勘破動(dòng)機(jī) 事件套利

中國上市公司的各類重大事件都是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，投資界長期以來也在進(jìn)行研究分析，希望能利用各類公告組建事件驅(qū)動(dòng)投資策略。然而，大部分策略依賴于金融工程的方法來測(cè)算某事件公告后的歷史回報(bào)，預(yù)期該策略未來也會(huì)產(chǎn)生與歷史均值相似的超額回報(bào)率，而未對(duì)超額回報(bào)產(chǎn)生的背后原因進(jìn)行深度分析。

基于大量學(xué)術(shù)研究成果以及對(duì)多家公司的個(gè)案分析，筆者認(rèn)為目前中國上市公司許多重大事件公布前后的股票異常走勢(shì)很大程度上反映了上市公司自身或利益相關(guān)人的利益訴求。上市公司往往會(huì)配合其需要進(jìn)行有利的會(huì)計(jì)政策選擇或信息披露，從而影響股價(jià)走勢(shì)。分析上市公司自身、控股股東、管理層以及其他關(guān)聯(lián)方的利益驅(qū)動(dòng)，有助于判斷上市公司在進(jìn)行信息披露和公布業(yè)績時(shí)的操縱動(dòng)機(jī)，可以利用相應(yīng)的事件驅(qū)動(dòng)投資策略獲取超額收益。

2013年11月末，齊魯證券金融工程研究小組發(fā)布了“從上市公司利益訴求角度選股”的2014年年度投資策略報(bào)告。該小組選取了上市公司和關(guān)聯(lián)方對(duì)股價(jià)的利益訴求較強(qiáng)的三類事件進(jìn)行分析：股權(quán)增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)和限售股解禁。他們發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)實(shí)施事件前后各100個(gè)交易日的超額收益分別為9.6%和3.4%，而股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后兩年的超額收益則高達(dá)30.8%，但對(duì)于限售股解禁事件并未發(fā)現(xiàn)好的策略機(jī)會(huì)。齊魯證券的研究報(bào)告說明業(yè)界已開始從上市公司操縱動(dòng)機(jī)的思路進(jìn)行選股，但對(duì)該問題的研究尚停留在事件前后收益率的層面，并未進(jìn)行系統(tǒng)的深層次思考。

國際對(duì)沖基金的事件驅(qū)動(dòng)策略

事件驅(qū)動(dòng)策略（Event Driven Strategies）是國際對(duì)沖基金較為成熟的策略之一，它往往依賴于影響公司價(jià)值的短期具體事件，如公司并購、破產(chǎn)、重組和重大資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)等等。事件驅(qū)動(dòng)型基金在整個(gè)對(duì)沖基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的比重高達(dá)25%以上。該策略的收益與大盤的相關(guān)系數(shù)一般較低，往往可以取得獨(dú)立于大盤的較好收益。

例如，在兼并套利策略中，會(huì)買進(jìn)被并公司股票、同時(shí)賣空主并公司的股票。通常當(dāng)一家公司宣布收購另一家公司時(shí)，被并方的股價(jià)通常將大漲，而主并方的股價(jià)將略微下跌。但是，由于收購中仍存在許多不確定因素，被收購方的股價(jià)將低于收購價(jià)格。在這種情況下，兼并套利基金可以通過自己的判斷和歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)兼并成功的概率，并據(jù)此進(jìn)行交易。

在2013年，由于以往市場(chǎng)定價(jià)的可循規(guī)律多被美國等政府大量干預(yù)所打破，對(duì)沖基金使用的許多傳統(tǒng)策略，如宏觀、大宗商品和短倉股票策略的有效性被大大削弱。然而，事件驅(qū)動(dòng)的股票策略仍實(shí)現(xiàn)了14%左右的回報(bào)率，在所有策略中業(yè)績最好的。

中國業(yè)界的事件驅(qū)動(dòng)策略

中國的制度背景與美國等成熟市場(chǎng)迥異，事件驅(qū)動(dòng)策略的運(yùn)用也截然不同。首先，中國缺乏個(gè)股層面的有效做空機(jī)制，實(shí)務(wù)中多數(shù)事件驅(qū)動(dòng)策略僅為買入。即使是同時(shí)運(yùn)用股指期貨進(jìn)行賣空對(duì)沖，也不能較好地控制事件涉及公司的行業(yè)等其他風(fēng)險(xiǎn)。其次，中國上市公司各類重大事件的驅(qū)動(dòng)因素及機(jī)理與國外市場(chǎng)大為不同，且受制度變動(dòng)影響甚大，造成事件驅(qū)動(dòng)策略的長期穩(wěn)定性不佳。比如國外流行的兼并套利策略在中國就無法進(jìn)行，而破產(chǎn)證券交易策略也由于中國獨(dú)特的ST制度變?yōu)椤俺粗亟M”概念了。

事件驅(qū)動(dòng)策略在中國投資界也被日益重視起來，許多知名券商的研究部門紛紛設(shè)置了金融工程組對(duì)其進(jìn)行量化研究。

目前，中國業(yè)界事件驅(qū)動(dòng)策略中包括的常用重大事件有：重大政策、重要會(huì)議活動(dòng)、天災(zāi)人禍、業(yè)績預(yù)增、高送轉(zhuǎn)、定向增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、重組并購、ST摘帽、分析師調(diào)研活動(dòng)等。可以看出與國際常用策略不同，國內(nèi)常用策略一方面與政府政策高度相關(guān)；另一方面多為市場(chǎng)追捧的利好消息。這也是事件驅(qū)動(dòng)策略為何在實(shí)務(wù)中往往被解讀為“炒題材”或“炒消息”的原因。

規(guī)避法律法規(guī)的操縱行為

也許有人會(huì)問：如果上市公司具備明顯的操縱動(dòng)機(jī)，監(jiān)管部門難道不能出臺(tái)政策來避免此類行為的產(chǎn)生嗎？事實(shí)上，在中國市場(chǎng)仍缺乏深層次有效治理環(huán)境的情況下，盡管監(jiān)管層出臺(tái)了大量法律法規(guī)來規(guī)范上市公司的行為，仍無法避免其操縱行為。其原因是，許多市場(chǎng)行為很難用簡單的法規(guī)條文來進(jìn)行約束。目前上市公司的大多數(shù)操縱行為恰恰是為了規(guī)避這些法律法規(guī)。

比如，被廣為詬病的IPO發(fā)行制度引發(fā)了新上市公司對(duì)其歷史業(yè)績的大量“粉飾” ，甚至造假行為。為了避免中小投資者遭受損失，監(jiān)管層在一段時(shí)間內(nèi)曾設(shè)立了隱性的發(fā)行市盈率上限。然而這樣的監(jiān)管政策未必達(dá)到了目的。有研究表明，恰恰是在這段時(shí)間內(nèi)，IPO公司上市前的盈余管理程度較其他時(shí)期更高。另一個(gè)例子是備受爭議的ST制度。ST制度的本意是對(duì)于連續(xù)虧損的企業(yè)給投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。但該制度引起大量上市公司為避免虧損而虛增利潤，或“大洗澡”巨虧進(jìn)行跨年度轉(zhuǎn)移利潤等操縱業(yè)績的行為。

此外，現(xiàn)有的不少法規(guī)對(duì)上市公司在進(jìn)行與股價(jià)相關(guān)的重大決策時(shí)的定價(jià)基準(zhǔn)進(jìn)行了詳細(xì)要求。

例如，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》中規(guī)定授予股票期權(quán)時(shí)的行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于下列價(jià)格較高者：（一）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)；（二）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。上市公司的管理層希望能獲得較低的行權(quán)價(jià)格，在公司策劃股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)存在動(dòng)機(jī)打壓股價(jià)，便有可能在方案披露前進(jìn)行負(fù)向業(yè)績操縱或披露對(duì)股價(jià)影響負(fù)面的信息。

再比如，《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》中要求定向增發(fā)的股票發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)，其定價(jià)基準(zhǔn)日可以為相關(guān)的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期的首日。如上市公司希望其定向增發(fā)價(jià)格較好，則傾向于將摘要公布前披露的報(bào)表業(yè)績進(jìn)行粉飾，并在增發(fā)完成前多披露正面消息。

由此可見，在配套制度不完善的情況下，通過行政管理的方式對(duì)上市公司的市場(chǎng)行為進(jìn)行規(guī)范，結(jié)果可能是緣木求魚。下面本文將就一些操縱動(dòng)機(jī)較為明顯的公司事件一一進(jìn)行討論。

基于ST制度的策略

1998年實(shí)施的股票上市規(guī)則規(guī)定，連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損等異常財(cái)務(wù)狀況的上市公司的股票交易將被進(jìn)行特別處理：股票報(bào)價(jià)日漲跌幅限制為5%，股票名稱改為原股票名稱前加ST，且公司的中期報(bào)告必須審計(jì)。公司經(jīng)營如果連續(xù)三年虧損，將被實(shí)施退市預(yù)警。這就是我們所說的ST制度。

首先，有研究表明ST制度導(dǎo)致上市公司會(huì)盡量避免虧損，其操縱利潤的表征是：微虧的公司概率分布極低，但微利的公司概率分布卻異常高。如果上市公司在年末通過業(yè)績操縱盡量避免了當(dāng)年虧損，其下一年初的業(yè)績因?yàn)榇饲暗耐钢狈髣拧１热纾袊恢兀?01106.SH）在行業(yè)困難的2012年報(bào)出微利2934萬元，但公司2013年一季度的業(yè)績惡化就較為明顯，虧損了9358萬元。

當(dāng)上市公司前一年已經(jīng)報(bào)告了虧損之后，第二年公司會(huì)竭盡全力操縱利潤避免連續(xù)虧損兩年被ST。此時(shí)，可以根據(jù)前期季度財(cái)務(wù)報(bào)告，公司所處行業(yè)情況，控股股東情況等因素來提前綜合判斷公司年報(bào)虧損的概率。如果判斷公司有較大概率在第二年將連續(xù)虧損，一般來說公司將操縱利潤進(jìn)行巨虧，通過“大洗澡”來轉(zhuǎn)移利潤至下一年度，減少第三年繼續(xù)虧損的概率。因此，公司如果被ST往往意味著其下一年度業(yè)績反轉(zhuǎn)概率較高。

比如，鞍鋼股份（000898.SZ）的2012年年報(bào)巨虧41.57億元，而2013年業(yè)績則大幅好轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)利潤7.7億元，部分原因就是其跨年度的業(yè)績操縱。

即使是公司的經(jīng)營再糟糕，通過業(yè)績操縱在第三年也無法避免虧損，其控股股東也不會(huì)允許公司被退市。由于上市公司的“殼”價(jià)值較高，公司會(huì)積極尋找重組或者借殼的機(jī)會(huì)，其股票仍存在較好的獲利機(jī)會(huì)。可以看出，中國的特殊制度導(dǎo)致了上市公司圍繞著盈虧平衡的大量業(yè)績操縱行為，在很多情況下可以較清楚地提前預(yù)測(cè)公司的業(yè)績走向，從而通過相應(yīng)交易策略獲利。

基于股權(quán)增發(fā)再融資的策略

中國長期以來對(duì)IPO市場(chǎng)的管制較為嚴(yán)格，不僅對(duì)發(fā)行估值水平，且對(duì)發(fā)行融資量進(jìn)行限制，造成許多公司的IPO融資價(jià)格過低且融資量不足。因此，不少公司在上市后不久就計(jì)劃通過股權(quán)增發(fā)進(jìn)行融資。

中國的增發(fā)可分為定向增發(fā)和公開發(fā)行。由于定向增發(fā)對(duì)于上市公司的盈利能力并無嚴(yán)格要求，自2006年以來超過公開發(fā)行變得更為普及。根據(jù)齊魯證券研究部的報(bào)告，2008-2013年期間向非關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)實(shí)施事件前后各100個(gè)交易日中，可分別獲取超額收益15.4%和6.1%，大大高于公開發(fā)行事件的相應(yīng)收益水平。

定向增發(fā)事件期間的高額收益來源到底是什么呢？一般來說，上市公司都希望增發(fā)能順利以較高的價(jià)格完成。一種可能性是管理層選擇市場(chǎng)高估公司股票的時(shí)機(jī)來進(jìn)行增發(fā)。對(duì)美國市場(chǎng)的大量研究都支持了這類假想，他們發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司的股票一般在此后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)都會(huì)跑輸大盤。另一種可能性是，上市公司在增發(fā)期間主動(dòng)通過粉飾、甚至操縱報(bào)表業(yè)績，以及進(jìn)行選擇性的正面消息披露來影響市場(chǎng)價(jià)格。由于定向增發(fā)面對(duì)的是特定的投資者，上市公司可以與其私下“溝通”，為了成功增發(fā)更容易進(jìn)行合謀操縱。對(duì)于之前盈利能力較差的公司，要使定向增發(fā)成功，往往需要在短期內(nèi)釋放出更多的利好消息，因此公司在增發(fā)期間的操縱可能更為嚴(yán)重，導(dǎo)致其股票長期表現(xiàn)不佳。

一個(gè)典型的例子是2013年京東方（000725.SZ）的定向增發(fā)。2012年京東方公布了總額超過600億元的新增投資項(xiàng)目。但由于其股價(jià)在當(dāng)年9月前已跌破凈資產(chǎn)，作為國企的京東方不能以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)融資，因此當(dāng)時(shí)公司無法進(jìn)行定向增發(fā)。借助2012年底行業(yè)的復(fù)蘇背景，京東方采用了較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策對(duì)其2012年年報(bào)業(yè)績進(jìn)行粉飾，且上調(diào)了其2013年半年報(bào)業(yè)績預(yù)期。不斷釋放的利好導(dǎo)致公司股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，最高曾達(dá)到2.82元。公司在不久后的2013年7月25日就發(fā)布了上市后的第五次再融資方案，計(jì)劃定向增發(fā)募集460億元。定向增發(fā)完成后，京東方的股價(jià)又迅速下跌至2元附近的區(qū)域。

而對(duì)于公開增發(fā)的上市公司，盡管現(xiàn)有研究顯示其股票在增發(fā)期間附近表現(xiàn)平平，但這可能意味著公司的操縱也較少，增發(fā)后其股票的長期表現(xiàn)可能更佳。根據(jù)筆者近期的研究，在1998-2010年期間，公開增發(fā)的公司股票在增發(fā)完成后的一年左右平均跑贏大盤約12%，在未來三年期間平均跑贏其同行業(yè)類似公司約10%。我們還發(fā)現(xiàn)，公開增發(fā)公司股票的優(yōu)異表現(xiàn)對(duì)于小型公司更為明顯。這樣的結(jié)果顯示公開增發(fā)公司的后勁較足，在組建交易策略時(shí)可以考慮長期持有。

與關(guān)聯(lián)方相關(guān)的定增及整體上市交易策略

與上述股權(quán)增發(fā)再融資的一般動(dòng)機(jī)不同，當(dāng)定向增發(fā)涉及從控股股東或其他關(guān)聯(lián)方融資或購買資產(chǎn)時(shí)，上市公司可能會(huì)希望增發(fā)的價(jià)格較低，這樣公司的關(guān)聯(lián)方能以相同的資金或資產(chǎn)換取上市公司更多的股份。在這種動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，上市公司在增發(fā)期間不傾向于披露促使股價(jià)上漲的正面信息，甚至有可能通過各種手段將公司業(yè)績下調(diào)，或選擇性披露負(fù)面消息來打壓股價(jià)。

有學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)了與此動(dòng)機(jī)一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：上市公司向其控股股東及其子公司增發(fā)新股以收購其資產(chǎn)時(shí)，會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理；第一大股東的持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就會(huì)越強(qiáng)；且定向增發(fā)前負(fù)向盈余管理的程度越高，增發(fā)后股票價(jià)格表現(xiàn)越好。

此外，在齊魯證券的研究報(bào)告中，向關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的預(yù)案公告后的100個(gè)交易日中股票的超額收益甚至為負(fù)數(shù)，較向非關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的相應(yīng)事件收益要低5%左右；與之類似，向關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)實(shí)施事件前后各100個(gè)交易日中超額收益僅分別為3%和1%左右，大大低于向非關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的相應(yīng)事件收益。這些發(fā)現(xiàn)都與上市公司存在對(duì)關(guān)聯(lián)方定增期間向下打壓股價(jià)的動(dòng)機(jī)相吻合。

當(dāng)上市公司的控股股東通過定向增發(fā)將其大部分未上市資產(chǎn)注入上市公司實(shí)現(xiàn)整體上市時(shí)，交易的金額較高，對(duì)控股股東的重要性也更大，因此其操縱動(dòng)機(jī)也更為明顯。

筆者對(duì)2006-2013年間119家實(shí)行定增整體上市的國有企業(yè)樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：計(jì)劃整體上市的國有控股上市公司在方案公告前往往會(huì)采用負(fù)向的盈余管理來隱藏利潤壓低股價(jià)，導(dǎo)致在重組方案預(yù)告前3天至前30天期間的股票累計(jì)收益平均為負(fù)值；在方案正式公布前兩天至方案公告后的5個(gè)交易日左右，整體上市公司股票的超額收益率平均可達(dá)15%左右。

2013年9月，中國重工（601989.SH）公告計(jì)劃將其控股股東中國船舶重工集團(tuán)所屬的軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市。在公告前的大半年時(shí)間，中國重工的股價(jià)走勢(shì)疲軟且走勢(shì)整體弱于大盤和行業(yè)指數(shù)，尤其是在所選擇的定價(jià)基準(zhǔn)日2013年9月11日達(dá)到了九個(gè)月以來的最低點(diǎn)。分析表明，為了將整體上市的定價(jià)基準(zhǔn)降低，中國重工在2012年末進(jìn)行了較明顯的負(fù)向盈余操縱，比如公司的海洋工程產(chǎn)品在營業(yè)收入大漲606%的情況下，毛利率卻大幅下挫了17%。

對(duì)于民營控股上市公司的整體上市，其實(shí)際控制人對(duì)于整個(gè)流程中的利益謀劃會(huì)更為深遠(yuǎn)，其中所涉及的業(yè)績操縱幅度可能更大。個(gè)中的原因很簡單，上市公司母公司的未上市資產(chǎn)大部分都屬于實(shí)際控制人的個(gè)人資產(chǎn)，在整體上市后所產(chǎn)生的利益也將大都?xì)w其所得。

一個(gè)較典型的案例是2013年美的集團(tuán)（000333.SZ）通過吸并換股美的電器（000527.SZ）的方式實(shí)現(xiàn)整體上市。其實(shí)質(zhì)是將美的集團(tuán)除美的電器大家電業(yè)務(wù)之外的小家電、機(jī)電以及物流等資產(chǎn)注入上市公司。筆者分析發(fā)現(xiàn)：美的集團(tuán)在2011年下半年起對(duì)大家電渠道持續(xù)實(shí)行去庫存，使美的電器營收下降，打壓其股價(jià)；同時(shí)，集團(tuán)使小家電業(yè)務(wù)在高杠桿及延遲渠道去庫存的影響下獲取超額利潤，其目的是增加小家電等非上市資產(chǎn)在整體上市后所占集團(tuán)股權(quán)比例。

因此，對(duì)于涉及從控股股東或其他關(guān)聯(lián)方融資或購買資產(chǎn)的定向增發(fā)，可以考慮在發(fā)行方案公告后買入并長期持有。對(duì)于存在整體上市可能的公司，如果發(fā)現(xiàn)其存在有意調(diào)低利潤的跡象，在公司整體上市方案未披露的情況下也可買入股票，等待重組消息的披露以及前期隱藏的業(yè)績逐步回歸。

基于限售股解禁的策略

大小非限售股解禁日期是市場(chǎng)非常關(guān)注的事件，因此圍繞著該事件進(jìn)行的策略研究也是熱門。一般來說，上市公司的大小非如存在減持動(dòng)機(jī)，當(dāng)然希望在其股票解禁后能以較高的市場(chǎng)價(jià)格出售，以實(shí)現(xiàn)利益最大化。一方面，限售股解禁日是公開信息，普通投資者在解禁事件之前就可預(yù)期到解禁將帶來對(duì)股價(jià)的負(fù)面壓力。另一方面，上市公司為了配合大小非解禁，可能會(huì)在其計(jì)劃減持前進(jìn)行業(yè)績操縱，發(fā)布利好消息以促使股價(jià)上漲。

這兩方面的力量導(dǎo)致限售股解禁日期附近存在大量不確定性，難以簡單使用該日期作為事件進(jìn)行策略交易。比如，齊魯證券對(duì)2008-2013年間所有首發(fā)限售股解禁進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)限售股解禁前公司的股票明顯跑輸大盤，但在限售股解禁日后則能小幅跑贏大盤。

在限售股解禁策略的研究中，要著重分析大小非減持的意愿及操縱能力。大小非的身份及持股比例、控股股東的股權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)大盤的走勢(shì)、公司所處行業(yè)情況、公司股票的估值水平等眾多因素都可能對(duì)大小非減持的意愿及操縱動(dòng)機(jī)造成影響。比如，由于審批流程復(fù)雜，且受益對(duì)象并非管理層，國有性質(zhì)的大非自身的減持意愿往往很弱。與之相比，民營性質(zhì)或個(gè)人持股的大小非進(jìn)行操縱及減持的意愿較強(qiáng)。

筆者對(duì)2012年11月至2013年10月間30家創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行的90起控股股東減持事件進(jìn)行了研究，得出了以下結(jié)論：在解禁日前三個(gè)月創(chuàng)業(yè)板公司的股票平均跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)；創(chuàng)業(yè)板控股股東如果減持可能更傾向于在解禁后的短期內(nèi)（一至三個(gè)月）進(jìn)行減持；解禁后減持比例較大且自然人股東的減持比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)股東；在控股股東減持前的短期內(nèi)公司傾向于披露好消息，而壞消息則大都在減持后披露；許多減持公司在減持前披露業(yè)績靚麗的年報(bào)并發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”公告來拉升股價(jià)；自然人控股股東相比于機(jī)構(gòu)控股股東來說更傾向于進(jìn)行操縱。

事實(shí)上，如果使用模型預(yù)測(cè)控股股東減持動(dòng)機(jī)，可以在2013年期間構(gòu)建基于解禁日的事件投資組合，在解禁日前三個(gè)月該組合的收益平均跑贏創(chuàng)業(yè)板約10%。因此，在基于大小非限售股的解禁策略研究中，應(yīng)從多方面考慮分析大小非減持的意愿及操縱能力，才能取得較好的投資回報(bào)。

基于股權(quán)激勵(lì)的策略

上市公司向其高管及骨干力量授予股票或期權(quán)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司的股價(jià)將產(chǎn)生長期影響。一方面，被激勵(lì)人員與上市公司的利益較之前更為一致，使其在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后會(huì)更努力地工作，改善公司基本面。另一方面，被授予的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于高管個(gè)人來說往往是較大的一筆財(cái)富，給他們帶來較強(qiáng)動(dòng)機(jī)進(jìn)行操縱，從而在股權(quán)激勵(lì)的授予、考核、行權(quán)及減持等過程中獲取對(duì)自身有利的條件。

首先，在股權(quán)激勵(lì)預(yù)案出臺(tái)之前，上市公司的管理層存在的動(dòng)機(jī)主要是獲得較優(yōu)惠的激勵(lì)價(jià)格及考核條件。因此，上市公司在股權(quán)激勵(lì)方案制定的過程中會(huì)盡量避免釋放利好，有時(shí)甚至?xí)M(jìn)行向下的業(yè)績操縱來打壓股價(jià)和壓低考核指標(biāo)。

例如，海信科龍（000921.SZ）在2010年底公布的首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定授予期權(quán)行權(quán)的主要業(yè)績條件是：各年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤增長率的平均數(shù)不低于20%，且各年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)不得低于15%。然而，這些指標(biāo)的設(shè)計(jì)頗值得玩味。2010年海信科龍的扣非后凈利潤仍在低位，僅為1.85億元，對(duì)應(yīng)凈利率才1.05%；且公司的凈資產(chǎn)在海信集團(tuán)資產(chǎn)注入后才從負(fù)權(quán)益恢復(fù)，2010年末余額僅為5.41億元，占總資產(chǎn)6.75%。一旦公司的經(jīng)營改善非常容易達(dá)到這些考核標(biāo)準(zhǔn)。

在股權(quán)激勵(lì)開始實(shí)施后，當(dāng)年公司的年報(bào)往往會(huì)存在一定程度的業(yè)績反轉(zhuǎn)，引發(fā)股價(jià)持續(xù)上漲。在股權(quán)激勵(lì)的考核期間，管理層一方面要盡量使公司的業(yè)績滿足考核要求，同時(shí)也會(huì)控制業(yè)績的釋放節(jié)奏，保留一些后勁供減持期使用。在此期間，公司的股價(jià)很難持續(xù)大漲。如果公司的前期業(yè)績能滿足股權(quán)激勵(lì)方案的考核條件，上市公司的行為會(huì)受管理層的節(jié)稅動(dòng)機(jī)影響。當(dāng)管理層計(jì)劃將其持有的期權(quán)行權(quán)時(shí)，會(huì)希望股價(jià)走低，這樣他們繳納的所得稅會(huì)較少。比如，海信電器（600060.SH）在2011年及2012年度的兩批次管理層行權(quán)前公司均披露了較差的季度業(yè)績，且股價(jià)都在階段低點(diǎn)。最后，在管理層所獲的股權(quán)可以出售時(shí)，他們具有最強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來釋放業(yè)績和披露各種正面信息以推高股價(jià)。海信電器的多位高管在2012年及2013年年初都成功在最高價(jià)附近減持。

此外，由于所有人缺位，國有控股的上市公司存在較強(qiáng)的代理問題，其管理層對(duì)公司決策的影響也更大，導(dǎo)致公司更傾向于發(fā)布“福利型”的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；而民營控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更傾向于“激勵(lì)型”，對(duì)管理層的努力和公司未來業(yè)績?cè)鲩L會(huì)提出較高的要求。對(duì)于這兩類股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有必要分開進(jìn)行研究。因此，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于其業(yè)績的波動(dòng)具有復(fù)雜的潛在影響，在構(gòu)建交易策略時(shí)要根據(jù)公司的特征及管理層在相應(yīng)階段的操縱動(dòng)機(jī)進(jìn)行設(shè)計(jì)。

基于“高送轉(zhuǎn)”的策略

上市公司送股、轉(zhuǎn)增股票既不影響其當(dāng)期現(xiàn)金流，也不影響其未來現(xiàn)金流，本質(zhì)上并不應(yīng)該影響公司價(jià)值。但長期以來，中國投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的股票趨之若鶩，市場(chǎng)反應(yīng)積極，導(dǎo)致近年來上市公司高送轉(zhuǎn)的比例在逐年提升，10送10這樣的“高送轉(zhuǎn)”已較為常見。對(duì)于如何理解這種中國資本市場(chǎng)較特殊現(xiàn)象的背后機(jī)制，學(xué)術(shù)界一直沒有達(dá)成共識(shí)。但較為確定的是，上市公司時(shí)常利用投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)公司股票的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，通過高送轉(zhuǎn)的公告來推高股價(jià)，以達(dá)成某些特定的目的。比如近年來創(chuàng)業(yè)板控股股東在減持前經(jīng)常使用高送轉(zhuǎn)公告進(jìn)行配合。

那么從投資策略的角度是否可以利用上市公司的高送轉(zhuǎn)行為來獲利呢？筆者在2012年發(fā)表的論文中對(duì)2006-2010年期間進(jìn)行每10股送轉(zhuǎn)5股及以上的公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)有助于預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)的因子包括：股價(jià)、每股未分配利潤與資本公積、股本、是否為次新股以及上一年是否高送轉(zhuǎn)等。在每年三季度業(yè)績報(bào)告出臺(tái)后，可利用這些因素進(jìn)行建模預(yù)測(cè)當(dāng)年公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的概率。然后選取預(yù)測(cè)概率最高的30家公司的股票構(gòu)建投資組合，在公司公布分紅方案后賣出。在該研究中，使用樣本外數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率在53%-87%之間，鑒于所有股票高送轉(zhuǎn)平均概率只有11.3%，預(yù)測(cè)效果還算不錯(cuò)。此外，在2007-2010年間基于高送轉(zhuǎn)概率模型的投資組合的收益在8%-48%之間，平均收益高達(dá)27%。考慮到持倉期僅有幾個(gè)月，這樣的回報(bào)率高得驚人。

上市公司在高送轉(zhuǎn)公告出臺(tái)之前往往還會(huì)陸續(xù)披露其他利好信息，促使股價(jià)上漲。高送轉(zhuǎn)不是上市公司的目的，而僅是其操縱股價(jià)的手段之一。基于高送轉(zhuǎn)的預(yù)期構(gòu)建的交易策略是否成功較大程度上依賴于投資者對(duì)上市公司控制者操縱動(dòng)機(jī)的解讀。

基于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股操縱的策略

中國的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與國際成熟市場(chǎng)的規(guī)則大為不同，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一般來說內(nèi)含美式看漲期權(quán)、回售權(quán)、特別向下修正權(quán)和提前贖回權(quán)等選擇權(quán)。在股票融資受到較嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，中國上市公司往往將可轉(zhuǎn)債作為股權(quán)融資的替代品，期望最終將其轉(zhuǎn)為股票，而不是還本付息。當(dāng)公司股票估值低迷，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司往往會(huì)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)、釋放利好甚至操縱業(yè)績來將股價(jià)抬高至轉(zhuǎn)股價(jià)之上，促成轉(zhuǎn)股。由于小盤股波動(dòng)性大，對(duì)利好信息的敏感度更高，業(yè)界普遍認(rèn)為小盤轉(zhuǎn)債公司的操縱更強(qiáng)。

在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和存續(xù)期間，中國的上市公司存在較多動(dòng)機(jī)對(duì)公司業(yè)績及股價(jià)進(jìn)行操縱。首先，與股權(quán)增發(fā)類似，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前上市公司希望能以較優(yōu)惠的利率募集較多金額的資金，因此存在動(dòng)機(jī)粉飾業(yè)績、披露利好消息。這樣的話在可轉(zhuǎn)債發(fā)行完成后的一段時(shí)期里，發(fā)行公司的股票將缺乏上漲的動(dòng)因，可能表現(xiàn)疲軟。

中國許多可轉(zhuǎn)債的條款中都含有修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的較靈活條款，比如隧道轉(zhuǎn)債（110024.SH）規(guī)定的修正條件是：當(dāng)公司股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)。這樣的規(guī)定能極大地增加可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值，但對(duì)于中小股東實(shí)為不利，會(huì)以不利條件大幅稀釋其持股比例。上市公司提出向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格就反映了公司董事會(huì)希望促成可轉(zhuǎn)債最終轉(zhuǎn)股的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。在公司治理比較完善的公司，修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的議案可能會(huì)遇到較大阻力。比如2014年2月民生轉(zhuǎn)債（110023.SH）向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的議案就在民生銀行（600016.SH）的股東大會(huì)中被否決。

因此，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間上市公司決定何時(shí)促成轉(zhuǎn)股存在較大的不確定性。一方面，可以使用模型預(yù)測(cè)公司將轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正發(fā)生的概率，應(yīng)考慮大股東持券情況、大股東持股比例、可轉(zhuǎn)債的稀釋比例、可轉(zhuǎn)債的價(jià)內(nèi)外程度以及上市公司的償債能力等多方面因素。選取預(yù)測(cè)修正概率較高的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。另一方面，在上市公司難以通過修正轉(zhuǎn)股價(jià)來促成轉(zhuǎn)股的情況下，比如公司股價(jià)遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，判斷上市公司對(duì)業(yè)績及信息披露進(jìn)行操縱來促成股價(jià)上漲的動(dòng)機(jī)。可以考慮的因素有：回售條款是否接近被觸發(fā)、可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限、可轉(zhuǎn)債的價(jià)內(nèi)外程度、大股東的股權(quán)性質(zhì)、大股東的資源情況等。基于這些分析，較好的策略是選擇操縱動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的公司股票或可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資，等待公司釋放業(yè)績及利好。

其他基于操縱動(dòng)機(jī)的策略

除了以上本文提及較為普及的幾種基于操縱動(dòng)機(jī)的交易策略，還可以利用上市公司的其他動(dòng)機(jī)進(jìn)行獲利。

比如，2011年4月底，攀鋼釩鈦（000629.SZ）整體上市方案公布后公司控股股東承諾的第二次現(xiàn)金選擇權(quán)到期。如果這些選擇權(quán)全部被行權(quán)，鞍鋼集團(tuán)將需付出約245億元的巨額資金，攀鋼釩鈦還會(huì)面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。攀鋼釩鈦的股票在2010年底之前曾長期低于現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)，引發(fā)大量資金進(jìn)行套利。而攀鋼釩鈦在現(xiàn)金選擇權(quán)到期前通過盈余管理ST摘帽以及海外鐵礦資產(chǎn)的注入等手段將股價(jià)拉高至14元以上，成功地避免了選擇權(quán)行權(quán)。

此外，有研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的董事長變更或政治晉升會(huì)帶來對(duì)公司業(yè)績的操縱行為，引發(fā)股價(jià)的異常波動(dòng)。面臨食品安全問題或生產(chǎn)安全重大事故等危機(jī)事件時(shí)，上市公司也可能對(duì)業(yè)績進(jìn)行短期操縱，以維系股價(jià)與市場(chǎng)信心。

中國上市公司還存在大量對(duì)業(yè)績及股價(jià)的操縱動(dòng)機(jī)，本文無法一一詳盡列舉。但毫無疑問，在對(duì)上市公司進(jìn)行投資之前，對(duì)其操縱動(dòng)機(jī)進(jìn)行深刻分析實(shí)有必要。

制度環(huán)境引發(fā)獲利空間

盡管現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司的管理層也會(huì)出于期權(quán)行權(quán)或其他相關(guān)動(dòng)機(jī)進(jìn)行對(duì)其有利方向的盈余管理，但從上市公司或管理層的操縱動(dòng)機(jī)的角度進(jìn)行選股的策略美國較為少見。一方面美國市場(chǎng)的公司治理完善、法制約束力強(qiáng)，管理層往往不敢或不能進(jìn)行過分的操縱行為。另一方面，其投資者較為專業(yè)，較多情況下能從其報(bào)表中解讀出其盈余管理成分，從而在定價(jià)時(shí)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

而在中國A股市場(chǎng)，法律制度對(duì)中小投資者的保護(hù)嚴(yán)重不足，導(dǎo)致上市公司的各類操縱成為普遍現(xiàn)象。一方面，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告把關(guān)不嚴(yán)，造成許多上市公司操縱利潤甚至造假。而多數(shù)情況下，中小投資者對(duì)此毫無辦法，最多只能“用腳投票”。另一方面，不少上市公司與機(jī)構(gòu)投資者合謀，進(jìn)行所謂的“市值管理”，利用各項(xiàng)利好或利差信息的釋放來配合機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其股票的炒作。盡管近期監(jiān)管層對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了一定程度的打擊，但此類合謀操縱股價(jià)的現(xiàn)象在實(shí)務(wù)中仍較為常見。最后，中國股票市場(chǎng)的投資者普遍專業(yè)程度缺乏，且投機(jī)性強(qiáng)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及其它信息披露的解讀不深，容易被上市公司提供的表面信息所誤導(dǎo)。

可以預(yù)見，在中國A股市場(chǎng)的制度環(huán)境大幅改善之前，上市公司基于其自身或關(guān)聯(lián)方的利益訴求對(duì)公司的業(yè)績及其它信息披露進(jìn)行操縱的現(xiàn)象很難得到本質(zhì)上的緩解。因此，從上市公司操縱動(dòng)機(jī)的角度進(jìn)行相應(yīng)的事件驅(qū)動(dòng)策略投資在今后較長時(shí)間內(nèi)仍可獲利豐厚。

作者為上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授