耶倫首秀偏鴿派

伯南克結束了八年的美聯儲主席生涯，耶倫則成為了美聯儲歷史上第一位女主席。

相對于伯南克，耶倫無疑是幸運的。在伯南克接手格林斯潘后美國房價就開始下跌，并爆發了大蕭條以來最嚴重的金融危機，對金融危機的救治貫穿了伯南克整個美聯儲主席生涯。在耶倫接任美聯儲主席的今天，美國房價已經開始反彈，美國經濟也連續四年正增長，失業率已經從危機時10%的高點下降到了6.6%，伯南克給耶倫留下了一個不錯的家底。

打江山難，守江山也不易。耶倫也并非高枕無憂，她將面臨美聯儲寬松政策如何順利退出的難題。QE3的退出是否會對美國經濟造成較大的負面沖擊，失業率已經逼近6.5%的門檻，美聯儲是否會考慮馬上啟動加息？這一系列問題都有待耶倫去解決。

2月11日，耶倫首次在國會眾議院作證，“如果經濟數據符合預期，美聯儲可能謹慎的削減購債規?！?。面對就業市場的變化，耶倫強調，“美國就業市場的復蘇遠未完成，長期失業和未充分就業的數據表明，在評估就業市場狀況時不能僅僅參考失業率?！边@意味著，哪怕失業率已經逼近6.5%的門檻，美聯儲考慮加息還尚早。

當格林斯潘剛剛卸任的時候，各界對他的贊譽之聲一片，直到金融危機的爆發，人們才發現可能正是格林斯潘的政策孕育了金融危機的惡果。伯南克作為救火隊長，把美聯儲的政策發揮到了極致，長期的零利率和量化寬松政策也引來了無數的爭議。伯南克留下來的是遺產還是遺憾，恐怕還需要等待較長的時間才能合理評判。

耶倫保持美聯儲連續性

在耶倫成為美聯儲主席后的第二周，她在國會作證中進行了“首秀”，證詞基本延續了過去幾個月美聯儲的基本論調。當天（2月11日）道瓊斯指數上漲193點，逼近16000點。

1月份美國失業率下降到了6.6%，距離美聯儲設定的加息門檻只有0.1個百分點，引起市場猜想連篇。

耶倫則明確表示，美國就業市場的恢復遠未完成，在評估就業市場時不能僅僅考慮失業率。這意味著，哪怕未來幾個月失業率下跌至6.5%以下，美聯儲仍不會考慮加息。

雖然失業率在不斷下降，但近期非農就業表現卻很不盡如人意。2013年12月，非農就業僅增加7.5萬人，1月份也只增加了11.3萬人，遠低于過去一年的平均水平。這是否僅僅是由于冬天異常天氣導致的暫時現象，還是就業實際已經再度走弱，還有待進一步確認。而且失業時間超過六個月的人數占比依然很大，兼職者期望獲得一份全職工作的人口比例也維持在高位。也就是說，美國的就業質量依然存在著問題，并不像失業率下降顯示得那么好。

當失業率低于6.5%的加息門檻，而美聯儲依然不為所動，將會使之前實施的“門檻指引”的信譽大打折扣。一種可能的做法是，隨著失業率的下降，美聯儲調低加息的失業率門檻，比如從6.5%調至5.5%。而且門檻值的下調還會產生一定的刺激作用，可以對沖QE3退出的一些負面影響。

自2013年12月美聯儲啟動QE3規模削減以來，已經連續兩次會議做出100億美元的削減決定，購債規模已經從原來的每月850億美元下降到650億美元。2014年美聯儲還剩下7次會議，如果繼續不間斷地按照100億的規模削減的話，年底前正好可以完全退出QE3。

這種理想的退出狀況無疑取決于美國經濟的持續復蘇程度。耶倫依然謹慎強調，削減刺激措施的路徑并非提前設定，如果經濟前景發生顯著改變，也可能促使美聯儲考慮暫停削減計劃。

伯南克的遺產

伯南克雖然在金融危機后試圖力挽狂瀾，但在危機爆發初期仍然犯了判斷性的錯誤。

2007年5月，美國次級抵押貸款市場已經崩盤，伯南克卻自信地說：“我們認為，次貸市場不會對其他經濟領域和整個金融體系造成嚴重影響?！辈峡诉@一判斷成為了當年美國《商業周刊》羅列的2007年“十大最失敗預言”之一。直到2007年9月份，美聯儲才開始降息。

這不單單是伯南克的錯判，整個西方主流經濟學界對次貸危機的爆發和影響都存在錯判。這很大程度上源于西方主流經濟學更多關注流量的分析，而忽視了存量（尤其是債務）的考量。由金融危機引發的各種經濟學反思仍在繼續，比如對理性預期假設、有效市場假設以及貨幣理論。

伯南克的另一大失誤可能是沒有救助雷曼兄弟。由于美國政府和美聯儲都決定袖手旁觀，雷曼兄弟的潛在買家英國巴克萊銀行和美國銀行打起了退堂鼓，最終導致雷曼破產。

雷曼首席執行官富爾德后來回憶，雷曼曾向美聯儲求救，但未獲多少實質性幫助。雷曼請求美聯儲批準它轉型為銀行控股公司、放寬從美聯儲貸款所需抵押品范圍，但均遭美聯儲拒絕。伯南克后來也承認，雷曼倒下對美國實體經濟構成嚴重后果。

當時伯南克顯然低估了次貸危機在金融系統的傳染性，雷曼倒閉后，美國金融系統風雨飄搖。最終，美國政府和美聯儲不得不救助AIG、“兩房”以及其他一些處于危險邊緣的大金融機構。

幸運的是，在金融危機隨后的時間里，這位研究大蕭條的專家顯出了超乎常人的果斷。零利率和量化寬松無疑是伯南克任期中最大的兩個特點，成為救治金融危機和促使美國經濟復蘇的兩大政策利器。

2008年12月，美聯儲的基準利率就下調至接近零的水平，至今已經連續維持了五年的零利率。

2006年，伯南克剛成為美聯儲主席時，美聯儲的資產規模僅為8400億美元，而且幾乎全部是國債；而如今美聯儲的資產規模已經達到4.1萬億元，八年里增長了近4倍，這都是伯南克三輪量化寬松政策的結果。

這一系列政策使得美國經濟從2010年起便走出了衰退，2010年至2013年，實現了平均2.25%的GDP增長，遠好于同期的歐洲和日本。失業率也從10%的高點逐步下降到了6.6%，而且長期通脹一直控制在2%以下。

耶倫在國會作證中對伯南克做了簡短的評價：“他的領導使我們的經濟和金融系統變得更強，并確保了美聯儲的透明性。”

如果你是一個美股投資者，伯南克可謂是救星。2006年初，道瓊斯指數只有11000點，且在金融危機時跌破6500點，如今道瓊斯指數已經升至15500點附近，在2013年屢屢創出新高。

零利率和量化寬松政策鑄就了廉價的資金環境，對于深陷債務和資金困境者無疑是良藥，他們能夠比以往更容易獲得低成本的資金，美國居民和企業的資產負債表都得到了修復。

相對于格林斯潘的神秘，伯南克則力推政策的透明化，加強與市場的溝通和引導。

格林斯潘時的美聯儲會議聲明只有不到200個字，如今已經增加到了近900個字，而且美聯儲還會定期召開新聞發布會，市場比以往更容易理解美聯儲政策的確切含義。

而且在零利率的背景下，伯南克領導下的美聯儲還開創了“時間性指引”和“門檻指引”，更有效的引導市場對未來政策的預期。首先，從2009年3月至2011年6月，美聯儲采取了較為模糊的前瞻性引導——“長期維持超低基準利率”。其次，自2011年8月，美聯儲采取了更為明確的時間引導——“超低基準利率可能維持到2013年年中”。隨后這一時間引導兩次修正：2012年初，變為“超低基準利率可能維持到2014年底”；2012年9月，變為“超低基準利率可能維持到2015年中”。最后，2012年12月，美聯儲采取了更為明確的“門檻引導”——在失業率高于6.5%，通脹預期不高于2.5%的情況下，美聯儲將持續維持超低的基準利率。

正如對格林斯潘的評價隨著金融危機的爆發而顯得客觀，伯南克的歷史功績也需要時間的檢驗才成最終評判。