黑色星期一的對沖基金烙印

經過從20世紀80年代初就開始的長期牛市后，標普指數中的400家工業企業股價平均達到賬面價值的三倍，是第二次世界大戰以來的最高水平。

趨勢追隨者認為，股市推高并不意味著崩潰即將來臨，量子基金的創始人索羅斯聲稱“市場被高估并不意味著不可持續”。為了支持他的觀點，索羅斯指出，日本市場的股票數量猛增已經超過了傳統估值模型的假設，崩潰終會來臨，但崩潰會在到達華爾街之前先襲擊東京。

隨后，所羅門兄弟發表研究報告指出，牛市會持續到1988年；接著，摩根士丹利的著名分析師、索羅斯的朋友拜倫·韋恩預言：“在這個周期結束之前將再創新高。”

還原黑色星期一

20世紀80年代的牛市有一個顯著特征，即由杠桿收購和舉債收購推動，公司收購者讓人羨慕不已，這股收購熱潮是對索羅斯反饋思想的極好闡釋。收購和接管信息都會自我強化，收購消息宣布時所在行業的每家公司股票都會上漲，收購公司的盈利強化了獲利預期，大量貸款源源涌入以支持收購行動，這種循環使得股價遠高于基本價值，正如索羅斯的理論所預期的那樣。當然，這種收購行動遲早會因為過多的債務而崩潰，屆時，這種趨勢將逆轉，但沒有任何有力的證據證明逆轉馬上就會到來。

1987年10月5日，索羅斯與華爾街最熱門的基金經理斯坦利·德魯肯米勒會面，并希望后者成為量子基金的接班人，因為投資理財使他疲累不堪，德魯肯米勒當時才30多歲。盡管他們對市場有很多一致的看法，但資金頭寸卻大不相同，德魯肯米勒認為市場崩潰即將到來，因此他做空；而量子基金做空日本市場，卻做多美國市場。

因為大量買入所謂“套利垃圾股”的熱門收購股票，量子基金賺取了令人咋舌的利潤。

10月14日，索羅斯在《金融時報》發表文章，重申崩潰將源于東京的觀點。隨后，他在哈佛大學肯尼迪政府學院做了一個關于“先繁榮后崩潰”理論的演講。演講結束后，他發現整個華爾街都在拋售。

根據媒體報道，美國國會可能會對公司合并征稅，此舉可能在一定程度上打擊牛市。當天道瓊斯工業指數下跌3.8%，引起了索羅斯的注意。他知道市場已經遠離均衡點，且繁榮之后很快就是大崩潰。正如他事后沮喪地承認說：“那時候我就應該待在辦公室，拋出股票退出市場。”

10月15日，股市繼續下跌，16日跌得更慘，連續三天的拋售使德魯肯米勒誤以為道瓊斯指數已經充分下跌，價格很可能已經降到即將反彈的地步。10月16日下午，德魯肯米勒從做空變成了做多，但保羅·都鐸·瓊斯制定的圖表似乎表明他犯了一個嚴重的錯誤。圖表顯示股市的歷史趨勢是：當本來上升的股價拋物線被突破時，股價會加速下滑，這些圖表也顯示出也許股市要崩潰了。

10月17日，星期六，德魯肯米勒拜訪了自己所在公司德萊弗斯家族共同基金的創始人杰克·德萊弗斯。德魯肯米勒后來回憶說：“我們翻看了所有個股的圖表，然后我意識到自己死定了。我看到不只是幾個股票一定會下跌很多，而是所有的股票都這樣。”這意味著所有股票已經突破了臨界點，未來會加速下跌：“每只股票都明顯突破了臨界點……顯然，我誤判了形勢。”由于只關注了大盤，德魯肯米勒沒有注意到個股令人擔憂的走勢。

10月19日，星期一，德魯肯米勒開始拋售頭寸，上午的交易還沒結束，他的投資已經有了180度大轉變，他又開始做空市場。

10月19日在歷史上稱被為黑色星期一，道瓊斯指數當日下跌22.6%，創下該指數設立91年以來的最大跌幅。通過迅速改變頭寸，德魯肯米勒躲過一劫，但索羅斯卻沒有這么幸運。他盡了最大的努力從市場脫身，但他掌管的資金比德魯肯米勒多，而且那些幾天前價格還較高的套利垃圾股在恐慌時期很難出手。

10月19日的晚上，索羅斯重新評估形勢。美國股市重創了他，但他在日本的空頭頭寸因為日經股指下跌已見成效，這緩解了他的損失。

有傳聞說，一種新開發的投資工具“投資組合保險”引起了紐約股市暴跌，該工具對投資者承諾對抗市場下跌，其運作方式是在市場疲軟時賣出期貨，鎖定投資者的潛在損失。但是，當成千上萬的人在市場疲軟時賣出期貨，結果就是史無前例的災難，這讓索羅斯認為，由程控交易而非基本因素引起的市場崩潰可能很快得以糾正。

10月20日早上，市場果然反彈了，索羅斯抓住機會重新投入市場，但他在日本市場的投資損失慘重，他是通過在流動性更強的香港市場賣出期貨建立的日經指數空頭頭寸，但當黑色星期一股市崩潰時，中國香港期貨交易所的管理者決定關閉市場防止損失，而當星期二美國市場開始回升，預示著第二天日本市場也將反彈時，索羅斯卻無法平掉他的空頭頭寸。到星期三，日經指數猛漲9.3%，是自1949年以來最大的單日漲幅，可索羅斯卻無能為力。

10月21日，股市已經連續兩天漲勢強勁，德魯肯米勒覺得另一個反轉即將到來。他研究了股市崩盤的歷史，發現市場急劇下跌之后往往會有兩天的猛漲，但隨后市場將再度陷入低谷。當天下午，德魯肯米勒告訴索羅斯應該做空。

索羅斯不為所動，他征詢了其他分析師的意見，相信黑色星期一是一種不正常的現象，是一個投資組合保險帶來的噩夢。

10月21日收盤時，市場仍然很堅挺，因為投資組合保險的異常表現，索羅斯認為歷史規律不會簡單的重復。但是，當天倫敦股市崩盤，如果紐約受到倫敦市場的拖累，德魯肯米勒的空頭頭寸表現會不錯，而索羅斯則會有麻煩。

10月22日上午8時左右，所羅門兄弟期貨部門的經紀人告訴德魯肯米勒，有大莊家在拋盤，當天期貨開盤可能低于200點，期貨前一天晚上收于258點，這意味著當天開盤可能下跌25%。德魯肯米勒告訴經紀人，如果期貨合約下跌至195點，就幫他平掉空倉，因為他樂于鎖定利潤。

開市后，莊家猛烈打壓市場，期貨跌至200點以下，德魯肯米勒的單子都被執行，僅從前一天晚上到現在，他的頭寸就獲得了25%的收益。大約上午10點，莊家拋售結束，市場趨于穩定，德魯肯米勒估計又到了反轉時。直到那個周末，德魯肯米勒才知道發生了什么事，大莊家正是索羅斯。

索羅斯的拋售與日本的麻煩有關。在10月21日的大漲之后，日本市場在22日再次上漲，但由于香港閉市，索羅斯無計可施，只能任由大量虧損。因為10月19日在紐約市場的損失，投資者很可能對量子基金喪失信心，這足以毀掉任何杠桿式基金。當索羅斯看到倫敦市場10月22日早上下跌，鑒于19日退出市場過慢，他覺得此次應該盡早退出。

量子基金有10億美元的頭寸需要拋售，賣出大量頭寸而不引起市場變動是不可能的。

期貨場內的交易員準備在索羅斯之前賣出，德魯肯米勒之類的投資者知道應該在鎖定空頭頭寸的利潤之前讓市場盡量下跌。

重傷后復原

索羅斯當天變現的決定也許是他職業生涯最糟糕的一次，量子基金損失了約2億美元。在大約一個星期內，量子基金已經從盈利60%變成虧損10%，價值蒸發了8.4億美元。

這一事件凸顯了對沖基金的弱點：規模越大，就越難退出市場，也難以做到不影響價格，不損害自己的利益。如果量子基金規模小一些，索羅斯可能在10月19日就和德魯肯米勒一樣迅速賣出，而且10月22日他也可能在不導致價格暴跌的情況下賣出頭寸。索羅斯的交易方式假設自己有力挽狂瀾的能力，當這個假設被證明是錯誤時，索羅斯就有麻煩了。

這次崩潰毀掉了很多基金經理的信心，以前春風得意的對沖基金經理現在變得垂頭喪氣。

“那個秋天我非常沮喪，完全喪失了斗志，”另外一位對沖基金巨頭邁克爾·斯坦哈特后來回憶說，“我的信心動搖，覺得很孤獨。”索羅斯的這種情緒并不強烈，就像他在崩潰前對德魯肯米勒所說的那樣，他厭倦了運作量子基金，在他的意識里總想著放棄，但是我們不需要懷疑他的氣魄，在1987年不需要，在任何其他時間也都不需要。

索羅斯在崩潰后復原的方式是他所有成就里最突出的。黑色星期一之后一兩個星期，索羅斯瞅準一個機會做空美元，他大膽地利用杠桿效應，好像什么都沒發生過一樣，而美元隨后確實下跌，賭局見了成效。盡管前兩個月遭受了損失，但量子基金最終在1987年盈利13%。

在黑色星期一之后，《倫敦時報》做出了如下評論：“花了20年時間才讓索羅斯成為天才，但只花了4天時間就讓他成了笨蛋。”《福布斯》回顧了幾個星期前《財富》雜志報道索羅斯的封面故事，并且嘲諷地說：“如果這個富有的、極其自負的、出生于匈牙利的著名基金經理索羅斯出現在某商業雜志的封面，大家就應該趕緊賣出股票。”

到1987年底，索羅斯沒落的結論被證明下得太早。《金融世界》雜志將索羅斯列為華爾街收益第二的基金經理，而排名第一的是擅長圖表分析的對沖基金經理保羅·都鐸·瓊斯。

1987年“拉撒路行動”的收獲比兩年前“廣場協議”的暴利有過之而無不及，這也鞏固了索羅斯作為民間投資英雄的地位。但它的影響也更大，因為索羅斯為后來大家熟知的宏觀型對沖基金做了大量工作，至少是在現代。

行業大反思

從1924年直到1946年去世，凱恩斯負責管理劍橋國王學院的捐助基金切斯特基金，并在全球市場進行投資，雖然當時“對沖基金”這個概念尚不存在，但他運用了許多宏觀型資金管理人都認可的方法。他在貨幣、債券以及股票市場投機，并且是在全球范圍內；他做空也做多，利用杠桿效應放大收益。

第二次世界大戰后，通貨膨脹穩定、利率管制以及貨幣的不流動，使得凱恩斯的宏觀投資傳統失效；此外，凱恩斯本人也在布雷頓森林會議中幫助談判以維持固定匯率。

在20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后，宏觀投資又開始躍躍欲試，但剛開始只是試探性的，但兩類投資者使得宏觀投資得以復蘇。

邁克爾·斯坦哈特之類的權益類投資者首先意識到利率變化可能推動股市變動，繼而他們通過投機債券市場直接下注于利率變動：首先是在美國，后來發展到全球范圍。同時，邁克爾·馬庫斯和布魯斯·科夫勒等大宗商品投資者起初交易棉花、黃金等，但當商品市場推出貨幣和利率合約時，他們開始投資這些工具。

然而，在索羅斯以前，權益類和商品類的管理一直是獨立的。權益類投資者是基于以基本面分析為主導的文化，而商品交易員是源于圖表和趨勢所主導的文化。但是，索羅斯兩者兼而有之，他將基本分析與趨勢分析結合起來，將經濟學家的語言與圖表分析員的本能結合起來。

索羅斯設法與對沖基金的兩派人士溝通，提醒他們另一方有可取之處。在索羅斯名聲大噪之前，保羅·都鐸·瓊斯之類的商品交易員，以及斯坦利·德魯肯米勒之類的權益類投資者都被視為宏觀型投資者。

股市崩潰后的幾年，黑色星期一事件被賦予一些更深的含義，后來被大家混淆的現代金融工程因此受到責難，有人認為，工程師們創造了一個不穩定的循環回路：市場下跌引發基于保險的拋售，從而引起市場進一步下跌和另一輪基于保險的拋售。

金融創新過早地受到指責已經不是第一次。索羅斯曾認為，投資組合保險導致了黑色星期一，但在歷史上，市場崩潰周期性地出現，而在投資組合保險少得多的國外市場也經歷了大幅下跌。

即便是在美國，事后也發現有價值390億美元的股票在10月19日通過期貨和現貨市場售出，其中只有大約60億美元的拋售是由投資組合保險引發的。低技術的市場參與者也同樣重要。許多投資者與經紀人有長期訂單，如果他們的頭寸下跌就拋售，這些守舊的止損政策可能至少和投資組合保險一樣多。此外，在發生之前對崩潰的擔心更為普遍，所以這次崩潰也可以從心理上來解釋。《大西洋月刊》上一篇報道的標題是“1929年的重演”。《華爾街日報》在黑色星期一早上發表了一篇文章，在關于20世紀20年代市場情況的部分附加了關于最近下跌的一段。最終，金融工具只不過是工具。投資人購買投資組合保險或下止損單，都是因為當時反復無常的市場氛圍。

無論投資組合保險起到了什么作用，這次崩潰最大的問題都不是它。華爾街的波動使索羅斯一貫批判的有效市場理論遭到重創。在一個星期內，美國公司的價值直線反彈，這根本違背了有效市場理論，也沒有任何達到均衡的跡象。“反饋理論可以解釋這樣的泡沫，而有效市場假說卻解釋不了。”索羅斯后來這樣寫道，而且他基本上是正確的。有效市場理論在20世紀五六十年代在美國大學校園里的流行絕不是偶然。而索羅斯經歷了大屠殺、戰爭以及在倫敦的拮據，對生活有不同的看法，在黑色星期一的市場巨變之后，學術界開始傾向于他的看法。這次崩盤從投資方面來說對索羅斯是個恥辱，但在學術方面對他是個認可。

這種理論共識的重塑由三部分組成。有效市場假說一直基于一個不穩定的假設，即價格變動符合正態分布，這種分布呈現出大家熟悉的鐘形曲線，在中位數或其附近的數字頻繁出現，而分布兩端的數字則出現較少或根本不出現。

早在20世紀60年代初，數學家伯努瓦·曼德爾布羅就認為，分布的兩端可能會比正態鐘形曲線假定的要厚，有效市場理論之父尤金·法瑪做了一些股票價格變化的測試，證實了這個論斷。如果價格變動是正態分布，變動大于5個標準偏差的情況應每隔大約7000年才在日數據中出現一次，但實際上大約每隔三四年就出現一次。

在獲得這一發現后，法瑪和他的同事沒有公布。曼德爾布羅觀點的問題在于太過繁雜，它使得金融經濟學的統計工具變得無用，因為非正態分布模型在數學上還未解決。

有效市場理論家、商品公司的合作創始人保羅·庫特勒抱怨說，曼德爾布羅就像之前的英國首相丘吉爾一樣，帶給我們的不是美好，而是血汗、辛苦和淚水。如果他是正確的，那幾乎所有的統計工具都得作廢，包括最小二乘法、頻譜分析、好用的極大似然估計法、所有我們建立的抽樣理論、封閉的分布函數，過去的經濟計量工作幾乎無一例外地變得毫無意義。

為了避免陷入這種困境，經濟學界保持了另一種看法，尤其是正態分布在數學上取得驚人的突破之后。1973年，三位經濟學家發明了一種期權定價的全新方法，令人興奮的新金融業誕生了，曼德爾布羅的反對意見被忽略。法瑪認為：“正態分布是一個很合理的近似。”1987年的崩潰迫使經濟學界重新審視這一說法。

根據正態分布，10月19日，標普500指數期貨合約跌幅發生的概率只有10的160次方之一，這意味著即使股市保持開放200億年，這種崩潰也不會發生。

20世紀70年代初，因看法被忽略而放棄金融經濟學的曼德爾布羅開始重新研究這個主題，其“混沌理論”與索羅斯的想法如出一轍，他強調，因為復雜的反饋循環，小信息可能引起大的價格波動，這個理論得到了許多基金經理的追捧。

黑色星期一除了對金融經濟學家思想的統計基礎發起了挑戰，也迫使他們重新考慮基本原理的假設前提。有效市場理論假設投資者總是可以采取行動，如果他們知道IBM的價值是每股90美元，而現在的股價是100美元，他們就會做空，直到將價格降低10美元。這種忽略制度性摩擦的假設涉及到很多其他假設：必須假定聰明的投機者能找到足夠的IBM股票來借入并賣空，而且必須掩蓋并不能確定IBM公司的股票價值是90美元的事實。投機總是和風險有關，而且只有投機者能夠承擔風險，未必能夠指望他們將價格帶到有效水平。

1987年股市崩盤前，這些狡辯似乎都無關緊要。可以肯定的是，大部分普通投資者可能缺乏采取行動所需的手段和信心，但有效市場理論將希望寄托在少數人身上，只需要極少數擁有信息和資金的投資者利用錯誤定價并加以糾正。

然而，黑色星期一卻表明，經驗豐富的投資者也不是總能成功地糾正錯誤定價。在市場崩潰的混亂時期，經紀人很難下單；所有杠桿型投資者都擔心其信用額度會被取消，有效市場模型中簡單的任意借款假設事實上卻是不確定的；而且，最重要的是，拋售的巨大影響力使得逆向操作風險太大。當全世界所有人都在拋售，不管投資者多么強烈地認為股價已經超跌，也都不重要了，此時買進是不可思議的。

至少，有效市場假說似乎并不適用于危機時刻。但這種崩潰也提出了一個更深層次的問題：如果市場是有效的，為什么股市泡沫會膨脹？同樣，答案似乎還是部分在于投機者所面臨的制度性障礙。在1987年夏天，投資者可以清楚地看到股價和企業收入之比比歷史上任何時候都高，但如果市場非要這樣定價，就需要資金對其進行打壓。對沖基金經理人比任何人都清楚借入股票賣空并不容易，而知道怎么操作的少數幾個人資金又有限。由于這些制度性現實，高估可能會持續。明智的投機者會將價格推至有效水平的有效市場假說至少可以說是言過其實。

1987年后，對有效市場理論的第三輪攻擊與索羅斯的不滿也許是最接近的。這種攻擊是關于經濟學模型中心的主角，也就是被稱為“經濟人”的絕對理性人。當投資者將美國公司的估價在一天之內變動一定比例時，一些非理性的分析就會出現，人就不再是完全理性的，經濟學家突然開始聽取這樣的想法也許可以解釋分歧的程度。1988年，芝加哥大學的理查德·泰勒指出了人的選擇違反經濟學理性預期的實例。

從某些方面來說，對有效市場理論在統計、體制和心理三個方面的攻擊也是對對沖基金業的一種認可，它有助于解釋為什么邁克爾·斯坦哈特的大宗交易和海默·威瑪的商品交易可以如此成功，它也表明市場實踐者往往走在學術理論家前面。認識到市場不完全有效引發了金融學教授創立自己對沖基金的浪潮，也使得沉穩的投資者進行投資，這反過來帶來了1987年后該行業的長足增長。

但是，這種觀念的革新也有一個不好的方面。如果市場并非總是有效、理性，對社會的影響也可能有害：先繁榮后蕭條的規律會扭曲和破壞經濟穩定，從而損害普通工人和家庭。如果市場是惡魔，那交易活躍的對沖基金是否是比市場更瘋狂的惡魔呢？盡管有些夸張，但這種懷疑在對沖基金進入快速擴展的黃金時期時就反復困擾著它們。

本文節選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》