9月的驚喜

9月17日，為期兩天的美聯(lián)儲FOMC會議結(jié)束，聲明將債券購買計劃的規(guī)模進(jìn)一步縮減了100億美元，并承諾購買計劃結(jié)束后在“相當(dāng)長時間”維持0-0.25%超低利率政策不變，同時首次公布《政策正常化原則和計劃》。

此前討論的“相當(dāng)長時間”的用語得以保留，這可以避免市場較加息更早地調(diào)整價格，避免推動市場偏離美聯(lián)儲當(dāng)前的預(yù)測，也減少了市場對美聯(lián)儲政策變化的不必要的大而雜亂的反應(yīng)。市場越是偏離美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期，出現(xiàn)破壞性調(diào)整的風(fēng)險越大。

我們認(rèn)為，“相當(dāng)長時間”的用語更可能在四季度被調(diào)整，屆時對退出策略會有更為廣泛的討論。12月，美聯(lián)儲將舉行年內(nèi)最后一次FOMC會議。

美聯(lián)儲正在重新構(gòu)建市場對緊縮路徑的預(yù)期，同時使得這一預(yù)期框架取決于經(jīng)濟(jì)形勢。美聯(lián)儲試圖將退出時點(diǎn)的“時間相關(guān)”的語言表述轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟(jì)依賴”的語言表述，這種變化可能會撫慰公開市場委員會中反感“時間相關(guān)”語句的鷹派成員，進(jìn)而避免進(jìn)一步爭議。

美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)活動的描述趨于審慎，2014年GDP預(yù)估值從2.1%-2.3%微幅調(diào)低至2.0%-2.2%，核心通脹預(yù)估值維持此前的1.5%-1.6%。同時下調(diào)了2014年失業(yè)率預(yù)估值，從此前的6.0%-6.1%微幅調(diào)整至5.9%-6.0%。這表明，盡管美聯(lián)儲認(rèn)為就業(yè)市場的利用仍有不足，還是認(rèn)可不斷增多的勞動力市場趨于健康的證據(jù)。

美聯(lián)儲關(guān)注的焦點(diǎn)也從二季度的反彈轉(zhuǎn)向三季度的增長。我們預(yù)計，美國經(jīng)濟(jì)三季度實(shí)際GDP增長3.2%。

零售表現(xiàn)強(qiáng)勁，不僅7月份的消費(fèi)支出由持平修正為增長0.3%，8月零售環(huán)比增幅擴(kuò)大至0.6%。可以直接用來估算GDP的汽車、天然氣、建材等消費(fèi)增長了0.4%，持平于上修后的7月增速（7月初值為0.1%）。截至三季度，消費(fèi)年化增長率估計在1.5%-2%區(qū)間。

隨著消費(fèi)者信心走高、失業(yè)率逐漸下降、股票價格升值，零售上升勢頭還將持續(xù)。

企業(yè)庫存積累速度自三季度開始有所放緩，從二季度的0.5%降至7月份的0.4%，如果持續(xù)下去，會略微削弱三季度GDP增長。但是，如果7月份的貿(mào)易平衡水平能持續(xù)整個三季度，將會為三季度實(shí)際GDP的增長貢獻(xiàn)1.5個百分點(diǎn)。

在三季度GDP增長3.2%的基礎(chǔ)上，我們預(yù)測美國2014年實(shí)際GDP增長2.1%、2015年增長3.2%。

這一預(yù)測主要考慮了五方面驅(qū)動力。一是，盡管QE在逐漸退出，但信貸可得性與財富的滯后效應(yīng)會推動經(jīng)濟(jì)增長，與此同時，聯(lián)邦與地方政府支出在增加，財政拖累減弱。二是，信貸可得性的改善對那些在整個商業(yè)周期無法獲得持續(xù)信貸的家庭和小企業(yè)支出而言具有決定性作用。目前，美聯(lián)儲量化寬松很容易觸發(fā)銀行和公司債券市場的信貸條件，而后者是就業(yè)增長的先行指數(shù)。三是，被壓抑和顯著延后的家庭需求持續(xù)釋放。最新人口統(tǒng)計顯示，大約有200萬家庭的消費(fèi)需求在正常水平下。四是，住宅市場的復(fù)蘇是消費(fèi)支出的關(guān)鍵，而投資者/房東的現(xiàn)金購買正部分代替仍在緊縮的次級抵押貸款。五是，未來5年，能源產(chǎn)量的增長（特別是頁巖氣）及其對制造業(yè)的影響將會每年拉動GDP增長0.5個百分點(diǎn)。

不過，若是美國資本支出恢復(fù)不足、新興市場經(jīng)濟(jì)增長不盡如人意，上述預(yù)測就會出現(xiàn)下行風(fēng)險。而被壓抑的家庭住宅與耐用品潛在需求可能會帶來上述預(yù)測的上升。

我們的立場是：銀行貸款條件約束應(yīng)趨于減少，資本狀態(tài)改善的儲蓄銀行正在爭奪貸款市場份額；個人儲蓄率仍低于長期平均水平；顯著的家庭去杠桿化已經(jīng)發(fā)生，關(guān)鍵的債務(wù)收入比、償還收入比都處于多年低點(diǎn)；自然失業(yè)率可能高于美聯(lián)儲提出的5.5%-5.75%。

作者為瑞銀首席

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家