IPO改革的法制警鐘

奧賽康給管理層敲響一個改革的警鐘。

管理層為這次IPO新政確立的原則之一是“堅持市場化、法制化取向”。然而，奧賽康的被暫緩發行，無疑使證監會所承諾的“市場化”改革大打折扣，也使證監會備受責難。

其實，導致改革失敗的原因并不是證監會伸出的“有形”之手，而是“老股轉讓”等新政違背了 “法制化”的基本要求。因為“法制化”是“市場化”的前提和基礎，沒有“法制化”，就必然沒有“市場化”。

“法制化”包含的內容很多，僅就此次IPO新政而言，至少應當包含如下內容：規則的制定者在法律授權的范圍內行使職權，規則不與現行法律相抵觸，不違背現行法律的立法原則和精神，規則制定的科學、合理，彼此之間不相互沖突、不相互矛盾，是一個統一有機整體。“老股轉讓”恰恰違背了這些基本要求。

證監會越權了

IPO開閘之前，證監會推出了新的IPO改革方案，其中老股轉讓政策一出，立即引發了奧賽康老股東32億元套現事件。最終導致證監會在新股發行時方寸大亂。

所謂老股轉讓是指發行人首次公開發行新股時，公司股東將其持有的股份以公開發行方式一并向投資者發售的行為。也就是公司的“老股東”公開轉讓股份的行為。“老股東”此時以此種方式轉讓股份違反了法律規定。

法律對于股份公司股東轉讓股份有專門規定。《公司法》第139條規定：“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行，或者按照國務院規定的其他方式進行。”也就是說，股份公司股東轉讓股份，要么在滬深證券交易所、三板市場進行，要么按照國務院規定的其他方式進行。

目前國務院并沒有規定公司的股東可以在公司公開發行股票的時候公開轉讓股票，亦未將此事項授權給證監會。因此，“老股轉讓”這一規定違反了《公司法》第139條的規定，證監會在此次IPO新政如此規定屬于越權行為。

違背了立法目的

《公司法》第142條對公司發起人、董事、監事、高管持有的公司股份的轉讓規定了一年的鎖定期，《證券法》第38條對鎖定期制度作了進一步的明確。《上市規則》將實際控制人、控股股東的鎖定期延長至36個月。“老股轉讓”在本質上違反了法律有關鎖定期的規定，使這一立法目的無法實現，同時也造成了法律制度之間的相互矛盾。

設定鎖定期的目的有如下幾點：一是維持公司治理結構和經營管理在一定期限內的穩定性；二是將控股股東、實際控制人、高管的利益在一定時期內與公司發展狀況緊密地聯系在一起，促使控股股東、實際控制人兢兢業業的經營管理公司，確保公司的健康發展，進而保護公司和中小投資者的利益。

其實道理很簡單，如果公司的控股股東、實際控制人通過股份交易等手段快速的取得幾十倍甚至上百倍的投資收益，公司的好壞事實上已經跟他沒有什么關系。在這種情況下，他還有什么動力去對公司負責，對中小股東負責？

以奧賽康為例，其控股股東南京奧賽康累計出資210萬美元，此次通過老股轉讓套現31.8億元人民幣，以發行日美元兌人民幣的比價進行計算，南京奧賽康通過此次交易，已經獲得248倍的投資收益，投資收益率高達百分之二萬四千八百，短短幾年間就獲得如此高的投資收益，以后即便公司倒閉，對這些已經賺得缽滿盆滿的股東也不會產生絲毫影響。在此種情況下，大股東哪里還有動力去保護中小股東的利益？因此，“老股轉讓”違背了法律所規定的鎖定期的立法目的和立法精神。

也許有人會說《公司法》第142條規定的鎖定期是發起人、董事、監事、高管“自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”，鎖定期的起算點是公司股票在證券交易所上市之日。而“老股轉讓”是公司在發行股票時老股東公開轉讓所持有的公司股票，其時間起點是公司發行股票之日。由于此時公司股票還沒有在證券交易所上市交易，因此“老股轉讓”的規定并沒有違反《公司法》第142條的規定。持這種觀點的人，顯然不明白設定鎖定期的目的是什么。

法律制度間的矛盾

“老股轉讓”與“鎖定期”并存，是此次IPO新政的一大特色。正是這一特色，使證監會真正扮演了一個左手執矛右手持盾，既“賣矛”又“賣盾”的角色。道理很簡單，既然“鎖定期”是剛性制度，那又為什么允許“老股”在發行之時轉讓股份？既然允許“老股轉讓”，鎖定期還有什么意義？

以奧賽康為例，控股股東南京奧賽康不但承諾了3年的鎖定期，而且承諾在鎖定期滿兩年內轉讓的股份數量不超過發行時持有股份數量的10%，然而，南京奧賽康通過此次“老股轉讓”，轉讓的數量就超過發行時持有的股份數的近50%，接近發行完成后公司股份總數的20%，在股票上市交易之前，控股股東如此大規模的“減持”，鎖定期制度以及股東信誓旦旦的承諾還有什么意義？

最為嚴重的是這種左右互搏、自相矛盾的制度，加劇了老股東道德風險的發生。因為公司時刻都面臨著市場風險、經營風險等各種風險，鎖定期制度無疑加大了老股東的風險。以華銳風電為例，3年的鎖定期屆滿，公司股價由發行時的90元跌至3.5元，下跌了近30倍，面對如此慘烈的下跌，老股東只能恨自己早生了3年，沒有趕上“老股轉讓”這個好時候。

相信如果當時有“老股轉讓”這一政策，華銳風電的老股東必然會充分利用這一政策瘋狂出逃。而此次新政，客觀上又加大了這種瘋狂出逃的必然性。因為此次IPO新政規定在觸發一定條件后，控股股東在5年內將無法轉讓股份，或者鎖定期被延長至3年半。3年半以后或者5年以后，公司會是什么樣子，誰也無法預料，在此種情況下，利用“老股轉讓”盡快套現，就成為老股東必然的選擇。

市場和主體混亂之虞

證監會《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》第三條規定：“首次公開發行股票，既包括公開發行新股，也包括公司股東公開發售股份。”

按照這一規定，發行人的范圍不但包括公司，也擴大至股東，這顯然與《公司法》、《證券法》的相關規定制度設計不相符。按照《公司法》、《證券法》的制度設計，股票市場分為一級市場和二級市場，股票發行屬于一級市場，其發行主體是公司。

而股票的交易屬于二級市場，其主體是持有公司股票的股東。而“老股轉讓”顯然把一級市場和二級市場“合并”為一個市場，造成市場和主體的混亂。

而發行股票最根本的目的是公司通過發行股票的方式籌集公司發展所需要的資金，投資者通過持有公司的股份分享公司成長的收益。而“老股轉讓”顯然是把股票發行市場變成了老股東轉讓股份的市場，為老股東搭建了一個轉讓股份的平臺，老股東成了IPO的主角，而公司退居配角的地位，成了股票市場“搭售”的對象。

以奧賽康為例，老股東套現31.8億元，而公司募集資金凈額不足8億元，公司成了地地道道的配角。據統計，截至1月28日，剔除暫緩發行的幾家公司外，有41家公司實施了老股轉讓，老股轉讓數量為4.19億股，套現總金額達到了113.29億元。這些資金本應服務于實體經濟，卻流入了股東的腰包，豈不與IPO的初衷背道而馳？

“南轅北轍”的改革

對于為什么要推出這項制度，證監會給出的解釋是：“一是可以增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價；三是推出老股轉讓可以緩解‘超募’問題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。”這幾個理由實在經不住推敲，甚至與所要解決的問題南轅北轍。

首先，“老股轉讓”未必增加新上市公司可流通股票的數量，以奧賽康為例，公司和老股東總共發行股票的數量剛好滿足《證券法》所規定的25%最低發行下限，其他實行“老股轉讓”的公司大多也是如此，以下限發行如何能夠增加“新上市公司可流通股數量”？

第二，老股轉讓非但不能遏制高價發行，反而必然導致高價發行。“三高”問題是中國證券市場的頑疾，但是利用“老股轉讓”這劑藥來療治這一頑癥，無疑是吃錯了藥。因為在“老股轉讓”的規則下，高發行價最大的受益者就是老股東和券商，而此次IPO新政又明確規定“發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定”，而老股東和券商必然會利用其定價權千方百計的提高發行價，以謀求利益的最大化。因此利用“老股轉讓”解決“三高”問題無異于抱薪救火。

第三，“老股轉讓”確實解決了“超募”問題，然而用這種辦法解決超募問題，實在是南轅北轍。因為即便資金被超募，但超募的資金依然屬于公司，亦屬于新老股東，如果這些資金能夠被充分利用，不但有利于公司的發展，自然也會使新老股東受益。然而，“老股轉讓”將本屬于公司的資金通過這種方法流入了老股東的腰包，只是“肥”了老股東，而對公司和新股東沒有任何好處。

第四，利用“老股轉讓”緩解限售股解禁給市場帶來壓力實在是邏輯混亂。“老股轉讓”無非是將這種壓力由解禁時提前至發行時，非但不能從根本上解決這個問題，反而會對目前的證券市場造成更大的傷害，此次新政導致A股市值蒸發上萬億就是明證。

通過上述分析，不難看出“老股轉讓”這一新規是何等的漏洞百出。而當規則存在缺陷，就無法阻止有人利用規則的漏洞謀取私利，造成市場秩序混亂。而管理層出于維護秩序的考慮，就不得不出手干預，致使“市場化”無法真正實現。

因此，要想實現真正的市場化，必須首先實現真正的法制化。而要想實現真正的法制化，閉門造車是不行的，不加分析、囫圇吞棗的照搬國外成熟市場的經驗也是不行的。而必須根據中國證券市場的實際狀況，以及歷史、文化、傳統對人們行為的影響，科學而周密的制定規則，否則，市場化就無法真正實現。

作者為北京市中銀律師事務所律師