房貸脫困要靠證券化

5月12日，在住房金融服務專題座談會上，央行呼吁各大銀行“優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求”，“合理確定首套房貸款利率水平”，以及“及時審批和發放符合條件的個人住房貸款”。然而此后幾周，有媒體對各大城市的首套商業住房貸款利率進行暗訪，發現除了有些銀行在住房貸款上審批速度有所加快以外，在貸款額度與利率水平上與之前無異，甚至某些城市的房貸仍趨于收緊。

筆者以為，銀行在住房抵押貸款上的這種“消極怠工”，是利率市場化對其資產負債表沖擊下的理性選擇。如果政府希望支持并滿足民眾的購房需求，必須以自身信用介入市場以降低資金成本，同時開辟住房貸款二級市場以增加貸款資產流動性。否則只靠喊話，并不能解決問題。

房貸成銀行“雞肋”業務

回顧以往，個人住房抵押貸款曾被銀行視為優質資產，是個人信貸業務的重點。銀行對房貸的這種喜愛，除了其不良率與后期維護成本較低外，最重要的原因在于，作為在金融中介市場上的壟斷機構，銀行在利率管制時期發放的每一筆房貸，在固定利差下都成為盈利固定的優質資產，用一句話形容：在非利率市場化時代，銀行發放個人住房抵押貸款等同于躺著賺錢。

然而2009年后，個人住房抵押貸款逐漸不再是銀行的“香餑餑”，最先做出這種改變的是股份制銀行，其后這種現象逐漸蔓延到五大行。這種轉變的背后，是宏觀經濟環境的改變：為了防止熱錢涌入引發通貨膨脹，央行連續提高存款準備金率，同時官方利率被保持在低位，兩者結合作用導致市場上出現銀行體系內與體系外兩種利率，即利率雙軌制。這種利率雙軌制以及由此引發的利率市場化進程，對金融機構的資產負債表產生多方面影響，而房貸成為銀行的“雞肋”也正是這種影響下的產物。

利率雙軌制對銀行的影響首先在于資產負債表上負債方的金融脫媒。從理性角度，如果在銀行體制外存在更高的無風險收益，則資金自然會流向體制外。過去幾年在高存款準備金率影響下，作為體制外無風險利率指標之一的銀行理財產品，利率大體維持在5%左右，因此我們可以看到，在銀行存款增速放緩的同時，銀行理財產品的發售規模卻屢創新高。2009年銀行理財產品發行規模4.7萬億元，余額1.7萬億元，而2013年理財產品發行規模已達到56萬億元，余額超過11萬億元。此外，在銀行體系外的信托產品發售規模也不斷膨脹，2009年信托業資產2萬億元，到2014年一季度信托業資產已經逼近11萬億元。體制外金融產品規模的急劇擴張，意味著銀行資產負債表中的負債方已經在市場的影響下被迫進入金融脫媒進程，而資產方卻因為金融脫媒的進展緩慢而資金不足，反映到存貸比指標上，近幾年銀行業整體存貸比不斷上升，某些股份制銀行更是屢屢突破75%的指標上限。在此情況下，作為零售貸款中占比較大的個人住房抵押貸款業務自然不可避免地因受到影響而增速放緩。

其次，利率雙軌制造成的負債表外化，導致銀行體系內資金供求失衡，從而提高銀行業的資金成本?，F實中我們可以看到銀行已不僅僅滿足于通過將存款利率上浮10%吸取資金，更開發出許多金融產品規避監管，高息攬儲。比如每到季末時點，銀行為了符合存貸比要求，開發出許多能轉化為銀行存款的高收益理財產品以吸引資金。此外，目前許多中小銀行對于定期存款提前支取推出可分段計息業務，這種本質上類似于對活期存款支付定期存款資金價格的儲蓄產品，也變相推高了銀行的資金成本。有鑒于資金成本的提高，銀行如果依舊在個人業務方面專注于房貸業務，則盈利能力將大幅下降。正是基于此種考慮，這些年許多股份制銀行在大力調整資產結構，將有限的信貸資源由房貸轉向收益更高的小微業務。

利率雙軌制以及由此引發的利率市場化進程，除了讓銀行在發放個人住房抵押貸款上面臨資金缺乏與成本上升的不利影響外，亦導致銀行面臨利率風險。在利率管制時期，央行對利率的調整往往保持利差不變，相應的，房貸利率在央行調整利率后的下一年跟隨調整，在此情況下，銀行因持有住房抵押貸款而面臨的利率風險幾乎為零。這種情況在2013年7月后因為央行取消貸款利率管制而改變，其原因在于當普通貸款利率由商業銀行依據市場供求決定之外，房貸仍然以原有的貸款基準利率為準上下浮動，這意味著房貸一旦發放之后，其利率變動將取決于貸款基準利率的變動。如果未來央行進一步取消貸款基準利率，則銀行資產負債表上的存量房貸資產將成為真正無法變動的“長期固定利率貸款”，從而讓銀行在持有房貸資產期間可能面對因資金成本大幅上升而出現的“利差損”。

同時，長期貸款占比過高，對銀行來說在利率市場化時代將更容易面臨流動性風險：從銀行資產負債表來看，位于資產一方的房屋貸款期限一般都在20-30年，而負債一方為期限在5年以下，隨時可能流失的存款，這樣銀行就面臨著負債與資產不匹配的問題。在利率市場化時代，這種期限錯配嚴重的資產負債結構會給銀行帶來極大的流動性風險。國際經驗表明，個人住房按揭貸款比例接近20%-25%時，短存長貸的期限約束問題就會突顯。

房貸證券化

以上所列的諸多關于住房抵押貸款所面臨的難題，歸根結底在于住房抵押貸款公益性質與商業銀行追求利潤的市場化行為之間，以及銀行資產負債表上利率市場化的負債方與非市場化的資產方之間的矛盾。從國外經驗看，以政府自身信用為基礎，通過將個人住房抵押貸款證券化可以解決以上兩種矛盾。

引入政府信用的目的，在于解決住房抵押貸款的公益性質與商業銀行追求利潤的市場化行為之間存在的矛盾。以美國為例，美國政府通過兩種方式為住房抵押貸款注入自身信用：一種是為住房抵押貸款或者其證券化產品提供信用擔保，亦即在借款人無力償還或房屋貶值造成損失時，由政府設立的機構負責提供賠償，這些機構包括聯邦住房管理局（FHA）、老兵管理局（VA）以及政府國民按揭協會（Ginnie Mae）。由這些國家機構擔保的抵押貸款或者資產證券化產品由于無壞賬風險，金融機構持有這些資產的風險權重為零。

另一種方式則是通過對私人企業提供政府信用支持，從而幫助貸款人降低購房成本，這些包括聯邦國民按揭協會（Fannie Mac，房利美）與聯邦住房貸款擔保公司（Freddie Mac，房地美）。兩房的主要職能在于以募集到的低成本資金向銀行購買抵押貸款，釋放銀行的現金流以便于發放新的貸款，從而最終幫助美國家庭順利買到住房。因為兩房為“政府特許機構”，隱含政府信用，對銀行來說，持有Fannie Mac與Freddie Mac所發行的住房抵押貸款證券化產品，風險權重為20%。

以上兩種方式對住房抵押貸款的促進作用體現在三個方面：首先，因為政府信用的介入，這些貸款利率所包含的風險溢價相對低于普通貸款；其次，因為兩房隱含政府信用，所以能夠在全球資本市場以較低的成本募集資金；最后，相對于直接持有住房抵押貸款而言，持有隱含政府信用擔保的抵押貸款或證券化產品，金融機構無需計提資本，或者所需計提的資本較少。以上三者共同作用，使得商業銀行在滿足自身利潤要求的同時，能夠以相對較低的貸款利率滿足購房者的購房需求。

除了在住房抵押貸款市場引入政府信用以降低房貸利率外，將金融機構持有的房貸資產證券化，有助于解決金融機構在房貸上所面臨的資金來源不足，利率風險以及流動性風險等問題。

住房貸款證券化，實質上是金融機構通過金融工程手段，將一個個分散的、情況不同的住房抵押貸款，轉化為標準化的、可在市場上流通的債券。這種標準化，可流通債券的優勢之一在于容易被市場上的投資者所接受。金融機構通過將住房抵押貸款轉化為債券以出售，從而騰出資金以發放新的住房抵押貸款，這極大地拓展了銀行的資金來源渠道。以美國為例，每年住房抵押貸款所需資金的60%以上是通過發行MBS債券來提供的。中國2013年年末個人住房抵押貸款余額9萬億元，如果其中50%能夠證券化，從銀行的角度來說，不僅可以大幅減輕對資本以及資金的負擔，同時也能夠為市場上諸如保險資金、養老金和年金等尋求穩定收益的資金提供所需的金融產品。

在利率風險與流動性風險上，由于證券化后的住房抵押貸款具備極強的流通性，金融機構可以通過對未來利率以及資金流入、流出的預測，在資產方以買入或者賣出這些債券的方式調整資產組合，從而避免可預見的利率風險與流動性風險。

當然，任何工具都有其兩面性。就資產證券化而言，如何避免其發起-分銷過程中存在的委托-代理問題，如何避免發起機構發放次級貸款，都必須在實踐過程中結合各國經驗尋求解決。

總體而言，目前個人抵押貸款遇到的困境正是利率市場化的結果。要解決這種困境，以滿足大眾的住房需求，可借鑒國外經驗，在國家信用的基礎上加快個人抵押貸款證券化，通過盤活存量，降低成本支持個人住房抵押貸款市場的健康發展。