銅融資交易的崩塌危機(jī)

早在2013年5月，海外金融界就普遍猜測(cè)中國(guó)的“雷曼事件”，而最近“發(fā)現(xiàn)”的無(wú)限再抵押工具令全世界非常不安，甚至比企業(yè)破產(chǎn)、房地產(chǎn)危機(jī)更嚴(yán)重，而這種無(wú)休止的再抵押正是“影子融資市場(chǎng)”的中堅(jiān)力量。實(shí)物大宗商品的數(shù)額實(shí)際上很少且被嚴(yán)重高估，這意味著每一張紙面合同都面臨實(shí)體大宗商品的索兌，抵押品的計(jì)價(jià)方式包括美元和人民幣。高盛暗示青島港保稅倉(cāng)庫(kù)的問(wèn)題將成為更多中國(guó)融資銅交易大規(guī)模平倉(cāng)的催化劑。

雖然主流媒體很少報(bào)道，但一些機(jī)構(gòu)披露了令人震驚的細(xì)節(jié)，中信資源控股已經(jīng)轉(zhuǎn)移其在青島保稅倉(cāng)庫(kù)持有的商品，以保護(hù)其權(quán)益，現(xiàn)在大家都在等待到底誰(shuí)將是第一個(gè)承認(rèn)重復(fù)抵押存在重大問(wèn)題的交易對(duì)手方，并開啟危機(jī)的下半場(chǎng)。因?yàn)樵谥貜?fù)抵押面前，索賠人最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們接受的抵押品已被無(wú)數(shù)次地向其他交易對(duì)手重復(fù)抵押。

爭(zhēng)相出逃的銀行

重復(fù)抵押的問(wèn)題已經(jīng)從青島港蔓延到了蓬萊港，青島港的銅庫(kù)存約為5萬(wàn)噸。巴克萊銀行的分析師表示，已經(jīng)出現(xiàn)了上海的一些交易者將虛假庫(kù)存抵押給銀行的苗頭，且正在擴(kuò)大化，并擴(kuò)散到其他保稅倉(cāng)庫(kù)。一旦受益人要求交割，則會(huì)發(fā)生大宗商品大規(guī)模流出保稅倉(cāng)庫(kù)的情況。了解“龐氏騙局”的人都知道，這是暴風(fēng)雨來(lái)臨的前夜。

貿(mào)易公司持有的商品契約可以用來(lái)融資，但商品仍停留在倉(cāng)庫(kù)里。銀行擔(dān)心私企可能重復(fù)使用金屬作為抵押品來(lái)獲得多筆貸款，欺騙貸款人和貿(mào)易公司，部分銀行一直無(wú)法從青島港管轄的倉(cāng)庫(kù)里獲得抵押品。根據(jù)港交所的公告，中信資源已經(jīng)向法院提請(qǐng)要求封存青島港的鋁土和銅，以保證該集團(tuán)的權(quán)益。

知情人士透露，一些外資和中資銀行也在同樣尋求保證其抵押品的方式，但法院并不能阻止情況惡化，這種同一抵押品被多次用來(lái)貸款的案例還在增加。

同時(shí)，無(wú)限再抵押的麻煩再次來(lái)襲：西方一些銀行也擔(dān)心潛在的欺詐行為有可能發(fā)生在蓬萊港。知情人士透露，檢查員已經(jīng)難以進(jìn)入蓬萊港倉(cāng)庫(kù)取得抵押貨物。蓬萊港只是一個(gè)開始，某西方銀行高管擔(dān)心，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，即潛在欺詐的擴(kuò)散可能比預(yù)期更糟糕，涉及的外資銀行包括花旗集團(tuán)、渣打銀行、標(biāo)準(zhǔn)銀行、荷蘭銀行、法國(guó)巴黎銀行和法國(guó)外貿(mào)銀行。

第一家發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的中信銀行在其他銀行反應(yīng)過(guò)來(lái)之前就開始行動(dòng)：銀行之間開始了時(shí)間爭(zhēng)奪，但只有少數(shù)能取得抵押品，其他銀行恐怕將一無(wú)所獲。中信銀行表示，對(duì)于調(diào)查狀態(tài)為“未知”的公司，尚不能提供關(guān)于其鋁土和銅資產(chǎn)調(diào)查的進(jìn)一步資料，以免影響調(diào)查。

10多年以來(lái)，中國(guó)和西方的銀行推動(dòng)了以進(jìn)口商品為抵押的資本流入。最近，人們一直擔(dān)心中國(guó)商人進(jìn)行的美元套利：即以大宗商品做抵押借入低利率的離岸美元，轉(zhuǎn)而以更高的利率進(jìn)行在岸投資，然后歸還最初的美元貸款。作為一種促進(jìn)信貸驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局允許這種套利發(fā)生。但央行最近幾個(gè)月更加擔(dān)心一些商人已將同樣的商品重復(fù)抵押給了多家銀行，造成金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

研究機(jī)構(gòu)最近發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的債務(wù)總負(fù)擔(dān)平均每個(gè)季度增加1萬(wàn)億美元，總債務(wù)相當(dāng)于美國(guó)GDP的150%。2009年，兩國(guó)銀行總資產(chǎn)相當(dāng)，大約在12萬(wàn)億美元左右；而到了2013年，美國(guó)保持溫和增長(zhǎng)，而中國(guó)的銀行總資產(chǎn)規(guī)模增加為原來(lái)的兩倍以上，幾乎相當(dāng)于美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)的兩倍。

中國(guó)正在追求所有可能的信貸資金來(lái)源，而作為資金交易的途徑，大宗商品抵押是中國(guó)“影子信貸”創(chuàng)造的重要組成部分，一旦問(wèn)題被揭開和放大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將非常嚴(yán)重。隨著回購(gòu)和再抵押等大宗商品融資交易途徑的枯竭，貿(mào)易融資對(duì)金融業(yè)的沖擊將越來(lái)越明顯。

中國(guó)融資銅交易的方式

典型的銅融資交易（CCFD）涉及4個(gè)交易方和4個(gè)步驟，4個(gè)交易方是：A）離岸貿(mào)易公司；B）在岸交易的實(shí)體；C）B的離岸子公司；D）為B服務(wù)的在岸銀行。

步驟1）：離岸交易者A出售保稅銅或入境銅給在岸交易伙伴B，價(jià)格為X，而用來(lái)支付給A的是在岸銀行D發(fā)行的信用證，這也是外管局的新監(jiān)管目標(biāo)。

步驟2）：在岸實(shí)體B通過(guò)發(fā)出證明文件的方式賣出銅（實(shí)體銅仍留在保稅倉(cāng)庫(kù)）給離岸子公司C，C支付B美元或離岸人民幣現(xiàn)金。通過(guò)C支付的現(xiàn)金，B讓銀行D將美元或者離岸人民幣轉(zhuǎn)換為在岸人民幣。

美元或者離岸人民幣兌換為在岸人民幣是外匯管理局的新政策目標(biāo)，兌換之前是國(guó)家外匯管理局允許的，因?yàn)檗D(zhuǎn)口過(guò)程是與經(jīng)常賬戶貿(mào)易有關(guān)的活動(dòng)。現(xiàn)在，事實(shí)已經(jīng)很明顯，中國(guó)銅融資交易及其他類似協(xié)議不涉及真實(shí)貨物的實(shí)際出口，外管局開始了監(jiān)管。

步驟3）：離岸公司C再把銅持有證明賣回給A（同樣，銅仍停留在離岸保稅倉(cāng)庫(kù)），A支付給C美元或離岸人民幣現(xiàn)金，價(jià)格為X減去10-20美元/噸。

步驟4）：在信用證的有效時(shí)期內(nèi)（通常為6個(gè)月，大都在3-12個(gè)月范圍內(nèi)），重復(fù)步驟1-3。在6個(gè)月的有效期內(nèi)，這個(gè)交易可以循環(huán)10-30次。這樣一來(lái)，一年內(nèi)總名義信用證額度就是實(shí)體銅真實(shí)價(jià)值的10-30倍，這取決于信用證的持續(xù)時(shí)間。

銅的所有權(quán)和對(duì)沖。整個(gè)銅融資過(guò)程中，每噸銅都可以通過(guò)賣出倫敦金屬交易所期貨的方式曲線對(duì)沖（交易通常包括一個(gè)實(shí)體銅的多頭和期貨銅的空頭，時(shí)間則取決于信用證的有效期間）。一般來(lái)說(shuō)，做對(duì)沖的都是A，但套期保值者可以是A、B、C和D，這取決于銅權(quán)證的所有權(quán)。

外管局新規(guī)同時(shí)針對(duì)銀行發(fā)行信用證和貿(mào)易企業(yè)的貿(mào)易活動(dòng)等環(huán)節(jié)。在新規(guī)下，不同的實(shí)體（A、B、C、D）可能會(huì)調(diào)整自己的投資組合，以滿足新的法規(guī)。

A：沒有了每個(gè)循環(huán)10-20美元/噸的利潤(rùn)，很難證明其資產(chǎn)負(fù)債表有保稅銅的存在（目前倫敦銅期貨價(jià)差不足以抵消租金和利息成本）。因此，A的保稅銅只是“可用的”而非資產(chǎn)，A可能減少甚至平掉其LME期貨對(duì)沖。

B、C：為了避免被歸類為B的子公司而進(jìn)入外管局監(jiān)管，B和C可能通過(guò)減少美元信用證負(fù)債，方式包括：出售流動(dòng)性資產(chǎn)為美元信用證融資；滾動(dòng)借入離岸美元，借新還舊。結(jié)果就是減少信用證的“余額”，而中國(guó)融資銅交易很可能會(huì)受此影響。如果禁止?jié)L動(dòng)債務(wù)，銅融資交易將加速終止，企業(yè)將不得不出售其流動(dòng)性資產(chǎn)（包括銅），為之前積累的銅融資交易的信用證負(fù)債融資。

D：為了滿足外管局的規(guī)定，D可能通過(guò)降低LC發(fā)行以及增加外匯凈多頭（主要是美元）的方式調(diào)整自己的投資組合，這將直接減少銅融資交易的總規(guī)模，并提高信用證融資的成本。

那么，銅融資交易有多大杠桿，差價(jià)合約平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)有多大？假設(shè)信用證有效期為6個(gè)月，完成了10次循環(huán)交易（銅融資交易整個(gè)循環(huán)需要18天才能完成），D能夠發(fā)出10倍于銅價(jià)值的6個(gè)月信用證，在6個(gè)月以內(nèi)，信用證的總名義價(jià)值保持不變，而新的信用證發(fā)行則被舊信用證到期對(duì)沖掉。

在信用證的有效使用期限內(nèi)，信用證的總名義金額=銅價(jià)值×信用證期限/銅融資交易周期。因此，總名義信用證由D發(fā)行，外匯從D流向A，而B和C以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)等于銅資產(chǎn)的金額乘以10。

為了提高信用證的總名義價(jià)值，參與者可以：擴(kuò)大信用證的持續(xù)時(shí)間（例如，如果信用證期限為12個(gè)月，名義信用證價(jià)值就是20倍的銅的價(jià)值）；減少清賬的時(shí)間以加速周期；鎖定更多的銅。

銅融資交易中各方的風(fēng)險(xiǎn)如何呢？當(dāng)然，我們最關(guān)注的是銀行方面的風(fēng)險(xiǎn)。但從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)從大到小的排列為B、D、A。

B的風(fēng)險(xiǎn)是持續(xù)時(shí)間不匹配（信用證對(duì)人民幣資產(chǎn)），人民幣資產(chǎn)的信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。

D的風(fēng)險(xiǎn)是B有嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的可能性，銀行控制該風(fēng)險(xiǎn)都是控制給予B的人民幣和外匯的信用額度，給予其歷史收益、硬資產(chǎn)、保證金及政府擔(dān)保總額。D有權(quán)利向B索賠，因?yàn)锽是在岸實(shí)體，而B欠D的是短期的信用證外匯債務(wù)，如果B陷入財(cái)務(wù)困境，D可變現(xiàn)B的資產(chǎn)。

A的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦D（中方銀行）陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，A有權(quán)利向D（境內(nèi)銀行）索賠，因?yàn)锳（或A的離岸銀行）持有D發(fā)出的信用證。在B財(cái)務(wù)困難的情況下，即使D有財(cái)務(wù)困難，A理論上仍然可以得到D的償付（假設(shè)D可以從央行借錢）。

由此可見，貿(mào)易公司的風(fēng)險(xiǎn)是最小的，銀行次之，而最大的風(fēng)險(xiǎn)則聚集到了那些需要融資的人手中，結(jié)合國(guó)內(nèi)的環(huán)境，毫無(wú)疑問(wèn)是房地產(chǎn)業(yè)。但當(dāng)“龐氏騙局”不能繼續(xù)的時(shí)候，銀行的風(fēng)險(xiǎn)就真實(shí)到來(lái)了。