭看九陽股份，公司的管理層十分團結且具有創新力，1994年發明了豆漿機，創造了一個在一段時間內幾乎獨占的行業。但小家電每個單品的天花板都很明顯，對豆漿機而言，1000萬臺就是一個檻。經過20多年的發展，可以快速、方便制作豆漿的豆漿機已經飛入平常百姓家。九陽One Cup隨飲機是對傳統豆漿機的一次升級，也是商業模式創新的嘗試。

先看豆漿機的市場容量，參考美國3.17億人，每天消耗7.87億杯咖啡，年銷售2700萬臺咖啡機來推算，中國年消耗豆漿約1000萬噸，日人均豆漿消費量小于50克，如果按200毫升（克）為一杯來計量，人均每周的豆漿消費量還不到2杯。九陽和美的等品牌瓜分了豆漿機市場，加上商用機，年銷量約2000萬臺，則One Cup隨飲機的市場空間擺在這里。

中國的豆漿市場分散，在家煮、小攤販賣和連鎖快餐品牌都有，不像咖啡有很強的品牌忠誠度。我們姑且把九陽當作豆漿的最強品牌，但這決定了九陽在豆漿領域難以構建自己的閉環商業模式，這是與綠山咖啡最大的區別。

再看九陽One Cup商業模式中，對消費者的性價比貢獻有多少。中國人消費豆漿的頻率沒有美國人消費咖啡的頻率高，且面對著牛奶、酸奶飲料等的競爭。我們也還按每人每天1.5杯消費量計算。按照目前999元的機器價格和兩元一杯的耗材價格，5年內機器成本占整個支出為17%。如果是外出購買同等數量的豆漿，按4元一杯計算，5年內可以節約40%，這個性價比程度顯然沒有綠山咖啡那么高，推廣起來難度較大，這也是現實銷售數據所體現的。如果走寫字樓市場，情況會好很多，成本削減67%，且機器支出可以忽略不計。

因此，九陽面臨的問題是，對消費者而言的性價比不明顯，公司既要賺機器的錢，又要賺豆料的高利潤，魚和熊掌難以兼得。不過中國市場足夠大，有創新就會有消費，但想要形成很大的影響力不現實。

換個角度，如果九陽按成本價賣機器，以更優惠的價格賣杯料如何？咖啡期貨從高位下跌了2/3，但市面上的品牌咖啡價格始終堅挺，可見咖啡這種消費品的品牌忠誠度很高。

類比的話，豆漿對大豆本身的附加值提升與咖啡有相似之處，但沒那么高。九陽股份2008年上市之初就計劃建設5萬噸豆料項目，目前豆料銷售5000萬元，獲利200萬元。大豆每公斤4.5元，一公斤大豆可制成40杯豆漿粉，每杯的物料成本僅為0.11元，加上包裝等耗材不會超過0.5元。如果按成本價賣機器，1元價格販賣杯料，則生命周期內的消費額降至3211元，比外賣豆漿便宜近70%。但又會遇到問題，如何抵擋仿冒杯料的沖擊，增加防偽識別后的消費頻率如何保證，以及現金流模型的壓力。九陽股份在2009年之后經營現金流開始轉弱，自由現金流更差。機器“免費”，而杯料賺錢的模式會帶來存獲管理和營運資本占用等一系列壓力，給本已趨弱的現金流增加負重。

小家電是個“供給創造需求”的行業，九陽有豐富的創造力，可以不斷打開新的消費市場。從賣家電的角度看，九陽的天花板就是美的的小家電部門。從One Cup的商業模式看，在一定范圍可能成功，但想復制綠山咖啡的故事幾乎不可能，形似神不似。過去十年，九陽累積銷售了5000萬臺豆漿機，估計目前存量在使用的機器也還有3500萬臺。如果有10%的替換率，即350萬臺One Cup隨飲機，樂觀狀況下可以貢獻25億元收入，但也會擠占傳統豆漿機的市場。再看5萬噸豆料可以做20億杯豆料，50%的毛利率下可以賺近10億元毛利。那么，在極限情況下，公司可以賺12億元利潤，支撐百億市值。

2013年12月，九陽股份One Cup隨飲機啟動之前，當年收入為53.2億元，利潤4.7億元，市值50億元，凈現金10億元。之前公司高層和控股股東也從來沒減持過。整個過程是個安全邊際高的價值投機，不過2014年3月下旬，公司控股股東上海力鴻新技術投資有限公司通過大宗交易減持822.52萬股，套現8700萬元，接著一季度低于市場預期，宣告這場游戲結束。

作者為倍霖山投資管理有限公司總經理