誰是下一個鎳？

2000年后，大宗金屬經歷了中國工業化投資拉動的需求激增帶來的價格大牛市之后，2008年美國次貸危機導致金屬價格暴跌。2009年，中國4萬億貨幣刺激基建投資又帶來金屬價格急跌后的快速反彈。

然而，2011年特別是2012年以后，中國經濟增速放緩勢頭越來越明顯，房地產行業問題逐漸突出，金屬價格陰跌。

到目前為止，基本金屬中，除了銅礦企業利潤相對可觀之外，電解鋁、鉛鋅礦山及冶煉企業普遍盈利困難，目前普遍認為鋁、鉛鋅價格到了成本線位置，向下空間并不大；但是，由于供應中斷，有色行業可能存在價格上漲的機會。

2014年以來，由于印尼對紅土鎳原材料出口限制，國內外電解鎳價格普遍漲幅在40%左右，那么其他金屬如錫、鋁等是否也會受到影響？此外，其他工業金屬是否可能面臨其他的供應問題，如價格聯盟、共同減產等？

除了鎳，下半年鋅、錫存在較大的潛在機會。

銅：大周期仍向下

由于下游用途的拓展，銅的需求在過去50年增長了3倍多，主要用于電力、電器設備、房地產、工業機械設備、交通設備及消費品。2012年全球礦產銅大概1670萬噸，最大生產國智利，礦產銅大概540萬噸。

1900年以來至2012年，全球銅礦產量年均復合增速3.2%；濕法冶煉銅是從19世紀60年代后才逐漸出現的，到2012年大概供應全球礦產量1670萬噸中的370萬噸（占比22.15%）。

智利是全球最大礦產銅國，2012年產量約540萬噸，占了全球產量的約1/3。

2012年全球最大銅冶煉國是中國，產量超過530萬噸。最終精煉銅產量2012年全球大概2010萬噸，大概360萬噸來自廢銅精煉。

消費方面，2012年全球精銅消費大概2050萬噸，中國是最大消費國，表觀消費大概880萬噸。

就產能而言，2013年以后的確進入加速增長期，增量主要還是來自傳統的銅精礦，濕法冶煉銅產能較平穩增長。到2016年，全球銅礦山產能將到達2770萬噸，其中有21%來自濕法冶煉。2012年全球銅礦產能為2000萬噸左右，而實際產量為1670萬噸，產能利用率大概是83.5%。從歷史來看，由于一些偶發中斷因素的存在，銅礦山產能利用率很少能到100%，但是產能本身的擴張還是帶來了潛在供應的出現。

2013年，全球礦產量較2012年增長6.5%，由于金融危機時期延遲投產的礦山近年都逐漸投產，ICSG預計2014、2015年將延續礦產量快速增長勢頭，2014年產量將達到1860萬噸左右。大部分增產來自銅精礦，濕法冶煉增產量不多。2014年預計精煉銅產量增長5.5%到2210萬噸左右，礦銅冶煉增長7%，二次回收銅冶煉增長2%。

從銅的地區消費來看，60%在亞洲地區，歐洲、美洲分別占20%、14%；亞洲地區最大消費國是中國。

從2013年6月份以來，LME銅庫存持續下降，從高位68萬噸已經下降至目前的17.6萬噸，下降幅度高達74.1%。上海期貨交易所的庫存從2014年初以來也下降了3.3萬噸左右，降幅大概26.4%。

在中國增速放緩、其他發展中經濟體又尚未形成替補前，全球精銅消費增速預計也將放緩。在中國消費激增的2001-2011年間，全球精煉銅消費年均增速為2.8%，這就意味著未來增速很有可能將低于此數。

而供應方面，即使受到一些不確定性因素影響，未來幾年銅礦產量增長速度仍將處于較高區間，而需求則將處于較低區間。綜合供需關系，以及目前仍處高位的銅價，未來銅價走勢不甚樂觀。

鋁：受益印尼禁運

從2005年至今的歷史數據來看，印尼曾經是中國進口鋁土礦的主要來源，2005年占比在90%以上。但隨著近年來印尼禁止原材料出口政策的提出，國內買方尋找澳洲等其他地區的替代供應，到2013年，印尼出口至中國的鋁土礦4870.3萬噸，占中國全部進口量的68%。而進入2014年以后，隨著印尼原材料禁運法律的實施，3月份占比下降至26%，4月份已經不見印尼上榜。

印尼的原料限制，難以使鋁價格復制鎳價走勢，其原因主要是：1）鋁土礦并非印尼獨有，澳洲、幾內亞等國均可增加進口，替代印尼的缺口，因此印尼對原礦的禁運，對鋁土礦的影響遠不及紅土鎳礦；2）進口氧化鋁替代鋁土礦，中國國內以鋁土礦—氧化鋁——電解鋁為產業鏈的企業主要在山東地區，若鋁土礦進口受到限制，可以直接采購氧化鋁進行電解鋁生產，而目前澳洲、國內氧化鋁庫存均比較充足，目前國內鋁土礦庫存可以維持6-7個月的正常生產。

主要成本方面，電費仍然是大頭，電力便宜地區的電解鋁企業擁有成本競爭力。

貴州、青海等地出臺相關政策，對電解鋁企業進行電價補助，導致企業成本下移。在產能過剩大背景下，成本下移帶來價格繼續下移。

錫：稀缺性有助長期價格上漲

根據美國聯邦地質調查局公布的數據，新世紀伊始的2000年，全球探明的錫金屬保有儲量為690萬噸，基礎儲量為1100萬噸。而經過十多年持續不斷地開采，到2013年，保有儲量已經下降到470萬噸。

由于全球經濟的高速發展，14年來世界錫礦山一直維持了較高的產量，累計共生產了409萬噸錫金屬，估計所消耗的錫資源量已經超過600萬噸；而另一方面，十多年來對錫資源的勘探投入卻微乎其微，致使保有儲量凈減少了200萬噸以上。目前唯一已知的新增資源量主要來自生產礦山深部和周邊的勘探發現，而這些新增資源量對于大多數礦山來說基本上無法持續彌補礦山生產的快速消耗。至今，全球沒有任何新的大型錫礦床的發現。

根據國際錫協ITRI的統計數據，2013年世界排名前10的錫冶煉廠已經明顯表現出開工不足。由于受原料價格升高、品位降低、生產成本升高、市場需求疲軟等原因的影響，產能未能充分發揮。

LME顯性錫庫存一直處于較低位置，近期下降至1萬噸左右的低位，從庫存/全球年度消費（大概3%）來看，是基本金屬中最低的。

印尼是全球最大的錫出口國，其政策變化勢必影響全球供應端，推動錫價格上漲。最近，印尼加強了對錫非法采礦及出口的監管力度。

2013年印尼精錫出口9.16萬噸，其中錫錠7.2萬噸，錫焊料和其他錫制品為1.96萬噸。ICDX預計2014年印尼錫錠出口量縮減為5.7萬噸，精錫整體出口量將至6萬-7萬噸，同比減少25%左右。

未來幾年，全球錫市場仍會處于供不應求的局面，而且供應缺口會被逐漸拉大。且資源、產量減少、成本抬升，長期來看價格有上漲動力。

鉛鋅：景氣仍在底部

目前國內鉛鋅礦企原礦綜合品位不低于8%才有盈利，但這部分占比很小；品位稍差的礦山很容易虧損。從經營來看，小金屬和貴金屬等副產品已成為冶煉廠主要利潤來源。

產能過剩、下游消費疲弱、天量庫存緩慢消化是三大因素。LME庫存仍然很高，國內冶煉企業庫存依舊維持在80萬噸左右，業內冶煉企業普遍持有2-2.5個月庫存。

2014年第一季度，有色行業8876家規模以上企業，主營收入同比增長7.7%，增速回落10.2%，實現利潤247億元，降幅14.7%，其中2213家企業虧損，虧損額146億元，虧損面25.2%。有色行業固定資產投資增速下降。2014年第一季度，有色行業完成918億元投資，同比增11.5%，增速下降13.8%，比全國增速低6.1%，投資首次低于全國平均水平。

2014年第一季度，鉛鋅價格走勢下降，行業實現利潤27.9億元，同比下降21%，占規模以上有色企業利潤的12.5%，其中采選利潤23.7億元，同比下降18.53%，收入利潤率9.56%，下降2.17%，冶煉企業利潤4.2億元，下降34.2%，銷售利潤率僅為0.69%。

總體而言，下游需求與宏觀經濟、汽車、地產等行業景氣度高度相關。

LME鉛庫存從2012年高峰下降，目前已經低于20萬噸；但是鋅庫存雖然下降，仍處于70萬噸左右的高位。

預計2015年之后鋅供應不足會加劇，從而需要更高的價格來促使新礦山的建設。

此外，世界氣象組織稱，2014年中期可能出現“厄爾尼諾”現象，影響的地區包括南美洲、澳洲、亞洲的一些國家，這些地區均屬于有色金屬資源的生產及出口大國，品種主要有銅、鎳、錫等。如果天氣異常，將會阻斷這些金屬的生產，從而帶來價格的上漲。

作者為廣發證券分析師