達志科技：募投注水 毛利率畸高

已經預披露的廣東達志環保科技股份有限公司（下稱“達志科技”）是一家不折不扣的袖珍公司。

按達志科技招股書顯示的信息，公司擬發行1750萬股新股，發行后總股本為7000萬股。截至2013年，公司的收入不過1.3億元，凈利潤不足4000萬元，總資產不到兩億元、員工人數只有86人。

達志科技不但是袖珍公司，而且是家族控制下的一股獨大。

《證券市場周刊》記者發現，達志科技募投項目是擴產并非新建，與原有產能所投入的資金相比，募資增長近6倍，產能卻未翻番，這難免令市場質疑公司此次募資有注水之嫌。

與此同時，公司超高的毛利率也讓同行業者為之側目，并沒有明顯經營技術優勢的達志科技毛利率又怎能超出同行如此之多？

蔡氏家族一股獨大存隱憂

在重啟IPO之后，年收入不到兩億元的袖珍公司在創業板的上市名單中不在少數，截至2013年年報，重啟IPO之后的27家申請登陸創業板的公司中，收入不足兩億元的不下5家。但像達志科技這樣收入小、一股獨大的卻并不多見。

達志科技主要從事表面工程化學品的研發、生產和銷售，主營業務涵蓋電鍍添加劑、電鍍中間體、電鍍特殊化學品、pcb化學助劑、電子化學品、涂料添加劑、聚碳酸亞酯多元醇等化學品及配套環保設備。

達志科技的絕對控股方是蔡志華家族，控股比例超過93.46%。即使上市股權被稀釋后，股權比例下降為70.08%，仍處于絕對控股地位。

招股書顯示，達志科技的控股股東蔡志華與劉紅霞為夫妻關系，另一名自然人股東蔡志斌與蔡志華是同胞兄弟關系，法人股股東朗酬投資的股東姚允倡為劉紅霞妹妹的配偶，四人是達志科技的控制關聯人。

上述四名控股股東在本次發行前所持公司股權占比超過90%，即使發行后，四人持股占比仍接近70%，仍是公司實際控制人，如果實際控制人濫用權限，則可能會損害公司以及中小股東的利益。

在家族的民營企業中，家族成員高比例持股現象比比皆是，此種現象有其一定的客觀原因。

這些企業在創立初期多由家族成員共同創業而成，因此一個家族對自己的企業往往保持著絕對的控制權。但在上市之后的實踐也證明，一股獨大往往損害上市公司治理結構和中小股東的合法權益，助長的是“內部人控制”和大股東的“圈錢”行為。

除了家族控制，實際控制人蔡志華不但是達志科技的董事長，同時也是公司的總經理，蔡志華本就是大股東，在擔任董事長的同時又掌管公司的日常經營。決策權和經營權獨攬一身，將有可能為公司向大股東輸送利益打開方便之門。

對此，達志科技在招股書中也表示，公司上市后蔡志華仍將擁有絕對控股地位，公司實際控制人可以通過行使表決權影響公司發展戰略、經營決策、人事安排和利潤分配等重大決策，“如果實際控制人濫用權限，則可能會損害公司以及中小股東的利益。”達志科技稱。

眾所周知，自從平安入駐上海家化（600315.SH）之后，大股東與管理層的矛盾在隨后激烈頻發。先是董事長葛文耀無奈出局，如今總經理王茁又被罷免，其實，平安在上海家化的持股比例還不足三成。

與之相比，一家獨大且控制董事會的達志科技一旦發生大股東與中小股東的利益沖突，少數股東的權益又如何保證呢？

募資再造一個達志科技？

根據招股書，達志科技擬募資1.8億元，其中1.5億元用于大亞灣生產基地一期建設項目，將建設年產6000噸的涂鍍添加劑和年產5000噸的涂鍍中間體項目；3000萬元用于研發中心建設項目。對于目前總資產不過1.85億元的達志科技來說，此次募資可謂是再造一個達志科技。

大亞灣生產基地的項目建設為擴產項目，由全資子公司惠州達志負責實施。項目達產后可年均實現銷售收入2.34億元，新增利潤總額6215.22萬元。這意味著項目達產后，公司的收入和利潤都將實現接近翻番的增長。

2013年達志科技表面工程化學品產能為6000噸，募投合計產能11000萬噸/年。在這1.5億元的投資中，建筑工程投資4500萬元，設備購置及安裝費用7414.84萬元，土地費用1280.01萬元，鋪底流動資金1819萬元。

不得不提的是，與原有產能相比，達志科技此次新增產能漲幅不到一倍，公司現有的固定資產原值僅有2210.25萬元，募投產能的新投資比現有固定資產將暴增近6倍。

考慮到設備漲價、技術升級和通貨膨脹等因素，增加相同產能所需要的新投資必然要高于現有固定資產的原值。但讓市場咋舌的是，達志科技新增產能還未翻番，投資漲幅已經近6倍，公司需要這么多投資嗎？

以資金投資最多的設備為例，在大亞灣項目1.5億元的投資中，設備購置及安裝費用為7414.84萬元，幾乎占到了項目投資的一半左右。而在招股書中披露，達志科技固定資產中機器設備的原值只有818.49萬元，漲幅達到了8.06倍。

在監管部門控制上市公司超募資金的情況下，IPO企業通過放大項目投資資金從而實現隱性超募，可以達到獲取更多資金的目的。對于一家只有86名員工、生產工人更是只有23名員工的達志科技來說，公司募投項目真實的資金需求到底有多少，市場難以考究。

不管項目未來的盈利如何，建成后，達志科技每年將新增1059.84萬元的固定資產折舊費用，而公司凈利潤只有不足4000萬元，這顯然不是一個小數字，而達志科技則面臨增長乏力的困境。

達志科技高毛利之謎

根據達志科技在招股書中的介紹，據中國表面工程協會統計，2010年表面工程化學品產值已經達到3000億元，到2015年行業產值將超過5000億元。這其中，表面涂鍍化學品在行業中占據了80%以上的份額，且增長最為迅速，到2015年，表面涂鍍化學品產值將超過4000億元。

與行業欣欣向榮的數字相比，達志科技的營收增速難言樂觀。招股書顯示，2011年-2013年，公司的收入從1億元增長至1.3億元，復合增長率只有14.02%；凈利潤從0.3億元增加至0.38億元，復合增長率同樣只有14%左右，與創業板所要求的高增長相去甚遠。

事實上，與達志科技預期不同的是，表面工程化學行業最近幾年一直表現低迷，不止是達志科技，行業內的其他企業同樣業績不佳。

在介紹自己的行業地位時，達志科技表示，上市公司中并沒有業務相同的企業，與之業務相同的是武漢風帆電鍍技術股份有限公司（下稱“風帆電鍍”）、廣東鴻葳科技股份有限公司和上海永生助劑廠等6家企業。

這其中，風帆電鍍（新三板代碼430221：OC）雖然沒有登陸A股，但已經于2013年7月份在新三板成功掛牌，公司的營收情況更不理想。數據顯示，2011年-2013年風帆電鍍的收入不但沒有增長，反而從0.73億元下降至0.66億元，歸屬母公司凈利潤降至不足200萬元。

按照達志科技在招股書中的介紹，風帆電鍍是目前國內最大的涂鍍中間體、涂鍍添加劑生產企業之一，但令市場奇怪的是，業務相同的兩家企業卻有著天壤之別的毛利率。

2011年-2013年，達志科技的毛利率分別為47.18%、44.65%和46.23%，與之相對應風帆電鍍相應的毛利率分別為23.65%、24.3%和26.67%。兩者之間毛利率的差距竟達近20個百分點。

一般來說，在競爭行業中，毛利率具有一定的穩定性，并且與行業平均值相差不大。著名會計師馬靖昊在其認證微博中表示，判斷一家上市公司的財報造沒造假，分析其毛利率的真實性非常重要。毛利率具有一定的穩定性并與行業平均值相差的幅度不大，如果公司毛利率向上波動大，就要具體分析了。

比如有些上市公司在沒有足夠合理理由的情況下，如擁有先進技術、行業領導或壟斷地位，取得了遠高于同行業的毛利率，這種業績就好得讓人難以相信。

在中國表面工程化學品行業中，外資企業占據了行業一半以上的市場份額。大部分國內企業規模小、產品附加值低，還處于低層次、低價格的競爭格局之中。

在不具備壟斷優勢和龍頭地位的情況下，達志科技的毛利率卻能取得超過同行業公司20個百分點的優勢，公司獲得較高毛利率的秘訣在哪里呢？

對于市場中的疑問，直到記者發稿時，達志科技并未回復《證券市場周刊》的采訪。