國(guó)壽真實(shí)投資收益率成謎

英美等多個(gè)國(guó)家的實(shí)踐表明，在精算和營(yíng)銷等技術(shù)基本成熟以后，壽險(xiǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是長(zhǎng)期投資收益率。中國(guó)人壽（601628.SH，02628.HK）作為中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的龍頭老大，其真實(shí)投資收益一直被各方密切關(guān)注。

總體投資不錯(cuò)

應(yīng)該說(shuō)，國(guó)壽的起跑不錯(cuò)。有很多成功案例在當(dāng)時(shí)引起轟動(dòng)。比如，中信證券（600030.SH，06030.HK）2006年非公開(kāi)發(fā)行的5億股被國(guó)壽“獨(dú)吞”，其中國(guó)壽集團(tuán)出資13.935億元，認(rèn)購(gòu)1.5億股，國(guó)壽股份出資32.515億元，認(rèn)購(gòu)3.5億股，后來(lái)簡(jiǎn)直賺翻；2006年，工商銀行（601398.SH，01398.HK）上市時(shí)國(guó)壽集團(tuán)和國(guó)壽股份分別斥資19.99億元進(jìn)行戰(zhàn)略投資，據(jù)測(cè)算到2011年2月，不到五年間，收益率已經(jīng)達(dá)到53.2%；對(duì)農(nóng)、中、建、交四大國(guó)有商業(yè)銀行也都有大手筆的投資和不俗的收益率。

但是，在接下來(lái)2007年的暴漲行情中，數(shù)據(jù)表明，國(guó)壽沒(méi)有充分意識(shí)到泡沫的出現(xiàn)。雖然也有一些成功減倉(cāng)的案例，但高位買入套牢的例子也不少；2009年反彈之后，國(guó)壽操作的時(shí)機(jī)把握可能更加不當(dāng)，以至于2011-2012年出現(xiàn)了連續(xù)計(jì)提巨額資產(chǎn)減值的“慘案”。當(dāng)然，好消息是國(guó)壽只在國(guó)內(nèi)股市栽了跟頭，在海外投資和房地產(chǎn)投資上似乎沒(méi)出問(wèn)題。

從中不難看出，2007年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)外金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的大幅波動(dòng)中，雖然國(guó)壽的總投資收益率與五年期存款利率相比略占優(yōu)勢(shì)，但2011年以來(lái)，由于受股市持續(xù)低迷和債市利率上行造成的存量資產(chǎn)會(huì)計(jì)減值的影響，使得收益率一度明顯低于存款利率。可以想象，作為壽險(xiǎn)主力的分紅保險(xiǎn)，投保人得到的分紅收益率將顯著低于五年期存款利率，與收益率更高的五年期憑證式/電子式國(guó)債相比，分紅壽險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力就更低；再加上近年來(lái)銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品等多種理財(cái)工具紛紛涌現(xiàn)，壽險(xiǎn)市場(chǎng)就受到進(jìn)一步擠壓。

國(guó)壽股份和國(guó)壽資產(chǎn)的兩個(gè)收益率

根據(jù)《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理發(fā)展報(bào)告（2011）》，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司受托系統(tǒng)內(nèi)資金2007-2010年的收益率分別高達(dá)12.4%、5%、6.73%和5.87%，都明顯高于國(guó)壽股份披露的收益率。造成這個(gè)差額的原因可能有二：一是國(guó)壽股份要支付國(guó)壽資產(chǎn)管理費(fèi)；二是國(guó)壽股份只把部分資金交由國(guó)壽資產(chǎn)管理，自己或者委托其他機(jī)構(gòu)管理另外部分。

由于國(guó)壽年報(bào)沒(méi)有披露委托金額，所以我們只能曲線估計(jì)。比如從管理費(fèi)來(lái)估計(jì)。國(guó)壽股份2010年之前的年報(bào)稱：“向資產(chǎn)管理子公司支付固定服務(wù)費(fèi)和浮動(dòng)服務(wù)費(fèi)”，但不公布具體的費(fèi)率。后來(lái)，2012年年報(bào)披露：“年固定服務(wù)費(fèi)以總投資資產(chǎn)凈值的萬(wàn)分之五計(jì)算，按月支付；浮動(dòng)服務(wù)費(fèi)按當(dāng)年固定管理服務(wù)費(fèi)的百分之二十（20%）結(jié)合考核結(jié)果綜合計(jì)算，按年支付。”這就是說(shuō)，國(guó)壽股份支付給國(guó)壽資產(chǎn)的管理費(fèi)率上限是萬(wàn)分之六，即0.06%。這根本不能解釋國(guó)壽資產(chǎn)和國(guó)壽股份各自公布投資收益率的差距。

我們?cè)儆眠@個(gè)比例來(lái)倒推委托資金量。比如2009年，國(guó)壽股份披露：“截至2009年12月31日止年度向資產(chǎn)管理子公司支付投資資產(chǎn)管理服務(wù)費(fèi)共計(jì)人民幣5.40億元。”由于浮動(dòng)服務(wù)費(fèi)要在期末考核后才支付，所以，這5.40 億元大致應(yīng)該是2008年的浮動(dòng)服務(wù)費(fèi)加2009年的固定管理費(fèi)。以0.05%-0.06%來(lái)測(cè)算的話，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理規(guī)模是1萬(wàn)億元左右。2007-2009年三個(gè)年末國(guó)壽股份的投資資產(chǎn)分別是8502億元、9374億元和11721億元，其均值正好是1萬(wàn)億元左右。所以，可以推定國(guó)壽股份的資金基本上都給了國(guó)壽資產(chǎn)。但這些似乎都不能解釋國(guó)壽股份公布的收益率為什么持續(xù)、大幅低于國(guó)壽資產(chǎn)披露的收益率？雖然國(guó)壽股份2009年年報(bào)披露：“公司的委托投資計(jì)劃和直接投資計(jì)劃均需要經(jīng)過(guò)投資決策委員會(huì)的批準(zhǔn)后方能實(shí)施。”但這不能證明國(guó)壽股份就確實(shí)有直接管理的資金，即使有，這個(gè)資金量也要足夠大，收益率也要“足夠低”，才能把平均收益率大幅拉低。所以，國(guó)壽股份和國(guó)壽資產(chǎn)公布的收益率差距是一個(gè)謎。

圖中顯示，國(guó)壽股份公布的收益率與整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的收益率變動(dòng)方向同步，互有占上風(fēng)之時(shí)；但如果改成國(guó)壽資產(chǎn)披露的收益率，則一直持續(xù)高于行業(yè)平均。

房地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)的或有風(fēng)險(xiǎn)

總體來(lái)看，無(wú)論國(guó)壽還是整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)，2007-2012年的六年間收益率表現(xiàn)都與股市波動(dòng)高度相關(guān)，只是從2013年才與股指走勢(shì)基本脫鉤。但是否又被卷入房地產(chǎn)業(yè)和信托業(yè)的“圈子”，尚待觀察。

信托業(yè)方面，作為對(duì)2010年、2011年保險(xiǎn)業(yè)投資收益率連續(xù)下滑和2011年保費(fèi)收入增速大幅下降的應(yīng)對(duì)措施，保監(jiān)會(huì)于2012年6月11-12日召開(kāi)保險(xiǎn)投資改革創(chuàng)新閉門討論會(huì)，推出了一攬子13項(xiàng)保險(xiǎn)資金投資新政征求意見(jiàn)稿。事后看來(lái)，2012年10月發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》影響甚大，因?yàn)樗砰_(kāi)了當(dāng)時(shí)正火的信托和銀行理財(cái)?shù)绕哳愅顿Y品種。2014年一季度末，保險(xiǎn)業(yè)信托投資余額達(dá)到1998.3億元，使得監(jiān)管者擔(dān)心保險(xiǎn)業(yè)是否成為了擊鼓傳花的最后接棒者。

而房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)隱蔽，業(yè)內(nèi)尚未形成普遍共識(shí)。由于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)還處在擴(kuò)張期和積累期，承保方面總體保持收大于支的格局，所以，保險(xiǎn)總資產(chǎn)和投資額持續(xù)高增長(zhǎng)是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)過(guò)去幾十年的常態(tài)。但在2007-2008年以及2014年兩個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)了多次保險(xiǎn)總資產(chǎn)或者投資額不升反跌、甚至“雙降”的異常情況，前一個(gè)時(shí)間段是由于股市持續(xù)暴跌，出現(xiàn)這種現(xiàn)象不難理解。但2014年在沒(méi)有投資市場(chǎng)暴跌的情況下出現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)縮水就很不正常。以當(dāng)年4月為例，當(dāng)月原保險(xiǎn)保費(fèi)收入8361億元，原保險(xiǎn)賠付支出2424億元，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)823億元，也就是說(shuō)承保業(yè)務(wù)資金凈流入超過(guò)5000億元，而當(dāng)月保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)縮水450億元。“5500億黑洞”的原因何在？近年來(lái)保險(xiǎn)業(yè)退保走高但沒(méi)有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，估計(jì)一個(gè)月的退保不可能這么大；我們發(fā)現(xiàn)，有官員的報(bào)告表示：“有些保險(xiǎn)公司通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)再評(píng)估的形式，增加了盈利和償付能力水平，也可能有一些泡沫。”所以，房地產(chǎn)投資及其會(huì)計(jì)估值的松懈可能是重要原因。于是，中國(guó)保監(jiān)會(huì)果斷出擊，于5月26日發(fā)布了《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)評(píng)估增值有關(guān)事項(xiàng)的通知》，不僅要求逐項(xiàng)填報(bào)投資性房地產(chǎn)情況，而且規(guī)定了兩條禁令：（一）已經(jīng)采用公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)，以2014年3月31日賬面余額為基準(zhǔn)，不得再確認(rèn)新的評(píng)估增值。（二）采用成本計(jì)量的投資性房地產(chǎn)不得改用公允價(jià)值計(jì)量。

國(guó)壽能否在這樣的或有風(fēng)險(xiǎn)中獨(dú)善其身，還需要進(jìn)一步的觀察。

作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授及其研究生