股市迎接大顛簸

推動市場大幅攀升的資金，固然有新開戶的散戶資金，有產(chǎn)業(yè)資本，有個人融資融券規(guī)模持續(xù)放大，也新增了從銀行渠道的杠桿資金。據(jù)我們不完全了解，部分商業(yè)銀行近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至向個人借錢炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專戶提供的配資信托產(chǎn)品，做成傘狀結(jié)構(gòu)。原先只借給一個機構(gòu)的億元資金，拆散成上百個小產(chǎn)品，借給上百個自然人。簡言之，銀行向個人投資者提供類融資業(yè)務(wù)。這部分融資規(guī)模在迅猛擴大，我們初步估計余額已經(jīng)達到5000億元。

銀行介入股票市場提供融資功能，在于理財產(chǎn)品資金找不到合適的投資產(chǎn)品。一方面，理財產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)增長，收益率只輕微下降10個BP;另一方面，理財產(chǎn)品資金所投資債券收益率大幅下降100個BP。更致命的是，原先高收益率的“影子銀行”產(chǎn)品，比如委托貸款、買入返售、地產(chǎn)信托等，規(guī)模不斷萎縮。銀行亟須找到其他高受益高流動性項目來代替這些“影子銀行”產(chǎn)品。在這種情況下，銀行發(fā)明了向散戶提供股票融資的新業(yè)務(wù)，并快速開展，這些配資資金之前只為高凈值專戶提供。

在券商和銀行雙管齊下向投資者提供杠桿的推動下，散戶投資熱情/能力大幅上升，輕易就將機構(gòu)投資者拋在身后。一旦，銀監(jiān)會摸底清查銀行的“股票配資”，證監(jiān)會“表達”對券商的融資融券膨脹的擔憂，即使存量資金不快速抽離，杠桿資金增長可能戛然而止，指數(shù)下行引發(fā)融資盤的“margin call”，那么市場將會劇烈波動。

2015年，我們認為大股票會迎來小牛市，風格轉(zhuǎn)換將發(fā)生。在滬港通及A股可能納入MSCI指數(shù)的推動下，價值型的海外資金可能持續(xù)流入，并帶動大盤藍籌股重估，而在2014年追逐“故事”的個人投資者的融資融券資金，可能不一定繼續(xù)追逐小市值股票。2015年可能是真正意義上的國企改革“元年”，更多國企改革的例子將吸引資金流入。我們預(yù)計，中央層面的國企改革整體方案在2015年上半年出臺。另外，國有企業(yè)自身存在資產(chǎn)置換、外延擴張與市值管理等的要求。如果更多的國企改革在2015年推進，那么2014年市場流行的外延擴張的“故事”就會蔓延至中型，甚至大型市值的股票。資產(chǎn)置換與轉(zhuǎn)型升級勢必帶來估值水平的擴張，同時吸引海外資金的持續(xù)關(guān)注。

我們看好四類投資主題：

首先，貨幣環(huán)境繼續(xù)放松，未來要進一步降低社會融資成本，要么全面降息（預(yù)計從現(xiàn)在到2015年底還有兩次降息），要么通過“定領(lǐng)域、定期限”的方式，間接、緩慢地實現(xiàn)同樣的效果。我們看好地產(chǎn)、券商、電氣設(shè)備、電力等資金敏感型行業(yè);

其次，海外資金持續(xù)涌入。最有可能列入MSCI指數(shù)的大型藍籌股可能受到持續(xù)追捧。相比香港市場，質(zhì)量更好選擇更多的醫(yī)藥、可選消費或是海外資金關(guān)注焦點;

第三，國企改革全面啟動后，“新常態(tài)”的資產(chǎn)置換將蔓延到中大型市值的國有企業(yè)，估值有望出現(xiàn)回升。建議關(guān)注電氣設(shè)備/通信/機械設(shè)備/輕工制造的個股;

最后，中國版“馬歇爾計劃”預(yù)計將有助于推動具有國際競爭力產(chǎn)業(yè)擴大出口，如鐵路設(shè)備/電信設(shè)備/能源設(shè)備/汽車配件等，但可能無助于消化過剩的投資性產(chǎn)能，對建材/港口/建筑幫助有限。

我們不看好消費，2014年至今，很多消費品行業(yè)如方便面、啤酒、葡萄酒都出現(xiàn)了產(chǎn)量的負增長，行業(yè)表現(xiàn)在A股也處于后列。2015年可能仍然難以看到消費行業(yè)的好轉(zhuǎn)，原因在于：通縮可能繼續(xù)，一般消費或持續(xù)低迷。但高端消費/奢侈品消費，可能因為反腐的高潮已經(jīng)過去，行業(yè)景氣已經(jīng)觸底，估值水平不再下滑，股票價格可能跟隨業(yè)績復(fù)蘇出現(xiàn)反彈。