掘金國企改革

國企改革猶如一只靴子，在十八屆三中全會和2014年兩會政府工作報告終于完整地落地，兩大備受全球矚目的會議都將新一輪國企改革放在重要位置。從朱镕基掀起的第一輪國有企業改革到現在，國有企業又到了非改不可的地步。

國家安全、行政壟斷、行業壁壘等問題一直困擾著國有企業的改革，國有企業什么時候改？怎么改成了一個大問題。

中央和地方債務的壓力、官員的政治動機都左右著改革的進程。誰才能成為國有企業改革的標兵？投資者的機會在哪里？

再不改革就老了

為什么要進行新一輪國企改革？

經歷了1997-2002年朱镕基總理時期較為深刻的國企改革之后，國有企業整體ROE在2002-2007年期間穩步提升，并與民營企業ROE的差距逐漸縮小。但是，自2008年金融危機之后，國有企業的進一步發展遇到很多問題。

（1）效率逐步下降：國企ROE自2008年之后逐步下降，并與民營企業之間的差距逐步拉大；

（2）負債率顯著上升：國有企業在2008年“四萬億”刺激計劃之后，負債率顯著上升，且持續高于民營企業的負債率；

（3）布局不合理，集中在傳統自然壟斷和部分競爭性行業：國有企業資產大部分集中在公用事業、交運、石油與天然氣、電信、電力等傳統壟斷行業和房地產、零售、食品飲料等部分競爭性行業。這與十八大三中全會公報中提出的國有資本要更多投向發展重要前瞻性戰略性產業、保護生態環境、支持科技進步領域的要求并不相符。

大量的學術研究表明，以下列形式進行的國有企業改革能夠增長企業經營效率和社會福利，提升市場對改革的信心。比如：壟斷型行業引入民營資本進一步參與經營的混合所有制改革（降低國有股權比重）；改善國企委托代理關系，減少行政干預，不管理國企的經營；競爭性領域和產能過剩行業的國企重組兼并。

我們發現過去的國有企業改革有效地增強了企業經營效率并降低了融資成本，上市國企的ROE變化趨勢（1996-2013年）與同期的國有股占比高度負相關（相關度為81%；即使考慮到周期性因素，凈資產回報率和國有股占比的相關度也依然較高）。這表明進一步的國企改革吸引更多民營資本進入參與國企經營管理可能有利于提升企業效率。

我們發現，上一輪國企改革（1998-2002年）和2008年經濟危機期間，國企的債務水平緩慢下降，但凈資產回報率卻穩步上升，國企與私營企業之間的差距有所收窄，表明國企改革改善了資本配置。當然，國企的銷售管理費用率隨著國有股占比的下降而減少，表明國企改革能夠降低行政費用。

新一輪改革的思路

十八屆三中全會公報、2014年兩會政府工作報告和國資委的文件及講話，我們認為新一輪國企改革的主要思路概括起來為：

探索“以管資本為主加強國有的產監管”的新模式，組建或改組國有資本投資運營公司，以減少對國企經營的行政干預。關乎國企生產與運營的戰略性決定可逐步移交給市場經理，而政府只負責維持并增加國有資本的價值。減少政府對國企具體運作的干預將有助于增強其獨立性并提高效率。

新一輪改革過程中，將準確界定不同國有企業功能，實施混合所有制分類改革，鼓勵民營資本參股國企。這里主要按照國有企業所在行業屬性：

（1）涉及到國家安全的行業，可以采用國有獨資的形式，比如國防、軍工。

（2）涉及國民經濟命脈的自然壟斷行業，可以保持國有絕對控股（國有股占比大于50%），比如能源、鐵路、金屬和電信等。

（3）行政壟斷和有行業審批壁壘的（比如醫療、教育文化等），以及城市公共事業（比如地鐵和城市管網等），可以保持國有相對控股（國有股主導，但占比小于50%）。

（4）競爭性行業（比如零售、家電、地產、食品飲料等），國有股可以部分參與或全部退出。

當然，這一次改革強調，要提高國有資本收益上繳比例，到2020年提到30%，用于財政的民生支出。

按照國資委副主任黃淑和在《求是》雜志上的文章，新一輪國企改革主要從2014年開始，中央定大方向，地方因地制宜、先行先試。

目前來說，上海、廣東、重慶、天津、貴州等地都已經出臺各自的國企改革方案，我們預計更多的地方政府將出臺國企改革方案。

誰將成為改革標兵

在我們看來，國企改革將是今后幾年一個重要的主題投資機會，首先需要確定改革的重點地區和重點行業。

中央上市國企與地方上市國企相比，更多集中于一些自然壟斷行業，比如金融、能源、資本品、建筑等傳統壟斷性行業。地方上市國企主要分布在食品飲料、資本品、交通基建等行業，其行業競爭性較中央國企強一些。因此中央上市國企和地方上市國企的改革思路略有差別，我們分別對其進行分析。

中央國有企業改革可能的主要思路是引入民營資本參與部分競爭性業務。中央上市國企主要集中在金融、能源、資本品、建筑等傳統壟斷行業性。按照第一部分總結的新一輪國企改革的思路，這些行業的國企還應該保持國有絕對控股（國有股權比例>50%），但是應該更多地邀請民營資本參股，特別是一些競爭性業務，具體而言：

石油石化行業：下游油氣銷售業務（加油站等）；支線管道的投資經營業務；部分油服業務及后勤供應和保障業務（儲油資產）；

電信行業：短期內移動轉售業務與駐地網接入業務可能是重點；電信市場營銷與接入層網絡的建設和維護；開放 IDC和ISP等增值電信業務，開放虛擬運營商資格；

鐵路板塊：城際鐵路支線、資源開發性鐵路的所有權和經營權；運網分離，運輸業務可以更多邀請民營資本進入；

部分產能過剩行業實施兼并重組。根據2013年10月發布的《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，2012年底，中國鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶產能利用率分別僅為72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明顯偏低。2015年底前再淘汰煉鐵1500萬噸、煉鋼1500萬噸、水泥（熟料及粉磨能力）1億噸、平板玻璃2000萬重量箱。結合目前的環保壓力，我們認為部分產能過剩行業的兼并重組機會將出現。

當然，中央上市國企還可以通過母公司整體上市的方式，完善公司治理結構，實現國企改革，但這一方式的隨機性較大。

新一輪國企改革給予地方政府很大的自主權，允許和鼓勵地方政府先行先試。目前為止，我們看到上海、廣東、重慶、天津、貴州等地已經陸續發布了國企改革的相關文件。我們主要從地域和行業兩個角度來分析地方國企改革的投資機會。

首先是選擇地方上市國企可能主動先行先試的地區，截至目前，上海、貴州、重慶、廣東、北京、天津、山東、四川、江西和海南已經宣布了初步國企改革試行計劃。這些省市推進的改革基本上都圍繞發展混合所有制和提高國企效率，然而，當前地方國企試行改革的實際情況比較復雜，我們傾向于根據地方政府債務壓力和地方官員政治動機來確定可能的先行先試地區。

（1）地方政府債務壓力（政府性債務余額/財政收入）問題。我們認為地方債務壓力將是政府盤活國有資產，進行市場化改革的重要推動力。我們將各地審計署公布的2013年政府性債務余額與當年的財政收入比較，發現貴州、甘肅、青海、重慶、云南等省份已經突破了300%，債務壓力較大。這些地方政府有動力率先推進地方國有企業改革，防范財政風險；

（2）地方官員的政治動機問題。正如周黎安教授的論文《中國地方官員的晉升錦標賽模式研究》所描述的，地方政府官員對政治晉升的追求可能深刻影響其經濟決策行為。我們在對地方國企改革的分析中運用到了這一研究結果。

例如，地方領導為政治局委員的6個省市可能做出表率：目前地方領導為政治局委員的6個省市分別為北京、上海、天津、重慶、廣東、新疆。依據以往的改革慣例，這些身為政治局委員的地方領導在貫徹中央改革政策上經常作為表率。目前公布方案的省市中就有好幾個在這6個省市中，我們認為還將會有更多。

根據我們對地方政府債務壓力和政治動機的分析，下一輪試行國企改革的省份可能包括河北、廣西、新疆、湖北、吉林、湖南和青海。

尋找改革焦點行業

從行業的角度來看，地方上市國企主要分布在食品飲料、資本品、交通基建等行業，這些行業更具競爭性，民營資本的參與程度預計會更高：

（1）一些競爭性行業：地方國企所在的一些競爭性行業包括食品飲料、家電、零售、媒體和醫療保健，政府可采取持有少數股份或者完全不持股的做法。據估算，這些行業中的民營參股比例相對較高，且效率也有望提高。此外，隨著地方國企改革試點計劃的推出，政府正在積極促進優質地方國企吸引民營資本。

（2）一些地方交通運輸基礎設施和公用事業也可能對民營參股敞開大門：一方面，一些上市基礎設施企業（公路、鐵路、港口等）可能通過PPP或其他方式來吸引民營資本參股；另一方面，這也可以減輕地方政府基建投資的資金壓力并提高基建公司的運營效率。此外，一些城市的公用事業部門（市政水氣等）可以進一步實現運網分離，允許民營資本進一步參與公用事業的運營。

（3）在最初階段的國企改革之后，改革焦點應會轉向資本品和產能過剩行業：資本品行業，尤其是機械建筑（普通機械、汽車和零部件等）的國有股份可能會下降，并進一步鼓勵民營資本的參與。一些產能過剩行業的國企（包括煤炭、建筑和鋼鐵）可能會吸引到更多民營資本，從而改善運營效率。

地方國企改革將會兼具地方特色和行業特點。我們將這兩方面因素相結合，從財務數據看，民營企業的盈利能力、企業治理和效率都好于國企。

在國企改革早期，地方政府傾向于選擇實力最強的地方國企進行試點改革，尤其是兩類企業。第一類是提供公益性產品/服務的國企（交通基礎設施、公用事業等），第二類是某些競爭性行業的國企，包括食品飲料、醫療保健、零售和媒體。

目前我們仍處于初始發展階段，根據相關的渠道咨詢，政策制定者可能會先將一些優質企業作為國企改革試點。如果政府債務壓力增大或國企改革深入推進，政府可能會開始選擇一些質量較差的國企進行改革，盤活國有資本存量，用于緩解地方債務壓力。

本輪國企改革初期，我們預計中央國企改革的受益者主要集中于開放競爭性業務的行業，包括：石油石化、電信、鐵路和港口；地方國企改革的主要受益者在于食品飲料、家電及零售等競爭性板塊，主要為這些先行先試省市的龍頭企業。

我們篩選出可能受益于改革的中央國企的標準：

（1） 石油石化、電信、鐵路和港口等壟斷型企業（競爭性業務向民營資本開放）；

（2） 對于我們研究范圍內的股票而言，我們要求潛在上行空間大于20%；

（3） 我們剔除了研究范圍內評級為賣出的股票。就未覆蓋企業而言，我們剔除了那些萬得市場評級高于2.0（意為表現落后）的股票，和/或因盈利預測風險只有一家券商或無券商覆蓋的股票（即只有公司預測）；

（4） 我們要求2014年預期盈利增幅大于10%；

（5） 我們要求2014年預期凈資產回報率大于10%；

（6） 我們要求2014年預期市盈率小于15倍。

此外值得注意的是，一些上市公司可能還會受益于其他方面的改革，包括價格改革（鐵路、港口行業）、消費稅改革（石油石化）等。

我們從A股/H股市場中篩選出7只符合以上標準的股票，作為潛在受益于早期中央國企改革的上市公司。其中，我們的行業分析師認為中石化、中石油及大秦鐵路可能會展開國企改革。

我們在篩選地方國企改革的潛在受益者時修正了標準：

（1） 根據對可能率先進行改革的省、市的分析，我們挑選了總部位于上海、貴州、重慶、廣東、北京、天津、山東、四川、江西、海南，或（下一級）河北、廣西、新疆、湖北、吉林、湖南、青海等省市的企業；

（2） 板塊：食品飲料、家電、零售、傳媒、醫藥等競爭性板塊以及交通基建、公用事業板塊；

（3） 對于我們研究范圍內的股票而言，我們要求目前價格隱含的潛在上行空間大于20%；

（4） 我們剔除了研究范圍內評級為賣出的股票。就未覆蓋企業而言，我們剔除了那些萬得市場評級高于2.0（意為表現落后）的股票，和/或因盈利預測風險只有一家券商或無券商覆蓋的股票（即只有公司預測）；

（5） 我們要求2014年預期盈利增幅為正；

（6） 我們要求2014年預期凈資產回報率大于5%；

（7） 我們要求2014年預期市盈率小于20倍。

我們從A股/H股市場中選出6只符合以上標準的股票，作為潛在受益于早期地方國企改革的上市公司。

其中，我們的行業分析師認為，上海醫藥（H股）和貴州茅臺可能會展開國企改革。

我們同樣篩選出擁有復蘇機會的股票。如果政府債務壓力增大或國企改革深入推進，政府可能開始選擇一些質量較差（凈資產回報率較低以及每股盈利增速較低等）的國企進行改革。因此我們認為，對一些經營效率相對較低的國企而言，改革將會帶來復蘇機會。為了篩選擁有復蘇機會的股票，我們考慮如下因素：

（1） 地方國企的區域：我們使用與之前篩選時相同的標準。

（2） 行業：就那些位于可能率先改革地區的地方國企而言：食品飲料、家電、零售、傳媒、醫藥等競爭性板塊以及交通基建、公用事業板塊；就中央國企而言：石油石化、電信、鐵路和港口等壟斷型企業（競爭性業務向民營資本開放）。

（3） 國有資本占比：我們認為國有股份超過40%的企業進行國企改革的可能性和積極性更大。

中國國企改革是有樣本可以學習的，比如格力電器就是以往改革的受益者。格力電器成立于1991年，并于1996年上市，是格力集團（由珠海國資委完全持股）旗下一家專注于空調制造的國有企業。在上市后的最初幾年里，公司股價表現并不突出。2005-2006年迎來轉折點，當時適逢股權改革啟動之際，格力集團的持股比例逐步減少。這為管理層管理企業帶來了更大的自由度。公司自改革以來取得了以下顯著成效：

雄厚的品牌實力：格力電器目前已是全球領先的空調生產企業，2013年格力電器在財富雜志中國企業500強中排名第41。

資本市場的認可：格力電器的市值自股權改革以來快速增長（市值達到改革前的8.8倍，而同期滬深300指數基本未變）。

效率改善：凈資產回報率從改革前的20%逐漸提升至35%左右。

杠桿下降：凈負債權益比從2005年的56%降至2013年的持有凈現金。2010年以來公司大幅去杠桿化，而與此同時國內企業的總體杠桿水平上升。

國有資產增值：盡管格力集團持股比例下降，但國有股份的價值卻從改革前的13億元上升至目前的163億元。

我們認為，格力電器是執行有力管理及市場化戰略的成功案例，這從根本上得益于政府干預的減少。目前的管理層為業內人士，而不是由政府委任。根據三中全會確立的發展藍圖規劃，類似的舉措可能也會出現在地方政府的國企改革過程中。