人民幣應(yīng)繼續(xù)貶值

在經(jīng)歷了3-5月的持續(xù)貶值后，近期人民幣大幅升值，大大超出市場(chǎng)預(yù)期。有人用“懵了”來(lái)形容人民幣這一變動(dòng)。央行推動(dòng)中間價(jià)快速大幅升值意欲何為？這是否意味著本輪人民幣的貶值結(jié)束了？

從資金角度看，年初以來(lái)Shibor有明顯下降趨勢(shì)，而美國(guó)的利率水平并沒有明顯的變化，中美利差的縮小，不支持跨境資金的流入。近幾個(gè)月流入國(guó)內(nèi)的資金在減少，流出國(guó)外的資金在增加。從經(jīng)濟(jì)基本面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本依然高企，匯率的繼續(xù)貶值有利于變相降低資金成本。

瑞銀預(yù)計(jì)，人民幣對(duì)美元匯率將在6.25附近保持弱勢(shì)，2015年下挫至6.35。6月5日，人民幣對(duì)美元一年期遠(yuǎn)期匯率的交易價(jià)格為6.3260，意味著人民幣仍存在較大的市場(chǎng)貶值壓力。

讓市場(chǎng)發(fā)懵的突然升值

6月9日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)下降138個(gè)基點(diǎn)至6.1485，人民幣創(chuàng)2014年4月份以來(lái)的新高，也是近20個(gè)月來(lái)單日最大升值幅度。6月10日，中間價(jià)繼續(xù)微幅下降34個(gè)基點(diǎn)，而即期匯率下降幅度明顯擴(kuò)大至154個(gè)基點(diǎn)。

外匯管理當(dāng)局再次回歸，意欲何為？此前5月份，外匯干預(yù)短暫離場(chǎng)，外匯交易的市場(chǎng)自發(fā)性較強(qiáng)，較為平穩(wěn)的開盤價(jià)指示作用明顯下降。

央行可能是在有意提高人民幣中間價(jià)的波動(dòng)性，以加劇市場(chǎng)的不確定性，培育市場(chǎng)交易主體。商務(wù)部研究部中國(guó)對(duì)外貿(mào)易研究室副主任金柏松向《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，央行在為自由化做準(zhǔn)備，倒逼企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化。

此前，匯改雖然推動(dòng)了外匯交易的市場(chǎng)化，但人民幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定使得國(guó)內(nèi)企業(yè)缺乏外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也沒有對(duì)沖外匯市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)匯兌損失的經(jīng)驗(yàn)。

考慮到歐央行已經(jīng)開始實(shí)施負(fù)利率政策，不排除中國(guó)的央行為避免投機(jī)資金的沖擊而提前擠出套利空間的可能。這與央行年初以來(lái)聲稱懲罰投機(jī)者、打擊投機(jī)性資金，以及引導(dǎo)人民幣貶值的目的一致。

央行或者也在盡量減少因人民幣匯率貶值而引發(fā)的國(guó)際社會(huì)的批評(píng)。畢竟剛剛公布的5月貿(mào)易數(shù)據(jù)為人民幣升值提供了一定的借口。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，5月份，出口同比增長(zhǎng)7%，較上月提高6.1個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比下降0.16%；由此，貿(mào)易順差擴(kuò)大至359億美元。

基本面已不支持升值

此次大幅調(diào)整中間價(jià)，是否意味著人民幣升值的重新啟動(dòng)？

出口沒有看上去那么好，5月份環(huán)比上月負(fù)增長(zhǎng)。金柏松指出，出口增速上升，主要是數(shù)據(jù)上的，是由2013年1-4月份高基數(shù)向2013年5月份的低基數(shù)過(guò)渡引起的。2013年，因?yàn)橹卫硖摷儋Q(mào)易，出口增速在1-4月份的出口異常增長(zhǎng)，5月份以后回歸正常，這就為2014年前4個(gè)月提供了高基數(shù)，5月份則面臨低基數(shù)。

進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)需求疲弱。5月份，中國(guó)進(jìn)口不僅同比負(fù)增長(zhǎng)，而且環(huán)比季調(diào)降幅更為明顯，負(fù)增長(zhǎng)6.5%。巴克萊分析師Jian Chang認(rèn)為，中國(guó)進(jìn)口的持續(xù)下降，表明投資增長(zhǎng)疲軟、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

出口與進(jìn)口此消彼長(zhǎng)帶來(lái)的貿(mào)易順差擴(kuò)大并不一定是好消息。2008年10月份到2009年1月份經(jīng)濟(jì)下滑最嚴(yán)重時(shí)候，貿(mào)易順差卻達(dá)歷史峰值。如果連續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差高企，中國(guó)經(jīng)濟(jì)堪憂。

雖然歐元進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，也并不意味著會(huì)有大量資金自歐洲流出，更不意味著這些資金會(huì)進(jìn)入中國(guó)。一方面美國(guó)的復(fù)蘇形勢(shì)較之中國(guó)更為明朗，中國(guó)的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有多大仍然未知，外國(guó)投資者投資中國(guó)的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎；另一方面，在歐央行宣布政策之前一個(gè)月，市場(chǎng)已經(jīng)陸續(xù)有所反應(yīng)，近日歐元兌美元已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

從國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境看，正在趨于寬松，這會(huì)使得人民幣繼續(xù)貶值。中金所宏觀分析師王宇鵬告訴記者，本國(guó)貨幣供給量越充足，本幣易走弱，而外幣走強(qiáng)。從利差來(lái)看，Shibor有明顯下降趨勢(shì)，而美國(guó)的利率水平并沒有明顯的變化，Libor一直維持在較低水平，也不支持跨境資金的流入。

持續(xù)跟蹤熱錢流向的北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授黎友煥告訴本刊記者，流入國(guó)內(nèi)的資金在減少，流出國(guó)外的資金在增加。巴克萊估計(jì)，2014年4月，中國(guó)已有超過(guò)80億美元資金流出，而在之前的6個(gè)月中，有1400億美元資金流入中國(guó)。5月份，央行公開市場(chǎng)操作放量，與4月份的近乎零投放、3月份大規(guī)模凈回籠形成鮮明對(duì)比，與各月外匯占款反向?qū)φ眨梢灶A(yù)計(jì)，5月外匯占款較少。

經(jīng)濟(jì)需要貶值

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是如何扭轉(zhuǎn)年初以來(lái)持續(xù)下滑的增長(zhǎng)勢(shì)頭，而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速需要人民幣貶值。

人民幣的適當(dāng)貶值可以促進(jìn)出口，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

國(guó)信證券宏觀分析師鐘正聲研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值會(huì)損害儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)，紡織業(yè)，通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)，紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品業(yè)，木材加工及家具制造業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，金屬制品業(yè)，造紙印刷及文教體育用品制造業(yè)等行業(yè)的銷售利潤(rùn)率。反之，人民幣貶值有助于提升它們的銷售利潤(rùn)率。

目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量萎縮，將引發(fā)房地產(chǎn)投資和住房消費(fèi)的縮量；與此同時(shí)，基建投資可以釋放的空間有限，而宏觀政策只是采取了“微刺激”。在這樣的背景下，要保增長(zhǎng)，每個(gè)領(lǐng)域的潛力挖掘都不可或缺。而出口作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)的重要推動(dòng)力，此前遭遇人民幣連年升值、融資與勞動(dòng)力成本高企等因素的多重影響，有調(diào)整過(guò)度之嫌。

考慮到利率和資金不能定向惠及制造業(yè)，貶值則可以為制造業(yè)出口企業(yè)釋放生存空間。

從人民幣實(shí)際有效匯率來(lái)看，盡管已從1月份的歷史新高121降至4月份的115.16，與2013年4月份相當(dāng)，但仍然處于較高水平。

貶值可以借由央行買入外匯釋放出流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)。此舉還可以在無(wú)法全面降準(zhǔn)的背景下，通過(guò)外匯占款確保全面、穩(wěn)定的中長(zhǎng)期的貨幣供應(yīng)，避免公開市場(chǎng)的短期供應(yīng)帶來(lái)的扭曲。

瑞銀預(yù)計(jì)，人民幣對(duì)美元匯率將在6.25附近保持弱勢(shì)，2015年下挫至6.35。金柏松則認(rèn)為在6.3附近。6月5日，人民幣對(duì)美元一年期遠(yuǎn)期匯率的交易價(jià)格為6.3260。