GeoInvesting做空聯拓失利

5月28日，做空機構GeoInvesting在Seekingalpha網站上發布了對聯拓國際（NYSE：LAS）的質疑報告，指出聯拓國際的VIE實體公司北京聯拓機電集團發行了兩筆合計2.5億元人民幣的信托產品，但這些融資并未在其5月15日向美國證監會提交的20-F表中披露。

GeoInvesting是一家主要做空中小市值公司的研究機構，此前成功做空過龍威石化（NYSE：LPH）、龍騰礦業（NASDAQ：LLEN）及FAB精彩公司（AMEX：FU）等中概股。這些公司在GeoInvesting披露報告對其財務造假進行指控后，股價一落千丈，導致做空機構獲利豐厚。然而，GeoInvesting此次報告披露后，聯拓國際的股票當日開盤價為2.24美元，盤中被臨時停牌，但復牌后迅速上漲，收盤時價格為2.63美元，漲幅為19%。為什么會這樣？

聯拓國際的背景

根據其網站的介紹，聯拓集團創立于1994年，是中國大型專業化的汽車銷售及維修服務領先企業。旗下擁有多家獨立法人的子公司、多個具有國際標準的品牌汽車4S店和汽車銷售展廳，經營領域涉及整車銷售、維修服務、汽車租賃和二手汽車等業務。 2010年12月10日，聯拓集團旗下的聯拓國際在美國紐約證券交易所掛牌上市，成為中國首家在紐交所上市的汽車銷售服務企業。

根據聯拓國際的最新20-F報告，聯拓集團的創始人、董事長郭和通控制了上市公司聯拓國際46%的普通股，同時還擁有VIE實體公司北京聯拓機電集團（下稱“聯拓集團”）82%的控制權。公司經營12家授權品牌4S店、10家汽車展廳、1家汽車修理店及1家汽車租賃公司。然而，公司僅披露了12家4S店、修理店及租賃公司的明細（見表），而并未披露10家汽車展廳的詳細情況。易車網中可以找到聯拓集團下有亞運村市場汽車銷售綜合展廳、北方市場汽車銷售綜合展廳、小武基汽車銷售綜合展廳、亦莊汽車銷售綜合展廳以及亞北汽車銷售綜合展廳五家展廳，其他五家汽車展廳未見信息。目前在聯拓集團官網中也未找到表中子公司之外的實體，似乎聯拓集團與聯拓國際的主要資產基本一致。

GeoInvesting的指控

GeoInvesting的報告中詳細列出了兩次已完成信托計劃的融資條款和明細。其中，2013年12月發行的甘肅信托——聯拓集團貸款項目集合資金信托計劃融資1.5億元，為期兩年，預期年化收益為10.5%-11.5%。融資主體為聯拓集團，資金用途為“發放信托貸款，含北京奧迪4S店建設”，還款來源為聯拓集團旗下所有4S店（包括新建設4S店）經營收入；該信托產品的抵押擔保由眾和投資有限公司擁有的位于北京市順義區木林鎮商業服務業土地及房產來提供，且郭和通及其妻子提供個人無限連帶責任保證。此外，2013年初發行的聯拓集團有限合伙對接單一信托（FOT）融資1億元，為期兩年，預期年化收益為10.5%-12%。融資主體同樣為聯拓集團，資金用于北京亞運村汽車4S店和長春汽車4S店籌建和運營，抵押擔保為總價值超2億元的內蒙工職學院土地及房產，且郭和通提供無限連帶責任還款擔保。

GeoInvesting認為，這2.5億元的信托融資有可能被用于聯拓國際旗下4S店的建設（比如北京奧迪4S店），也有可能使用了聯拓國際的收入作為還款抵押，那么這些信托債務就應該被合并報表計入上市公司負債。GeoInvesting在報告中還聲稱，哪怕上述問題不存在，聯拓集團也可能將這些未披露的債務用于建設與聯拓國際現有業務相競爭的4S店。

做空戰爭

從圖2中聯拓國際的股票走勢可以看出，GeoInvesting一直等到聯拓國際5月15日向美國證監會提交了20-F表、確認公司并未披露信托債務后才開始發動賣空攻擊。聯拓國際并無期權可供交易，唯一可看空的工具只有賣空。圖2顯示聯拓國際的股票賣空倉位（Short Interest）的平倉天數在5月15日之前的一段時間一直很低，5月15日當天的賣空倉位僅為8936股，大大低于當日的交易量12969股。公司股票價格直到5月19日都表現平穩，當日收盤2.84美元。

從5月20日起，聯拓國際股票開始大跌，當天收盤于2.20美元，跌22.54%；至5月22日最低更是跌至1.70美元。盡管5月下旬的賣空倉位信息尚未披露，我們仍可判斷GeoInvesting等賣空機構開始大規模建立空倉，等待時機公布負面報告對聯拓國際致命一擊。

聯拓國際也注意到了股價的異常反應，決定采取措施穩定股價。5月27日聯拓國際發布公告，郭和通與聯拓集團副總裁、聯拓國際首席執行官楊晶將在12個月內，使用個人資金在公開市場購買公司的ADS股份，總金額高達100萬美元。當日聯拓國際的股價大幅震蕩，在控制人回購股票的利好刺激下，由5月26日的收盤價1.9美元最高上沖至2.7美元，但在巨額賣盤的沖擊下僅收于2.21美元。GeoInvesting認為是時候祭出殺手锏了，于是在5月28日公布了其精心準備的看空報告，未曾想市場反應并不激烈，反而大幅上漲。接下來的5月29日，聯拓國際就GeoInvesting的看空報告發布了澄清公告，否認2.5億元信托融資與公司有關的指控。聯拓國際明確說明這兩筆信托交易是郭和通控制下的聯拓集團做出的融資，與上市公司無關，也未給上市公司或其資產帶來任何責任或負債，因此無須披露。該澄清說明說服力甚強，6月2日公司股價暴漲，從開盤2.64美元最高漲至4.48美元，收盤3.82美元，漲幅高達41.48%，有空倉爆倉的跡象。這可能說明以GeoInvesting為首的空頭們已認輸平倉出場。

聯拓的其他信托項目

GeoInvesting對于聯拓集團的信托融資項目查詢很不全面。在路透財富（www.lutlc.com）的網站上搜索，可查詢到聯拓集團融資的五個信托項目，除了GeoInvesting報告中提及的兩個項目外，還有聯拓集團FOT項目（二期）、聯拓一汽大眾培訓中心（北京）項目，及紐交所上市LAS北京聯拓4S汽車項目。這三個新發現項目中已完成發行的有：聯拓集團FOT項目（二期）發行于2013年3月，融資2億元，為期兩年，用于向北京聯拓機電集團有限公司發放項目建設資金，北京東四環一汽大眾培訓中心，奧迪汽車4S店（南四環）的建設和運營。該項目以北京地區評估價值為3.8億元的土地和房產作為抵押，且郭和通承擔無限連帶責任還款保證；鑫達眾匯·聯拓一汽大眾培訓中心（北京）項目，融資1.5億元，為期一年，資金用于北京聯拓一汽大眾培訓中心（北京）項目的建設。基金公司受讓聯拓集團25%的股權，郭和通為基金退出承擔全額不可撤銷的無限連帶責任且聯拓集團為大股東回購承擔連帶責任擔保。與GeoInvesting報告中提及的項目近似，這兩個信托項目看起來都與聯拓國際沒有直接關聯，是其控股股東為自身業務進行的融資，無須并表。

目前仍在銷售的是鑫達眾匯·紐交所上市公司LAS北京聯拓4S汽車項目，融資1.5億元，為期一年，年利率為10%-13%，資金用于聯拓集團建設北京多個國際標準化4S店，以及收購外埠市場同類優質企業等方面。此次信托計劃的抵押品為汽車租賃公司市場價值超3億元的各種車輛1100多輛，并以郭和通、聯拓集團與大河中小企業擔保有限公司提供擔保。可以判斷，該信托項目很可能涉及聯拓國際的資產北京聯拓汽車租賃有限公司，且看未來公司是否將相應債務合并報表。網絡中還可搜尋到聯拓集團的其他信托項目的貸款財務調查盡職報告（http：//www.docin.com/p-658384850.html），其中涉及一汽大眾徐州店、一汽大眾天津店、聯拓億眾、聯拓奧翔等眾多在公眾面前未出現過的公司或項目。與前文中出現過的聯拓國際旗下實體公司進行對比，可以發現聯拓億眾對應于北京億眾，暗示聯拓集團在聯拓國際旗下實體公司之上還設置了不少上級公司。利用這些公司進行項目建設可以方便地進行信托融資，卻無須向上市公司股東披露。

信托計劃是利空嗎？

從GeoInvesting報告中的信托條款細節可以看出，郭和通使用了聯拓集團的非上市公司資產及個人資產提供抵押及擔保，與上市公司并無實質關聯。信托條款中提及還款來源為聯拓集團旗下所有4S店（包括新建設4S店）經營收入，其實只是噱頭，可能導致GeoInvesting產生了誤判。實際上，在聯拓集團的信托融資中均大量使用聯拓國際以及紐交所上市公司的名義來增強對投資者的吸引力，這也有可能對GeoInvesting產生了誤導。比如，在聯拓一汽大眾培訓中心（北京）項目宣傳時使用的融資方，將聯拓集團與紐交所上市公司LAS等同。市場似乎認可此類融資不屬欺詐，反應正面。

GeoInvesting的報告中能做實的問題是郭和通在通過聯拓集團建設與聯拓國際上市公司現有業務相競爭的4S店。按照聯拓國際的披露，公司有計劃在北京建設一家新奧迪4S店。聯拓國際的附屬實體中包含北京奧通汽車貿易有限公司，但該公司由北京聯拓奧通汽車貿易有限公司100%持有。而北京聯拓奧通并非為聯拓國際的附屬實體，該公司在2013年7月接受了伊藤忠商事株式會社（Itochu）的3億元人民幣注資，伊藤忠商事株式會社占股40%。此次甘肅信托——聯拓集團貸款項目集合資金信托計劃不需并表，說明郭和通打算將這個奧迪4S店劃出上市公司之外，由北京聯拓奧通來直接經營。

無論“紐交所上市公司LAS北京聯拓4S汽車項目”完成募資后是否并表，聯拓集團的眾多信托計劃暗示郭和通不僅打算在外地另起爐灶，在北京也有不少項目在上市公司之外進行，對聯拓國際的股東而言實非利好。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授