成長股投資，想說愛你不容易

《價值——公司金融的四大基石》是我閱讀了三遍的一本好書（下稱“《價值》”）。本書的三位作者都是著名的咨詢顧問公司麥肯錫的高層資深顧問。這本書是寫給全世界的公司高層管理者看的， 也是麥肯錫多年來為許多全球性大公司進行管理咨詢的經驗總結。事實上，這本書可以看作是麥肯錫的另外一本名著 《價值評估——公司價值的衡量與管理》 的精簡版，而后一本書目前已經出版到第五版了，蒂姆·科勒（Tim Koller）同時是這兩本書的作者。

《價值》介紹了公司經營中最重要的四大金融原則（書中叫四大基石）——價值核心原則、價值守恒原則、期望值跑步機原則、最佳所有者原則，并通過眾多的實際案例來闡述這些原則的具體應用情況。其中最重要的“價值核心原則”就是“公司的價值是由投入資本回報率和收入增長率兩大核心要素驅動的”，其他三個原則都是價值核心原則的推論。

盡管它并不是一本投資類的圖書， 而是管理類的，但對于投資者來說，還是很值得閱讀，有助于我們甄別公司價值，做出理性的投資判斷。

對成長的強大預期

從價值核心原則可以看出，如果一家公司的投資資本回報率不變或者增長較慢，那么推動公司價值快速增長的核心要素就是銷售收入的不斷增長。要維持銷售收入的不斷增長，通常有四種方式：市場份額的增長，產品銷售價格的增長，潛在市場的增長以及兼并收購。而這四種類型的增長中，潛在產品市場的高增長往往會創造出最大的價值。

正因為這樣的原因，資本市場通常都給予新興行業較高的預期。這一預期從理論上是可以理解的，因為新興行業通常意味著較大的增長空間和較快的增長速度，容易產生快速創造價值的成長性公司。美國資本市場最近幾十年的發展，也印證了這一預期，在不同的歷史時期，新興行業中都產生過一批優秀的公司，如IBM、Cisco、Intel、Dell， Microsoft、Google、Apple、Amazon，等等， 這些公司的股價都曾經或者正在大幅上漲，給很多的投資人帶來了豐厚的收益。

也正是在這些科技牛股不斷產生的大背景下和放大的財富效應之下，長期以來，資本市場對TMT等新興行業的投資熱情總是很高，市場給予這些行業和個股的市盈率也總是高于其他行業。如果從價值投資的角度來看，這種邏輯應該是合理的：公司的價值動態變化的，從今天的估值來看，似乎是高估了，投資者以1塊5的價格溢價買入了1塊錢的價值，但是隨著公司的業績增長，公司未來的價值也許會上升到3塊5塊，從而可以填平和大幅超過今天的溢價，那個時候再回頭看，今年的1塊5又便宜了。這種邏輯從很多過去的成長股中得到體現。

跑步機的跌落風險

《價值》一書中的第三條原則是“期望值跑步機原則”。作者將投資者對增長的預期和公司的實際增長比喻為跑步機和跑步者之間的關系，當跑步機越來越快的時候，上面跑步的人就必須跑得越來越快，跟上跑步機的速度。一旦跑步者跟不上跑步機的速度時，就會從跑步機上摔下來。

這個原理反映在股票市場投資時，就表現為如下的現象：投資者對于一個新興行業或者一只成長型股票給予了較高的增長預期，這種預期會反映在快速上漲的股價和較高的市盈率上。如果行業或者公司的實際增長能夠跟上市場的預期，則股價會持續上漲，市盈率也會持續維持在高位。但是，一旦公司或者行業的實際增長跟不上市場預期的增長時，高漲的股價就會快速下跌，市盈率也會大幅回落，就會給投資者造成巨大的損失，正如跑步者從跑步機上摔下來一樣。

縱觀歷史，我們可以看到，前文中提到的很多科技大牛，的確在一定的歷史時期內創造了不斷高速增長的業績，因而其股價也是不斷地創出新高，為投資者帶來了豐厚的回報。

然而，正如跑步機原理一樣，隨著跑步機的速度越來越快，跑步者總有跟不上的時候，總會從機器上摔下來的。公司的增長也一樣，總有放慢的時候，即便是卓越的管理者所管理的公司，也很難持續超過市場不斷增長的預期，這個時候，公司股價就必然大幅下跌。這就是為什么老牌的大公司Intel、 Cisco、Microsoft等公司的股價下跌后沒有再大幅上漲的原因。

再從行業角度來看，由于市場總是對新興行業給予更多的增長預期，因此，在很多時候，這些行業的股價總會出現大幅上漲的行情，行業市盈率也總是高出傳統行業很多（這大概也是過去一年來A股的創業板瘋漲的原因之一吧）。然而，從歷史來看，雖然新興行業中出現了一批真正高速成長的優秀公司，但是絕大多數的公司卻最終沒有實現價值增長，最終從跑步機上栽了下來。

這就是為什么每隔一定時期，就會出現市場泡沫，而泡沫又最終破裂的真正原因：投資者在過于自信、認知的有效性偏差和確認性偏差、羊群效應等群體心理的驅動之下，對某些行業或者公司給予了過高的增長預期，最終因為實際的增長大大落后于預期而從跑步機上摔了下來。

因此，我們可以看出，成長股投資的主要風險來自于兩個方面：第一，對某些行業或者公司未來的增長過度樂觀和自信，而這種樂觀和自信缺乏現實的增長基礎；第二，“以偉大的價格投資了偉大的公司”，很多投資者往往是在一家公司已經高速增長一定階段，被整個市場認可，股價已經很高的時候才介入，這個時候，市場的預期就像跑步機的速度一樣，已經很高了，而公司的增長速度可能已經放慢，就很有可能從跑步機上掉下來。

《價值》一書的第8章詳細分析了不同歷史時期泡沫形成的原因和最終結果。這也讓我們不禁想問： 創業板，是泡沫嗎？ 如果是，何時破裂？

曾經在雪球上看到過兩個網友的帖子：一個帖子是在特斯拉汽車的股價達到180美元左右時預言該股票價格可以漲到1000美元；另外一個帖子是奇虎的股價從95元回調到92元的時候高喊進去“抄底”，對這兩位網友的膽量和想象力我真的很佩服（也許，未來會證明他們是對的吧）！

互聯網投資，帶刺的玫瑰

互聯網行業，無疑是當前的新興行業中最具吸引力的一個行業了。過去的若干年中，這個行業也確實出現了很多的大牛股，包括像谷歌、百度、亞馬遜、騰訊、奇虎等這樣一批公司，為很多投資人帶來了豐厚的回報。

然而，從財務角度來看，很多互聯網公司在上市初期其實是沒有利潤的，或者利潤很少的，那為什么股價會一路上漲？

事實上，這是由互聯網行業的商業模式決定的：互聯網行業通常是先做大用戶規模，做大流量，然后依靠規模效應將流量轉化為收入和利潤（貨幣化），開始賺錢。

因此，我們可以將互聯網行業的投資模式形象地描述為“先付款后發貨”：你先給我付款（投資），我發展更多的用戶，等我把用戶規模做大，給你交貨（交利潤）。

那么，這里面就有一個“付款風險”的判斷問題：我先付款給你，你最終是不是真的可以交貨給我呢？如果你最終交不了貨，那我的付款不是打了水漂？

事實上，前面提到的這些公司中，大部分公司已經在不斷將規模和流量轉化為利潤，不斷地給投資者“交貨”。

然而，并非所有的互聯網公司能做到“款到發貨”。你付了款，它未必能按時給你交貨，甚至永遠交不了貨。比如，當初新浪微博上線的時候，市場給予微博這一新生事物一片掌聲，新浪的股價也因為微博的上線而一度上漲到140多美元，然而，隨著微博的“貨幣化”預期不斷落空，新浪的股價又一路暴跌到40美元左右。

還有一大批互聯網公司正在涌向市場，給眾多的投資者們描繪著美好的藍圖；投資者們也不斷地洋溢著對這一新興行業的一片熱情，甚至與“移動互聯網”、“互聯網金融”、“4G時代”多少沾點邊的公司都成了被市場吹捧的明星。

事實上，根據“價值核心原理”所定義的價值驅動要素來判斷，真正意義上的成長股，是在一個較長的周期內，公司的價值在不斷增長的公司。 然而，在現實中，投資者對于“成長股”的理解千差萬別，甚至很多人把某些行業的“概念股”當做真正的成長股來投資，這就變得比較危險了（當然，借著“成長”的名義來炒作，是另外一回事情）。

因此，對于互聯網行業，在“先付款”做投資的時候，還是謹慎為上，徹底看清楚公司在未來是否真的能夠“按時交貨”。

總之，成長股投資蘊含著高收益，但也存在著高風險，真正的好公司并不多。