2014年度地產上市公司50強

上：綜合實力榜

2013年以來，地產行業的銷售增速減緩，土地成本上升、資金成本上升、存貨壓力增大、投資物業占比上升，其結果就是整個行業的投資回報率降低，短期風險緩解，但中期財務風險上升，企業再融資壓力增大，地產行業即將進入并購整合的轉折期。

在此背景下，北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》繼續聯合推出2014年度地產上市公司綜合實力排行榜，在綜合考慮了地產上市公司的財務安全性、運營效率、成長潛力、戰略理性、規模效應五個方面的因素后（各指標計算方法詳見本刊2009年第22期《經營效率制勝》和第23期《金融理性王者》），對131家A+H地產上市公司進行綜合實力排名。

其中，財務安全性和戰略理性兩指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況；而運營效率和成長潛力指標則反映了地產企業利用多元金融工具和輕資產模式為投資人創造超額回報的空間，以及在行業轉型期的并購整合能力；最后，規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力，也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。

這五項指標對企業的未來發展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標進行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實力評分。但在行業轉折期，財務安全是生存和發展的基礎，尤其是當整個地產行業都面臨越來越大的中期財務風險時，中期財務安全決定了企業的生存和整合能力，因此，當企業的戰略理性評分低于5分時，該項指標的權重被提高到40%，其他四項指標的權重則相應降低至15%。

2014年度地產上市公司綜合實力排行榜中，中國海外（0688.HK）、萬科（000002.SZ）、龍湖地產（0960.HK）、碧桂園（2007.HK）、華夏幸福（600340.SH）、保利地產（600048.SH）、融創中國（1918.HK）、綠城中國（3900.HK）、招商地產（000024.SZ）、建業地產（0832.HK）排名前十。

其中，在五大分項指標中（排名僅考慮2013年銷售額大于50億元的上市公司），財務安全性排名前五的上市公司分別為毅德國際（1396.HK）、中國海外、龍光地產（3380.HK）、金地集團、招商地產；戰略理性排名前五的上市公司分別為龍湖地產、萬科、金地集團、招商地產、魯商置業（600223.SH）；運營效率排名前五的上市公司分別為中國海外、華夏幸福、陽光城（000671.SZ）、泰禾集團（000732.SZ）、建業地產；成長潛力排名前五的上市公司分別為萬科、毅德國際、建業地產、華夏幸福、榮盛發展（002146.SZ）；銷售規模排名前五的上市公司分別為萬科、保利地產、中國海外、碧桂園、恒大地產（3333.HK）。

與之相對，在我們重點關注的地產上市公司中，泛海控股（000046.SZ）、中華企業（600675.SH）、新湖中寶（600208.SH）、嘉凱城（000918.SZ）的綜合實力則排名靠后。

下：排名啟示錄

如果說2013年以前的地產行業主要受政策周期的沖擊，那么，2013年以后的地產行業將主要經歷市場周期的調整，經濟增速的放緩、土地成本、資金成本、庫存壓力和投資物業占比的上升，這些都在加大地產行業的經營壓力，企業的投資回報率下降、再融資風險上升已成必然趨勢，地產行業正步入轉折期。

收入增速放緩、貸款利率升高，房價仍高于剛需承受力

2013年，全國GDP增速7.7%，2014年一季度進一步減慢至7.4%，全國城鎮人均可支配收入的同比增速也從2011年的14.1%降至2013年的9.7%。

在收入增速放緩的同時，房價卻在加速上漲，截至2013年12月31日，北京、上海、廣州、深圳新建商品住宅的同比價格漲幅都在20%以上，居70個大中城市價格漲幅前列。與此同時，銀行個人住房貸款的加權平均利率也從2012年四季度的6.22%上升到2013年四季度的6.53%，2014年一季度進一步上升到6.70%。

2013年以來，一線城市的月供收入比普遍呈上升趨勢，截至2014年3月底，北京、上海的月供收入比（本文在計算月供收入比時，房價是在發改委價格監測中心公布的月度集中成交均價的基礎上，根據國家統計局的環比價格指數進行調整；2013年人均可支配收入是以統計局公布的城鎮居民人均可支配收入為基準，在此基礎上×3除12，以計算家庭月均可支配收入；月供額計算時假設購買100平方米商品住宅，首付30%，30年期貸款，貸款利率為中國人民銀行公布的2014年一季度個人住房貸款的加權平均利率6.70%）分別從2012年末的134%和136%上升到165%和162%，深圳也從96%上升到113%，廣州從60%升至70%，只有杭州保持在64%的水平，相應的，一線城市加權平均的月供收入比從2012年末的108%升至2014年一季度的126%，較剛需可承受房價平均高出36%。其中，北京、上海、深圳的房價壓力更大，以北京為例，當前平均收入水平下可承受的總房價款約在200萬元左右（假設購房人首付30%，并以2009年二季度剛需啟動時各地的月供收入比值為剛需承受力的上限，由此計算的總房價款就是剛需承受能力的上限），而要承受總價款達到370萬元的住宅（當前北京100平方米住宅均價），夫妻雙方的稅前總收入需達到每月41000元以上，顯著高于當前的家庭月均收入水平。

二線城市方面，2013年新建商品住宅的同比價格漲幅平均為10.3%，其中廈門、南京、福州、沈陽、長沙、太原、鄭州、武漢、西安、哈爾濱、合肥、呼和浩特、青島、南昌、南寧、石家莊、大連等城市2013年的價格漲幅都在10%以上。

即使考慮收入增長因素，二線城市加權平均的月供收入比也從2012年末的50%微升至2014年3月底的53%，當前房價較剛需可承受房價平均高出10%。其中，福州、天津、烏魯木齊、蘭州的房價較剛需可承受房價高出30%以上，青島、大連、廈門、武漢、昆明、寧波、長沙的當前房價較剛需可承受房價高出20%以上。

以上數據顯示，2013年的房價上漲、貸款利率上升和收入增速放緩使一線城市的有效剛需購買力進一步減弱，當前房價較剛需可承受房價平均高出36%，未來自住性用房的入市將進一步分流剛性需求；而二線城市中部分城市的剛需購買力也被大幅削弱，平均的房價較剛需可承受房價高出10%；至于三四線城市，其主要壓力不來自于房價，而來自于此前剛需被透支后的有效需求不足。

銷售增速放緩，價格出現回落

不過，進入2014年后，各地的價格漲幅都明顯縮小。一季度，一線城市環比的價格漲幅僅為1.0%，二線城市也只有1.1%，三四線城市更低，杭州、溫州等城市甚至出現了環比價格的負增長。

實際上，從2013年下半年開始各地住房市場的銷售增速就有所回落，到2013年底，銷售額的累計同比增速已從一季度的87.2%下降到26.6%；而銷售面積的同比增速也從年初的55.2%下降到17.5%。其中，2013年北京的住宅銷售面積同比下降8.1%，銷售額同比下降了0.8%，無錫、長春、沈陽、呼和浩特等城市銷售也都呈現負增長。

進入2014年后，住宅市場成交量進一步萎縮。2013年，一線城市的日均成交套數較2009年以來的歷史平均值高出7%，但2014年1-3月的日均成交套數卻要比歷史均值低14%。

其中，北京2013年的日均成交套數為521套，與2009年以來的平均值相當，但2014年1-3月北京的日均成交套數下降為386套，較歷史均值低26%；而廣州2014年1-3月的日均成交套數為178套，較2013年同期減少了42%，較歷史均值低19%。

二線城市中，長沙、福州、呼和浩特、石家莊、寧波、蘇州等城市2014年一季度的日均成交套數也都低于歷史均值，三四線城市的壓力更大。

住宅市場庫存壓力處于歷史高位

由于銷售增速的放緩，住宅市場的庫存壓力仍處于高位水平，商品住宅的施工面積與銷售面積之比從2009年的2.91倍上升到2013年的4.20倍，略低于2012年的4.36倍，但高于金融危機期間2008年的3.88倍；而35個城市住宅施工面積與銷售面積之比也從2009年的3.06倍上升到2013年的4.48倍。

三四線城市市場份額增長遭遇瓶頸

不過，相對于一二線城市，三四線城市的壓力更大。

從2008年到2011年，一線城市住宅銷售額在全國市場份額的占比從23%下降到14%，二線城市住宅銷售額的占比從37%微降到36%，而三四線城市住宅銷售額的占比則從40%上升到50%；銷售面積方面，從2008年到2011年，一線城市住宅銷售面積則從9%下降到5%，二線城市住宅銷售面積從33%下降到30%，三四線城市住宅銷售面積從58%上升到65%。

但三四線城市市場份額的快速上升也在一定程度上透支了剛性需求，2012年以來，三四線城市的市場份額穩中有降；未來在市場整體增速放緩的情況下，一二三線城市都會受到一定程度的沖擊，不過，三四線城市由于真實的剛性需求不足，導致產品的流動性更弱，以跌價手段去存貨的能力也要遜于一二線城市，所以，市場份額可能會進一步萎縮到45%左右，而一線城市由于供應有限，所以市場份額也將維持在15%左右，二線城市的市場份額略有增長，在40%左右。

商業地產的庫存壓力是住宅市場的兩倍

商業地產方面，2013年寫字樓市場復蘇，全國辦公樓的開工面積同比增長15.0%，銷售面積同比增長27.9%，銷售金額同比增長35.1%；但零售物業市場表現不佳，2013年全國商業營業用房的開工面積同比增長17.7%，銷售面積同比僅增長9.1%，銷售金額同比增長18.3%。

到2013年末，全國在建商品房中，商業地產（含辦公樓和商業營業用房）的面積占比從2008年的13.9%上升到15.8%，而投資額的占比則從2008年的14.1%上升到19.3%。

但進入2014年后，商業地產的銷售增速顯著回落，一季度寫字樓銷售額的同比增速甚至降至-10.6%，商業營業用房的銷售增速也回落至7.9%。銷售增速減緩的同時，投資增速也在下降，2014年1-3月，40個城市辦公樓新開工面積同比減少25.7%，開發投資額的同比增速也從上年末的36.0%回落到17.4%；而商業營業用房的新開工面積同比減少了10.7%，開發投資額的同比增速則維持在22.7%。

隨著銷售增速的放緩，商業地產的庫存壓力進一步上升。截至2013年末，全國辦公樓的累計施工面積已達到2.46億平方米，施工面積與銷售面積之比已經從2010年的6.45倍上升到8.52倍；而全國商業營業用房的累計施工面積則達到8.06億平方米，施工面積與銷售面積之比也從2010年的6.45倍上升到9.52倍；均顯著高于同期住宅銷售的存貨比例。

其中，北京辦公樓施工面積與銷售面積之比為6.65倍，上海為8.88倍，深圳為12.27倍，而天津、大連、太原、沈陽、長春、南京等城市的在建辦公樓面積均達到銷售面積的15倍以上。此外，天津、重慶、成都、鄭州、寧波等二線城市的在建辦公樓面積均在500萬平方米以上，未來，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的空置率壓力。

在商業營業用房方面，北京的施工面積與銷售面積之比為12.03倍，上海為12.88倍，深圳為20.14倍，而天津、呼和浩特、青島、太原、寧波、長春、南京、貴陽、濟南、廈門、蘭州等二線城市的在建商業營業用房面積均達到銷售面積的15倍以上。此外，重慶、沈陽、成都、天津、蘇州、鄭州、呼和浩特、合肥等二線城市的在建商業營業用房面積均在1000萬平方米以上，重慶在建的商業營業用房面積甚至達到3000萬平方米，沈陽也接近2000萬平方米，成都、天津、蘇州、無錫、鄭州、呼和浩特、合肥等城市在建的商業營業用房面積也都超過1000萬平方米，未來這些城市的招商引租壓力將大幅上升。

土地成本快速上升，地價占比升至30%

2013年，105個城市居住用地的地價同比上升8.9%，商業用地的地價同比上升7.9%，工業用地的地價同比上升4.5%；而一二線城市的地價漲幅更大，36個城市居住用地的地價同比上升11.1%，商業用地的地價同比上升9.3%，工業用地的地價同比上升6.1%。

其中，北京居住用地的平均地價同比上升8.1%達到14688元/平方米，上海居住用地的平均地價同比上升17.9%達到28066元/平方米，深圳同比上升20.5%達到32430元/平方米，廣州同比上升21.2%達到22128元/平方米，其他地價漲幅較高的城市還有南昌、太原、武漢等城市。

結果，2013年全國土地購置面積同比增長8.8%，而40個城市土地成交價款則同比增長了53.4%。

2014年1-3月，土地投資有所放緩，土地購置面積同比減少2.3%，但一季度36個城市居住用地的平均地價仍環比上漲了2.8%，40個城市土地成交價款同比繼續增長17.5%。

結果，2013年銷售額在50億元以上的地產上市公司，總土地儲備的平均單位成本約1600元/平方米，但2013年新增土地儲備的平均單位成本已達到3400元/平方米，新增土地儲備平均相當于當期銷售均價的30%，這意味著，除非未來房價繼續快速上升，否則地產行業的利潤率必然呈下降趨勢。

資金成本上升，侵蝕企業利潤率

2013年銀行體系的資金成本也在顯著上升，銀行間隔夜拆借利率從2012年末的2.4%上升到2013年末的3.7%，7天同業拆借利率從2012年末的3.5%上升到2013年末的5.2%，1個月同業拆借利率從2012年末的4.1%上升到2013年末的5.8%，6個月的同業拆借利率從2012年末的4.5%上升到2013年末的7.0%。

雖然進入2014年后由于央行政策的轉變，銀行間市場的利率水平有所回落，目前已恢復到2013年年初水平，但在利率市場化的推動下，銀行零售端的資金成本仍然呈上升趨勢，不僅四大行的儲蓄存款利率都已上浮至法定上限，銀行理財產品的收益率也從2012年末的4.15%上升到2013年末的5.54%，目前仍維持在5%以上（2014年3月銀行理財產品的平均收益率為5.25%）。

銀行資金成本的上升也推動了整體社會融資成本的上升。執行利率上浮的貸款比例已經從2009年的35%上升到2013年的65%，年內加權平均的貸款利率也從一季度的6.65%上升到四季度的7.2%。

而一系列違約事件的發生則使債券市場的信用利差明顯擴大，同業拆借市場上，1年期AA-債券的收益率從2012年末的5.24%上升到2013年底的7.61%（3月底回落至7.00%），與AAA+債券的利差從0.83個百分點擴大到1.48個百分點；3年期AA-債券的收益率則從2012年末的6.12%上升到2013年底的7.86%（3月底回落至7.82%），與AAA+債券的利差從1.54個百分點擴大到1.86個百分點；5年期AA-債券的收益率則從2012年末的6.67%上升到2013年底的8.07%（3月底回落至7.89%），與AAA+債券的利差從1.94個百分點擴大到1.99個百分點。

土地成本和資金成本的上升必然導致地產企業利潤率的降低。上市地產公司平均的營業利潤率已從2010年的24.5%降至2013年的19.6%，下降了近5個百分點，而銷售額在百億元以上的地產上市公司平均的營業利潤率也從2010年的28.0%下降到2013年的22.5%，下降了5.5個百分點。

資金周轉效率減緩，行業平均投資回報率降至9%

高地價不僅侵蝕了利潤率，還使地產企業的前期投資壓力增大，投資回收期延長、周轉速度減緩；此外，投資物業占比的上升也減慢了地產行業的資金周轉速度，由于商業地產的投資回收周期普遍在10年以上，即使采用租售并舉模式，投資回收周期也要達到4-5年，結果，地產行業整體的周轉效率呈下降趨勢——雖然2013年由于銷售復蘇，行業平均的周轉速度有所回升，但預期在未來的市場低谷中，上市地產公司平均的存量資產周轉率將降至0.22倍，較2008年金融危機期間還低20%；而銷售額在百億元以上的地產上市公司平均的存量資產周轉率也將降至0.32倍，與2008年相當，整體周轉速度呈下降趨勢。

由于利潤率和周轉率的乘積就是投資回報率，所以，隨著利潤率的下降和周轉速度的減慢，行業整體的投資回報率也呈下降趨勢：國家統計局統計的35城市地產企業稅前凈資產回報率已從2009年的11.0%降至2012年的7.6%，較2008年的8.6%還低；而上市地產公司2013年平均的投入資本回報率（ROIC）也降至9.2%，期末攤薄的凈資產回報率則從幾年前的14%以上降至11.7%，我們測算的上市地產公司平均的效率隱含回報（即，剔除過度財務杠桿并考慮周期波動后的凈資產回報率）則僅為7.48%。

地產行業短期風險緩解，中期財務風險上升

由于土地成本和投資物業占比的上升，使地產行業的投資回收周期延長，當前地產上市公司平均的投資回收周期已達到2.3年；但過去幾年，地產上市公司平均的資金來源期限一直穩定在2.0-2.2年，信托或基金融資的期限一般也不超過2年。

2013年末，地產上市公司平均有20%的資金來自預收款，22%來自各項應付款，10%來自短期借款，17%來自長期借款，5%來自債券發行，27%來自權益資本；剔除預收款后，負債的平均期限只有1.7年。這意味著，當項目的負債需要償還的時候，項目的投資還沒能收回，因此，整個地產行業將在 2-3年后面臨嚴峻的再融資壓力。

數據顯示，截至2013年12月31日，131家A+H地產上市公司平均的現金持有比例（算術平均）為13%，與2012年持平；131家公司平均的凈負債率（算術平均）為85%，高于2012年末平均63%的凈負債率；但其中短期借款在總帶息負債中的占比從2012年末的35%下降到31%，結果，131家地產上市公司未來1年平均的短期資金缺口從2012年末的4%進一步縮小到3%；其中，有12家公司面臨相當于總資產20%以上的短期資金缺口，占總數的9%，較2012年末減少了11家。

但由于總負債上升、資金周轉速度減慢，所以，中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）擴大：當前地產上市公司實際的凈負債率均值已從2009年末的31%上升到2013年末的85%，行業整體面臨相當于總資產16%的中期資金缺口，而這個缺口在2012年底只有10%；其中，有86家公司未來2-3年的資金缺口達到總資產的10%以上，占比從上年的37%大幅上升到66%；有54家公司未來2-3年的資金缺口達到總資產的20%以上，占比從上年的19%上升到41%；還有27家公司未來2-3年的資金缺口超過總資產的30%，占比從上年的8%上升到21%。

上述資金缺口意味著地產上市公司即使在不擴張的情況下，現有債務也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達到53%以上，這在信貸緊縮的情況下，無疑將增加企業的再融資風險。

圖23顯示，2013年末，地產行業的短期財務風險有所緩和，但中期資金缺口擴大，自2010年出現中期資金缺口以來，每年的中期資金缺口都在持續擴大，目前已達到總資產的16%。不過，雖然行業整體處于中期資金缺口狀態，但仍有17家上市公司處于中期資金富余狀態，占地產上市公司總數的13%，這就為行業的并購整合奠定了客觀基礎。

總之，2013年以來，隨著地產行業銷售增速的減緩，土地成本、資金成本以及投資物業占比的不斷上升，存貨壓力的增大，其結果就是整個地產行業的投資回報率進一步降低，部分公司中期財務風險上升，再融資壓力增大，地產行業即將進入并購整合的轉折期。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人