債王格羅斯：新中性利率

最近幾個月，太平洋投資管理公司（PIMCO）的一個主題詞是“新中性”，對于PIMCO來說，“新中性”具有更為永久性的地位，具有世俗的生存周期，至少未來3-5年都會以這種方式存在，也有可能是更長的時間。

什么是“新中性”呢？為什么它對于所有金融資產的定價都非常重要呢？“新中性”是指美聯儲（及全球其他央行）的政策利率，即聯邦基金利率，它是信貸成本以及債券、股票和大部分另類資產最終定價的基礎。如果聯邦基金利率變化，其他資產的價格也會變化，雖然并不是必須同步，但遲早都會有所反應。根據其特征，聯邦基金利率是所有投資周期內質量最高的投資所獲得的最低收益率，并且會決定所有其他資產的最終定價。

早在20世紀30年代，著名的經濟學家歐文·費雪就提出了一種理論：雖然短期聯邦基金利率可能會有所變化，但它僅僅隨著通貨膨脹率而變化，因此，“真實”的聯邦基金利率最終是不變的。然而，時間和歷史經驗已經證明，除了通貨膨脹率之外，GDP增速、生產效率以及很多其他因素都可能改變該利率。換句話說，與其他所有要素類似，“真實”聯邦基金利率會出現上下波動。與中西部的螢火蟲一樣，捕捉任何時點的聯邦基金利率“幾乎”不可能。勞勃、威廉姆斯曾經進行了一項研究，該研究成果后來被關于聯邦基金利率研究的學者廣為引用。該研究表明，導致真實收益率從20世紀70年代初的4%下降至如今的不足2%（還在繼續向下）的不僅包括真實聯邦基金利率的重大周期性變化，還包括重要的長期“趨勢性”變化。他們關于當前“周期性”利率的最新計算成果為，真實利率實際上是-0.25%。

因此，該利率的“新奇”之處就在于，它指出了聯邦基金利率已經發生變化。那么，“中性”又該如何理解呢？美聯儲給出的答案是，該利率是指與充分就業趨勢增長及價格穩定相一致的利率。在最近的一次采訪中，美聯儲主席珍妮特·耶倫實際上是將其表述為“適中利率”，既不太熱也不過冷、“恰好適當”的中性利率。但是，與計算相比，給出其定義相對來說更為容易。即使如此，對于那些知道如何計算的人來說，仍然存在很多的問題，因為這種計算依賴于alpha。

截至目前，耶倫及其前輩們仍然努力根據各種變量對適當的利率進行建模。正如時任舊金山聯儲主席在2005年所寫到的那樣：“研究表明，中性真實利率取決于很多的因素，包括財政政策的立場、全球經濟的趨勢、房價的水平、股票市場、收益率曲線的傾斜程度及其在長期內的變化。”

雖然PIMCO不會與上述邏輯進行辯論，但它確實遺漏了兩個非常重要的“結構性”方面，這些方面不能與最受美聯儲歡迎的量化模型進行完美地契合。首先，“新中性”在很大程度上是由經濟的趨勢性真實增速決定，由于人口統計及科技的變化，該增速會因為較慢的勞動力增速及較低的參與率而受到不利影響。如果GDP增速是由勞動力增速和生產效率構成，那么最近幾年已經發生了顯著變化，并且正如勞勃、威廉姆斯的統計數據所暗示的那樣，可能已經將“新中性”利率降低1%或者更多。

此外，美聯儲及其他央行不愿意承認——至少不愿意公開承認，中性真實利率取決于金融系統的杠桿比率——這是明斯基所提出的一種理論，該利率不能很好地與數學模型進行匹配，因為歷史觀察值的數量有限，并且不具有與“泰勒模型”完美契合的輸入數據。然而，PIMCO試圖解決這個問題。事實上，除了因為提出“影子銀行”及“明斯基時刻”而被稱為具有創造性的思想家以外，保羅·麥卡利還在2009-2010年提出了自己的“新中性”理論。他認為，我們高度杠桿化的系統包括數萬億美元且不斷增長的“新現金”，涵蓋了隔夜回購、聯邦基金本身、信用卡等，這些資金可以在一夜之間轉換為商品和服務，就好像一張面額為20美元的紙幣一樣。而且，20美元的紙幣不會產生利息，無論是放在口袋里還是放在抽屜里，其收益率都是零；它之所以有用，是因為可以作為交換中介，而不是可以產生復利的價值儲存工具，在官方和“影子銀行”系統內的75萬億美元中，大部分也屬于這種情況。麥卡利的理論認為，也許是因為利息要被征稅，“真實”短期信貸的價格應該是50個基點左右，但是現在情況已經發生了改變——“新中性利率”應該接近于零，因為大部分資金是與融資有關，而不是與真實經濟有關。

首先，我所提出的另外一個思想碎片是，極低的“新中性”導致政策利率不斷下降。簡而言之，我認為，為了防止出現類似雷曼兄弟破產的事件，一個經濟體越依賴于金融行業，杠桿比率越高，那么其真實收益率水平就必須越來越低。如果資金的價格是經濟體繁榮的基礎——此類特征在全球的發達國家越來越普遍，那么中央銀行就必須降低貨幣的成本，以維持繁榮，即將利率維持在低位。有多低呢？歷史經驗能夠為我們提供某些指導。1945-1982年，美國和英國出現了與目前相類似的高杠桿比率，這兩個國家當時的真實政策利率平均分別為-31和-133個基點。歐洲的其他發達國家及日本甚至更低。

對于我們來說，可以從日本過去幾十年的經歷中了解高杠桿率與低利率之間的常識性相關關系。當時，日本的“新中性”真實政策利率勉強大于零，但這是由于出現了意想不到的通貨緊縮，并非日本央行不愿意使得正常的政策利率接近于零。在美國及很多不太發達的經濟體中，過低的杠桿比率等同于人為拉低的政策利率，即“新中性利率”僅保持在0-50個基點的水平。我們應該適應這一點，并且盡可能從中盈利。

投資結論

在這種環境中盈利非常困難，由于“新中性”真實及名義利率過低，儲蓄者及投資者實際上是在被“征稅”，并使得債務人受益。正如我在上個月的“投資展望”中所提及的，反擊的方式有很多種，大部分都包括更為強調“套息”的吸引力，而不是久期，尤其是在10年期國債收益率在2.5%及以下的情況下。

賺錢的其他方式包括信貸、波動性、收益率曲線及貨幣交易，這些工具本身看起來都是人為定價。此外，如果“新中性”利率有利于債務人而非儲蓄者，那么就要在成為保守型債務人的同時，構建一個與此相適應的投資組合。在構建類似投資組合的同時，必須牢記在股票、債券或者另類資產等投資組合中未來所出現但不容易捕捉的“明斯基時刻”。

畢竟，資產的價格非常類似于稍縱即逝的螢火蟲，很難加以捕捉，它們總是忽上忽下，從不停止變化，而追逐它們總是讓人沮喪并且毫無建樹。PIMCO的“新中性”表明，真實政策利率將在長期內保持低位。如果果真如此，投資組合管理就需要一種新的方法，PIMCO很愿意適應新的現實。