銀行股曇花一現(xiàn)

銀行股走勢(shì)疲軟已經(jīng)持續(xù)好幾年了，但進(jìn)入2014年以來，尤其是3月至今，以四大行為代表的銀行股走勢(shì)有些起色。但近期似乎頹勢(shì)又現(xiàn)。

四大行自3月份以來走勢(shì)極為搶眼，絕對(duì)收益已超出預(yù)期，雖然每天漲幅很小，但經(jīng)過三個(gè)月的“小步慢走”，到目前為止，已取得了令市場(chǎng)為之一驚的絕對(duì)收益：工商銀行從3月11日的低點(diǎn)3.23元至今漲幅達(dá)到11.8%；中國銀行從3月12日的低點(diǎn)2.45元至今漲幅達(dá)到10.2%；農(nóng)業(yè)銀行3月11日的低點(diǎn)2.29元至今漲幅達(dá)到9.6%；建設(shè)銀行從3月11日的低點(diǎn)2.29元至今漲幅達(dá)到7.1%。

為何3月成為一個(gè)時(shí)間的拐點(diǎn)，這與3月恰逢季末，市場(chǎng)對(duì)寬松貨幣政策的預(yù)期是否不謀而合？

四大行走勢(shì)強(qiáng)勁背后

作為典型的周期股，銀行股貨幣政策的預(yù)期緊密相聯(lián)。以往市場(chǎng)慣常心態(tài)是大行市值太大，業(yè)績(jī)平穩(wěn)無驚喜，轉(zhuǎn)型亮點(diǎn)不突出，因此基本忽略了四大行的投資價(jià)值。

理論上來講，四大行分紅穩(wěn)定、股息率極高，具備抗風(fēng)險(xiǎn)屬性和配置價(jià)值，并且在歷來的6月分紅除權(quán)之前這種配置價(jià)值尤為明顯，但過去幾年由于銀行股逐漸淪為配角且利空不斷，四大行的“分紅除權(quán)效應(yīng)”基本不存在。這使得3月以來四大行走勢(shì)強(qiáng)勁基本在意料之外。

安信證券認(rèn)為，2014年二季度，銀行股表現(xiàn)搶眼的原因有市場(chǎng)走勢(shì)疲弱帶來的投資者防御心態(tài)、滬港通將推出導(dǎo)致港股對(duì)A股投資風(fēng)格產(chǎn)生一定影響，以及貨幣信貸政策漸進(jìn)式松動(dòng)等。

銀行股由于估值極低往往在下行趨勢(shì)中錄得相對(duì)收益，但2014年以來，由于不斷有信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制水平究竟如何并無定論，在此背景下，市場(chǎng)對(duì)銀行股的配置需求集中反映到四大行上。

滬港通將推出，大行A股較H股折價(jià)，中小銀行則表現(xiàn)不一，大多H股較A股表現(xiàn)為折價(jià)。但港股四大行漲幅更大，用滬港通即將推出背景下的差價(jià)效應(yīng)解釋也較為牽強(qiáng)。滬港通角度更能解釋之處在于港股對(duì)A股投資風(fēng)格產(chǎn)生一定影響。

A股市場(chǎng)一向青睞成長(zhǎng)股，表現(xiàn)在銀行股上就是轉(zhuǎn)型突出、激進(jìn)型銀行，市場(chǎng)愿意給更高的估值，而香港則是對(duì)穩(wěn)健型、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的銀行給予高估值。在滬港通即將推出的背景下，港股的投資風(fēng)格對(duì)A股有一定影響。至于分紅效應(yīng)，雖然理論上存在，但往年并沒有任何表現(xiàn)，很難解釋大行走勢(shì)。

如果說上述兩方面都是次要因素外，那么，從4月底面向三農(nóng)定向降準(zhǔn)到國務(wù)院層面提出擴(kuò)大定向降準(zhǔn)范圍，從再貸款政策重出江湖到銀監(jiān)會(huì)提出修正存貸比分子分母內(nèi)容，從大力支持個(gè)人首套房貸需求到5月最后幾天大行貸款放量，均顯示政策在悄然松動(dòng)，且跡象越來越明顯。不過，由于需求依然疲弱、信用風(fēng)險(xiǎn)仍然不斷爆出，由貨幣政策松動(dòng)帶來的配置需求也被推向四大行。

但由于市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)整的效果究竟如何始終抱有疑慮的態(tài)度，因此，即便松動(dòng)的態(tài)度如此明確，市場(chǎng)表現(xiàn)仍然猶豫。

而從經(jīng)濟(jì)基本面看，從近期PMI走勢(shì)看有企穩(wěn)跡象，其中原因可能主要來自于出口。基建投資增速略有上升，但房地產(chǎn)投資增速才開始下降，未來繼續(xù)下降的概率、幅度都可能比較大。因此，對(duì)于經(jīng)濟(jì)最樂觀的情形是暫時(shí)企穩(wěn)，反彈的概率則相對(duì)較低。

在經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)、貨幣政策漸進(jìn)式松動(dòng)的背景下，銀行股配置價(jià)值更為凸顯。除了四大行因?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、且股息率高達(dá)7.5%以上，使得配置價(jià)值繼續(xù)存在之外，中小銀行中市場(chǎng)化機(jī)制更強(qiáng)、轉(zhuǎn)型定位更確定的銀行未來一段時(shí)間也將被市場(chǎng)青睞。

中小銀行凸顯差異

除了大銀行的穩(wěn)健走勢(shì)外，2014年以來，中小銀行的走勢(shì)差異極大，主要表現(xiàn)為業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型、主題投資型、產(chǎn)業(yè)資本增持型、超跌反彈型。

業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型以平安銀行和興業(yè)銀行為代表。平安銀行從3月20日的低點(diǎn)10.1元至今漲幅達(dá)到12.7%，興業(yè)銀行從3月19日的低點(diǎn)8.83元至今漲幅達(dá)到10.2%。

平安銀行自2013年初完成兩行整合之后，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)發(fā)力，在公司、零售、同業(yè)、投行四輪驅(qū)動(dòng)背景下，2014年一季度盈利大幅超出預(yù)期，明顯進(jìn)入增長(zhǎng)新階段。業(yè)績(jī)靚麗、轉(zhuǎn)型力度大是股價(jià)走勢(shì)領(lǐng)先同業(yè)的主要原因。

興業(yè)銀行則繼續(xù)以業(yè)績(jī)不負(fù)眾望、存款基礎(chǔ)夯實(shí)、撥備計(jì)提力度大、大資管大投行特色明顯漲幅領(lǐng)先。但在127、140號(hào)文推出之后，市場(chǎng)則繼續(xù)擔(dān)心其同業(yè)業(yè)務(wù)收縮情況。

平安銀行的轉(zhuǎn)型和逆勢(shì)增長(zhǎng)未來將持續(xù)，預(yù)計(jì)2014年股價(jià)表現(xiàn)有望繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。興業(yè)銀行在市場(chǎng)對(duì)其同業(yè)業(yè)務(wù)擔(dān)憂逐步消化，同時(shí)公司利用優(yōu)先股補(bǔ)充資本方案已經(jīng)推出，互聯(lián)網(wǎng)金融方面錢大掌柜發(fā)展迅速，未來零售業(yè)務(wù)也有望借助互聯(lián)網(wǎng)金融之力實(shí)現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2014年下半年股價(jià)表現(xiàn)在中小銀行中仍有望領(lǐng)先。

產(chǎn)業(yè)資本增持型則以華夏銀行和寧波銀行為代表。華夏銀行3月20日至今漲幅2%，2013年7月8日至今漲幅29.1%。寧波銀行3月20日至今漲幅4.4%，2013年7月8日至今漲幅14.4%。這兩家銀行股價(jià)表現(xiàn)的特點(diǎn)是2014年漲幅并不多，但自2013年下半年至今卻是趨勢(shì)向上。華夏銀行背后的原因主要是恒大地產(chǎn)的增持，而寧波銀行則與定增有關(guān)。

主題投資類型則以中信銀行、北京銀行為主。中信銀行和騰訊、支付寶同時(shí)合作擬推虛擬信用卡，2014年最高點(diǎn)時(shí)漲幅接近50%。北京銀行則是和小米合作計(jì)劃在移動(dòng)支付領(lǐng)域有所拓展，目前具體進(jìn)展還在探索階段。

中信銀行自3月20日以來跌幅3.8%，是的3月底以來唯一下跌的銀行，但中信銀行自1月20日以來漲幅達(dá)到19.5%，并且在最低點(diǎn)1月20日到最高點(diǎn)3月13日之間漲幅高達(dá)48.5%。北京銀行從3月20日的低點(diǎn)7.1元至今漲幅達(dá)到11.5%，從2014年1月20日的低點(diǎn)6.95元至今漲幅達(dá)到14%。

其他銀行股的表現(xiàn)則較為平淡：從3月20日至今，浦發(fā)銀行漲幅5.8%，招商銀行漲幅5.7%，光大銀行漲幅5.6%，交通銀行漲幅4.1%，南京銀行漲幅6%；民生銀行從3月20日至今漲幅2.8%，從1月20日至今漲幅6.5%。

滯后的漸進(jìn)式政策調(diào)整

2014年，貨幣政策的主要表現(xiàn)是“市場(chǎng)對(duì)放松預(yù)期強(qiáng)烈但政策漸進(jìn)式微調(diào)”，市場(chǎng)不斷預(yù)期全面降準(zhǔn)、甚至降息，但政策卻遲遲未出，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期越發(fā)減弱。

近期，銀監(jiān)會(huì)副主席王兆星表示，銀監(jiān)會(huì)將于近期對(duì)存貸比計(jì)算方式進(jìn)行微調(diào)，以滿足商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。關(guān)于存貸比指標(biāo)的微調(diào)，市場(chǎng)的猜測(cè)主要集中在分子方面，小微和“三農(nóng)”相關(guān)貸款方面不計(jì)入貸款，分母方面，同業(yè)負(fù)債計(jì)入存款。

這本是銀行的一大利好，但在市場(chǎng)表現(xiàn)方面，銀行股近期走勢(shì)差強(qiáng)人意，并未出現(xiàn)如前期的漲幅，微調(diào)刺激股價(jià)的動(dòng)能越來越弱。

存貸比作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)考察銀行流動(dòng)性管理的重要指標(biāo)，過去在銀行放貸較為激進(jìn)，存貸比提高的時(shí)候，央行通過窗口指引來控制個(gè)別銀行的信貸投放節(jié)奏。對(duì)于存貸比較低的銀行，在信貸額度上適當(dāng)傾斜。但存貸比考核2013年以來已經(jīng)有所弱化，導(dǎo)致各銀行存貸比指標(biāo)均有所上升。

近年來，銀行主要受到的約束來自于資本的約束和央行信貸額度的約束。上市銀行中存貸比較高的銀行包括中行、交行和大部分股份制銀行，而城商行和未上市的小銀行存貸比都比較低。剔除上市銀行后的其他商業(yè)銀行主要以小銀行為主，存貸比僅為60%左右。

2013年以來，銀行負(fù)債端呈現(xiàn)的存款金融脫媒趨勢(shì)明顯，理財(cái)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品以及貨幣基金的崛起導(dǎo)致的存款流失，而表外理財(cái)和同業(yè)存款不納入存貸比分母的核算，對(duì)銀行存貸比考核構(gòu)成不小的壓力。

截至2014年一季度末，交通銀行（80.3%）和招商銀行（76.8%）已經(jīng)突破75%的存貸比監(jiān)管紅線，中行、中信、民生、浦發(fā)、北京、華夏、光大銀行均在70%-75%的高位，逼近監(jiān)管紅線，對(duì)于銀行信貸的投放構(gòu)成制約，存貸比壓力較大的銀行基本都受制于資本的壓力。

隨著127號(hào)文，要求同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)計(jì)入同業(yè)投資，并計(jì)提相應(yīng)的資本，將對(duì)銀行資本充足率造成一定負(fù)面影響。因此，短期銀行在放貸方面的壓力仍來自于資本約束以及央行窗口指引和貸款額度上的控制。

利率市場(chǎng)化完成前，存款作為低成本的負(fù)債，仍然是各家銀行爭(zhēng)搶的重要負(fù)債來源。即使存貸比放開，銀行攬儲(chǔ)壓力仍然較大。

2013年下半年，銀監(jiān)會(huì)公布了《流動(dòng)性管理辦法》并從2014年年初執(zhí)行，在指標(biāo)考核上，對(duì)定量的指標(biāo)有了一定的延伸，加入了流動(dòng)性覆蓋比率等指標(biāo)，流動(dòng)性覆蓋比率旨在確保商業(yè)銀行具有充足的合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，能夠在銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的流動(dòng)性壓力情景下，通過變現(xiàn)這些資產(chǎn)滿足未來至少30天的流動(dòng)性需求。分子包括了現(xiàn)金、超儲(chǔ)、國債央票等變現(xiàn)能力較強(qiáng)的債券投資；分母還包括了存款、同業(yè)凈融資、表外承諾等，彌補(bǔ)了存貸比等指標(biāo)在金融脫媒背景下的不足。

存貸比指標(biāo)未來的調(diào)整和放寬是趨勢(shì)，因?yàn)樽鳛榱鲃?dòng)性管理的指標(biāo)，在金融脫媒背景下已經(jīng)逐漸失去效力。如果小微和三農(nóng)貸款不計(jì)入貸款，甚至存貸比指標(biāo)放松，銀行仍然受制于資本充足率和央行信貸額度的控制，短期總量上不會(huì)有太大變化。同時(shí)銀行對(duì)于資產(chǎn)表外化和同業(yè)化的監(jiān)管套利行為仍將繼續(xù)，目的是降低資本壓力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來將通過多樣化的手段來控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括流動(dòng)性覆蓋比率等指標(biāo)。

因此，此次存貸比的調(diào)整出臺(tái)，是監(jiān)管層在新的時(shí)期對(duì)于流動(dòng)性管理的適當(dāng)調(diào)整和小范圍定向支持，很難起到增加信貸投放總量的效果。從銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)可見一斑。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整

從預(yù)期的全面降準(zhǔn)到定向降準(zhǔn)，從預(yù)期的全面寬松到定向?qū)捤桑袌?chǎng)對(duì)后期的貨幣政策走向仍存有一定爭(zhēng)議，這使得帶有明顯周期性特征的銀行股的走勢(shì)也遲滯不前。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，定向降準(zhǔn)是全面降準(zhǔn)的前兆。但目前GDP增幅仍然在區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，失業(yè)未出現(xiàn)惡化，PMI顯示經(jīng)濟(jì)已逐步企穩(wěn)，如果定向?qū)捤芍鸩绞招Вㄇ昂髢纱味ㄏ蚪禍?zhǔn)的效果可能需要3-6個(gè)月顯現(xiàn)，這段時(shí)間為政策觀望期），全面寬松已無必要。因此，貨幣政策已基本定調(diào)總量穩(wěn)健與定向?qū)捤伞?/p>

穩(wěn)健的貨幣政策，首先意味著保持貨幣供應(yīng)總量、利率水平的大體穩(wěn)定，其次也意味著央行相機(jī)抉擇，適時(shí)微調(diào)預(yù)調(diào)，也就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際走勢(shì)采取行動(dòng)。如果定向?qū)捤墒招Я己茫?jīng)濟(jì)企穩(wěn)，那么就無必要全面寬松。

當(dāng)然，定向?qū)捤刹皇切律挛铮饲耙灿羞^低效的經(jīng)驗(yàn)。比如，自2011年溫州爆發(fā)中小企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)開始，政策當(dāng)局便陸續(xù)推出了多項(xiàng)定向支持政策，希望解決小微企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，但收效甚微。

不過，2011年的溫州中小企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)，其根源不在于融資難，而恰恰在于過去大規(guī)模刺激時(shí)的過度融資，在2011年下半年經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性收緊后資金鏈斷裂。危機(jī)后一段時(shí)期內(nèi)，整個(gè)區(qū)域處于劇烈去杠桿階段（為過去的過度融資“還債”的階段），表現(xiàn)為當(dāng)?shù)劂y行不良率的快速攀升，從2011年底的1.36%快速升至2013年3月的4.01%。這時(shí)期，銀行業(yè)因強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而收緊信貸，定向?qū)捤傻呢泿耪呤菬o濟(jì)于事的。

而目前所處階段已不一樣，溫州地區(qū)經(jīng)濟(jì)已步入緩慢筑底階段（去杠桿任務(wù)不敢說徹底完成，但完成程度也已較高），銀行業(yè)不良率上升速度變慢，此時(shí)實(shí)施定向?qū)捤桑赡苡兄谛∥⑵髽I(yè)的筑底復(fù)蘇。

當(dāng)然，這有待于未來3-6個(gè)月的政策效果檢驗(yàn)，但至少在這段觀察期內(nèi)，只要經(jīng)濟(jì)環(huán)境不出現(xiàn)明顯惡化，全面寬松的條件并不具備。因此，央行目前的選項(xiàng)，便是在維持貨幣總量平穩(wěn)的前提下，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，緩解“融資難，融資貴”問題。這自然是一個(gè)高難度任務(wù)。

實(shí)際上，對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”的定向?qū)捤桑痛饲皩?duì)政府融資平臺(tái)、過剩產(chǎn)能行業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的定向緊縮，成為中國貨幣當(dāng)局結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要部分。但通過過去較長(zhǎng)一段時(shí)期的執(zhí)行，收效并不明顯。

從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來看，貨幣政策其實(shí)是很難實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的。這與貨幣（或資金）的高度流動(dòng)性有關(guān)。央行的貨幣投放是一個(gè)總量性概念，即使定向投放，由于貨幣本身的快速逐利流動(dòng)，迅速流向其他領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性效果不會(huì)明顯。實(shí)踐中，要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，需要一些前提條件。

定向?qū)捤墒菬o奈選擇

貨幣政策定調(diào)為總量穩(wěn)健后，意味著貨幣供應(yīng)量基本確定。比如央行近年設(shè)定M2年增目標(biāo)為13%左右，這主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率（實(shí)際GDP增幅，即全社會(huì)新增加的財(cái)富，需要相應(yīng)的新增貨幣來交易）、預(yù)計(jì)通脹（CPI）、貨幣深化（原來不入市交易的資源，進(jìn)入市場(chǎng)后，需要相應(yīng)的新增貨幣來交易。這幾年典型的例子就是政府新投放的土地）等因素綜合決定的。只要上述三個(gè)指標(biāo)基本符合預(yù)期，當(dāng)局就認(rèn)為13%的M2對(duì)全社會(huì)而言肯定是“錢夠花的”，沒必要擴(kuò)大，擴(kuò)大只會(huì)帶來通脹。

2013年上半年，由于非標(biāo)的過度膨脹，M2同比增幅一度達(dá)到15%以上，央行隨后強(qiáng)力控制，壓至13%的目標(biāo)左右。2014年以來，M2同比增幅控制在13%左右，預(yù)計(jì)全年也將繼續(xù)參考這一目標(biāo)。央行維持貨幣總量的態(tài)度十分堅(jiān)決，我們有理由相信M2的這一增幅是政策當(dāng)局充分論證后的結(jié)果，是合理的。

整體上“錢夠花的”，卻又出現(xiàn)融資難問題，那么只能是結(jié)構(gòu)性問題了。具體表現(xiàn)上，就是大中型企業(yè)、小微企業(yè)的融資資源分配不合理問題，政策當(dāng)局一直試圖將融資資源傾斜至小微企業(yè)。

根據(jù)光大證券的測(cè)算，假設(shè)2014年M2增長(zhǎng)13%，則M2全年增量約為14.4萬億元，若增量的18%由基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)貢獻(xiàn)（2012年為23%，2013年為14%，這里取二者均值18%，約2.6萬億元），則其余11.8萬億元由新增信用貨幣（包括信貸、銀行購買企業(yè)債券、同業(yè)投資等各種能夠派生貨幣的間接融資方式，其中信貸占絕大部分）貢獻(xiàn)，大體就是全年間接融資總額。

因此，在貨幣總量既定的前提下，那么全年的間接融資總額也已基本確定。這11.8萬億元間接融資總額需由大中企業(yè)、小微企業(yè)分享，當(dāng)然，眾所周知，大中企業(yè)型占據(jù)了其中大部分。

所謂的結(jié)構(gòu)性問題，可以簡(jiǎn)化為這兩類企業(yè)間間接融資總額的劃分不合理。大中企業(yè)占據(jù)了絕大部分融資資源，而小微企業(yè)融資難已是老生常談的問題了。很顯然，這是世界性難題，不可能有一個(gè)終極解決方案，更不是單靠貨幣政策能解決的。

想實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)需要一個(gè)前提條件，就是各子市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立，資金流通有一定壁壘，否則，資金投放后會(huì)自己流向不合意的領(lǐng)域。比如，小微企業(yè)、三農(nóng)領(lǐng)域是能夠形成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的資金子市場(chǎng)的，因?yàn)樾∥⑿豌y行（比如農(nóng)信社、農(nóng)合行、農(nóng)商行）無力服務(wù)大企業(yè)。又由于信貸業(yè)務(wù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，只要銀行能夠發(fā)放大型企業(yè)貸款，那么它也不會(huì)主動(dòng)去做小微企業(yè)。

光大證券預(yù)計(jì)，雖然此次定向降準(zhǔn)沒限定銀行范圍，但如果央行想達(dá)到支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”這一預(yù)期效果，那么它依然不得不選擇非常小型的銀行，以及經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)沒太多大型企業(yè)的銀行。否則，其他銀行獲得新的信貸投放能力后，首選仍然是大中型企業(yè)客戶。于是，央行的定向降準(zhǔn)范圍可能又會(huì)與前一次定向降準(zhǔn)類似，選擇縣域銀行以及小微銀行。

當(dāng)然，我們很難去確定這類小微銀行規(guī)模的臨界值，只能粗略總結(jié)一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。我們選取浙江省小微業(yè)務(wù)相對(duì)領(lǐng)先的泰隆銀行、臺(tái)州銀行、民泰銀行為樣本，三家銀行總資產(chǎn)均在700億-800億元左右（均為2013年年報(bào)數(shù)據(jù)），并且主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域（臺(tái)州及浙江）內(nèi)小微企業(yè)活躍（大型企業(yè)少），符合我們上文所界定的“業(yè)務(wù)范圍僅限于中小微企業(yè)”的兩點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)三家銀行披露的數(shù)據(jù)，單一最大客戶貸款比例略超1%，最大十家客戶貸款比例在6%-8%左右，大幅低于規(guī)模相近的銀行，顯示出對(duì)小微業(yè)務(wù)的傾斜。

由此可以推斷，央行可能會(huì)選擇規(guī)模在1000億元以下、主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)小微企業(yè)、“三農(nóng)”活躍的銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)。當(dāng)然，規(guī)模不是唯一決定小微業(yè)務(wù)的因素，也有大中型銀行根據(jù)自身戰(zhàn)略，主動(dòng)傾斜小微企業(yè)、“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的案例，這些銀行也會(huì)在央行定向降準(zhǔn)之列。

在資金流向無法有效控制的前提下，全面放松貨幣只能導(dǎo)致低效的結(jié)果。如果現(xiàn)在實(shí)行全面寬松政策，增加M2供給（也就是增加間接融資供給），那么融資資源仍然是首先流向大中型企業(yè)，大中型企業(yè)過度融資后，很大可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)借給小微企業(yè)，賺取可觀的差價(jià)。隨著大中型企業(yè)融資需求日漸充分滿足，剩余的融資資源才會(huì)迫于競(jìng)爭(zhēng)而逐漸下沉，流向小微企業(yè)。這一情景過去都有發(fā)生，基本上宣告了總量貨幣政策的低效。

另外一種被證明低效的方式是對(duì)過度杠桿大中型企業(yè)的定向緊縮，也就是2011年左右開始的對(duì)地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等部門的信貸管制。但實(shí)踐證明這是一種一廂情愿，在高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的誘惑前面，銀行以借助通道的方式規(guī)避了監(jiān)管，依然實(shí)現(xiàn)了向這類借款人輸出有限的融資資源，而小微企業(yè)融資仍然收效甚微。

因此，對(duì)政策當(dāng)局而言，總體穩(wěn)健與定向?qū)捤煽赡苁且粋€(gè)相對(duì)現(xiàn)實(shí)的選項(xiàng)。

目前信貸市場(chǎng)仍然是偏緊，小微企業(yè)仍然感受到信貸支持不足，這是一個(gè)很正常的信貸周期現(xiàn)象。從銀行角度而言，在經(jīng)濟(jì)疲軟期，信貸投放謹(jǐn)慎，或者需要收取較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才能覆蓋其信用風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)感覺“融資難、融資貴”。而小微企業(yè)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)又高于大型企業(yè)，因此銀行此時(shí)會(huì)把信貸資源傾斜至大企業(yè)，小微企業(yè)直觀感受到的信貸周期更為劇烈。

這是逃不掉的信貸周期，這次信貸收縮可能是中國近幾十年遇到的第一次真正意義的信貸周期，或稱不良資產(chǎn)周期。因此，無歷史數(shù)據(jù)參考，預(yù)測(cè)極為困難。正如前文述及，經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望走穩(wěn)，并在經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇苗頭時(shí)緩慢下行。