金改這一年

魏楓凌

2014年中國經濟延續了下行趨勢，但沉寂三年之久的A股卻在金融板塊的帶下領實現了讓世界驚嘆的躍升。伴隨著股市的一片沸騰，中共十八屆三中全會《決定》許下的60條改革諾言當中，金融改革最先開始兌現，進而強化著市場關于“改革牛市”的邏輯。

但人們在冀望于全面深化改革引領經濟增長時，卻忽略了改革多是在當下付出成本，例如，應對人口老齡化以及填補地方政府債務，都需要投入巨大的儲蓄。而且，改革還難以兩全其美，比方說修復資產負債表與擴大內需之間，穩定經濟增長與控制房地產泡沫之間，都存在一定矛盾。

因此，與其在一個零和的僵局中相互博弈與推諉，不如創造增量。這正是政府的宏觀調控職責之所在，其工具也無非財政與貨幣政策。但是金融體系的不完善，影響了政府調控的效果，放大了負面效應，讓未來的宏觀調控面臨阻力。通過金融改革理順金融資源配置，激活資本市場，引導公眾預期，實際上并非創造紅利，而是為政府順利地實施宏觀調控創造有利條件。

《決定》中金融改革依次提出完善金融市場體系、利率和匯率改革以及金融監管三大方向。三者之間環環相扣，只有全局性地推進，才能達成目標。

完善金融市場體系

資本是流動性最強的生產要素，經營資本的金融業也是競爭最充分的行業。金融市場體系完善首先立足于開放和競爭，同時健全市場結構。市場開放的措施包括金融市場的開放，金融業務的開放，還有金融機構的開放。

金融市場的開放覆蓋股市、債市、匯市。國家主席習近平在11月會見梁振英時親自預告“滬港通”推出。國家主席罕見地公開過問股市，可見繁榮資本市場對于改革的重要性。更何況，長期與國際資本市場割裂的A股，通過“滬港通”與世界接軌，可以倒逼市場制度建設和機構投資者壯大。債券和外匯市場的開放則體現在銀行間市場擴大外國央行投資配額，以及允許國內券商入場交易外匯。總的來說，金融市場的開放將使中國金融資產成為國際市場上的一個配置選擇，進而間接推動人民幣國際化。

就金融業務來說，2014年是金融混業經營向前邁進的一年。證券業從經紀承銷業務大步走向資產負債業務，隨著股市的活躍券商融資業務收入暴增。至于商業銀行，其實早年就已經發展中間業務，工行和建行早已是國內最大的債券承銷商。此外，幾家大型金融集團在2014年通過并購，獲取銀行、證券、保險、信托、期貨等不同業務的全牌照，打造金融產業鏈的閉環，也在為將來國內金融業的競爭醞釀新的生態。

金融機構開放，最重磅的事件當屬研究多年的民營銀行設立得到落實。包括騰訊在內來自各個行業的民營企業獲準設立首批5家銀行，在2015年將完成籌建。國內金融企業目前以國有控股為主，即便是民生銀行在設立時也引進了國有股東。新設立的民營銀行預示著金融機構股權將趨于多元化，也為中央政府強調的各個領域引入民間投資做出了示范。試問，連一向保守的銀行業都徹底向民營資本開放了，還有哪個行業的國有壁壘不能打破呢？

市場在開放的同時，結構也需要合理化。投融資雙方都有著多樣化的需求，但總體應當是按照風險收益對等的原則而匹配的，這就是多層次資本市場。

健全多層次資本市場的關鍵，也是年內各項金融改革措施中最重大的事件，恐怕要數IPO重啟。IPO長期暫停廢除了股市的融資功能，還讓前置鏈條上的數萬億私募股權融資進退兩難。于是社會融資需求不得不依靠銀行信貸、債券、信托，甚至民間高利貸等工具來滿足，具有不同風險偏好和風險級別的投融資需求匯合在狹窄的債務資本市場上。

這種“一條腿走路”對經濟的負面影響顯而易見。在沒有違約歷史的情況下，價高者得的資金爭奪推高了利率。而中國貨幣政策在過去兩年當中總體偏緊，貨幣供應不足，強化了這一趨勢。同時，不斷增長的債務負擔還削弱了資產負債表的穩定性，甚至引起幾乎所有國際投行和國際金融組織對中國債務風險的的擔憂。

因此，多層次資本市場的改革首先需要恢復股市融資功能，將投融資雙方按照風險重新分類，避免部分高風險的融資需求推高整體資金價格。2014年以來，A股IPO融資約600億元，另外還重啟了房地產上市公司再融資，這至少在一定程度上緩解了經濟的債務壓力。

但是中國股市存量資金博弈的局面已經深入人心，如果僅放開融資功能而不引入增量資金，依然無法維持市場長久繁榮。因此，在大盤藍籌股嚴重低估階段鼓勵社保、保險、銀行理財資金入市，成為了關鍵因素。IPO發行方式盡管頗具爭議，但也不難看出管理層托市的意愿。因為只有在市場人氣聚集，創造財富效應后，才會對場外資金形成吸引力。

此外，多層次資本市場還體現在金融機構借助創新，為以前忽略的客戶提供服務。隨著經濟發展和居民財富積累，金融機構越來越注重對財富管理業務的拓展，這就意味著金融機構將更多面向個人。同時值得注意的是，金融創新已經不限于傳統業務，金融和科技的結合在2014年十分突出。借助移動終端設備和互聯網，金融機構深入居民日常電子商務服務，這恐怕是金融業以外的人們對金融業變化感受最深的一點。

匯率與利率市場化

中國長期處于金融壓抑的環境，央行對人民幣匯率也在進行日常干預的操作，導致利率和匯率不能完全反映市場供求。2014年，央行推進匯率和利率市場化順應了內外環境，對資本重新合理定價。

在2014年3月，央行宣布人民幣對美元匯率波幅擴大至2%，三中全會僅過去4個月央行就已落實政策，也顯示出加速改革的決心。在這次擴大匯率波幅的公告中，央行第一次沒有提到“參考一籃子貨幣進行調節”，而是開始使用“以市場供求為基礎有管理的浮動匯率制度”的提法。這意味著央行正在逐步退出外匯市場常態式干預，將匯率交給市場。隨后出現的人民幣貶值，也在經濟低迷之際起到了刺激出口穩增長的作用，同時遏制了人民幣單邊升值中的匯市套利資金。

利率市場化同樣也已經到了最后一公里，按照存款利率市場化“先大額后小額，先機構后個人，先外幣后本幣”的順序實施。2014年，央行推動機構大額同業存單的市場化，截至11月，同業存單發行已經超過7000億元。在上海自貿區內，銀行試點放開了企業小額外幣存款利率上限。同時央行在11月降息時，將人民幣存款利率浮動區間上限由基準利率的1.1倍擴大至1.2倍，還簡化了存貸款基準利率的期限檔次。不難看出，利率市場化定價的空間由此擴大了，這還會促進金融機構間競爭，同時倒逼機構提升風險管理水平。endprint

利率市場化不得不提及國債收益率曲線。國債收益率曲線作為一個少見于大眾的名詞，出現在《決定》中曾有些讓人意外。但是作為貨幣政策傳導中介，國債收益率曲線卻同時起著資產定價基準和引導預期的作用，與利率市場化是相輔相成的。而且縱觀全球發達國家，貨幣政策宏觀調控也都是借助于影響國債收益率曲線來完成的。財政部在11月公布了由中債公司新編制的國債收益率曲線，意義深遠。

隨著中國利率市場化提速，中國應當有適合于自己國家的金融市場收益率定價標準，而不是依據其他國家的國債收益率來進行定價和衡量。在這個時點推出關鍵期限國債收益率曲線，所釋放的重要信號是，中國將以國債收益率曲線為其他各類金融資產提供基準價格。如果能夠進一步完善關鍵期限債券的發行和管理，這條曲線還會成為中國宏觀經濟形勢分析的重要參考指標，為宏觀調控政策提供依據，在市場和政策制定者之間建立溝通渠道。

經過多年的沉淀，離岸人民幣市場規模已經接近2萬億元，央行也與多國建立貨幣互換協議。在這一背景下，人民幣跨境使用獲得進展。2014年，上海自貿區允許企業通過自由貿易賬戶從海外離岸市場借貸人民幣，區內的跨國企業集團根據自身經營和管理需要，在境內外非金融成員企業之間，開展的跨境人民幣資金余缺調劑和歸集業務。這一舉措意味著，人民幣使用將不限于貿易結算貨幣，國際金融投資也可使用人民幣。

維護金融安全

金融改革并非只有激進向前。維護金融穩定是一切金融改革和其他經濟改革的前提，因此需要完善法規，審慎監管。

自《決定》提出建立存款保險制度一年后，《存款保險條例》的征求意見稿終于面世。這份文件在督促金融機構審慎經營的同時，也在試圖向所有儲戶解釋，即便銀行存款也是有風險的。而目前各種追逐高風險資產的理財產品，借助于隱性的國家信用擔保和剛性兌付策略，直接推升了無風險利率。

存款保險一旦實施，意味著國家將不再直接為存款性金融機構提供信用擔保，這是前述存款利率市場化和民營銀行運營等改革措施的共同前提。而當銀行存款理論上成為一種有風險的金融資產之后，所有的金融資產都將被重新評價風險。隨著人們重新審視類存款高息理財產品和股票等權益類資產，股票市場也可以因此獲益。

值得注意的是，《決定》還同時提出完善金融機構市場化退出機制。這是《存款保險條例》運行的前提，因為如果沒有退出機制，就缺乏對金融機構的實質性約束，存款保險反而成了一種高息攬儲的負向激勵。目前專門針對金融機構的退出機制依然缺失，立法界也還沒有明顯動靜。

然而，根據媒體報道存款保險將在2015年1月實施，似乎已經是箭在弦上，不得不發。由此或可看出，監管層對于先推出存款保險的愿望十分迫切，其原因或是希望借此加速推進存款利率市場化和保證首批民營銀行順利設立。

《決定》中提出中央和地方金融分層監管，看似是監管職責劃分，實際大有文章。《決定》60條改革涉及各個領域，核心理念就是重新明確中央和地方權責，最終均需要依靠財稅和行政改革。金融分層監管，恰恰在剝離地方政府金融辦的融資職責，這一措施用意在于規范地方政府債務融資，避免政府信用泛濫，為財稅改革打下基礎。

金融基礎設施是指金融運行的硬件設施和制度安排，主要包括支付體系、法律環境、公司治理、會計準則、信用環境、中央銀行最后貸款人職能、投資者保護制度等組成的金融安全網。脫離基礎設施，金融創新既無條件，也不安全。

金改并非萬能藥

2014年下半年，經濟下行壓力增加，央行先后通過定向釋放流動性和降息來穩增長。但基于對金融危機后降準降息引起房價和通脹上漲的擔憂，對當前貨幣政策“放水”阻礙“改革紅利”的議論一直不絕于耳。

寬松的貨幣政策確實會引發資產價格上漲，引起通脹風險。但在帕累托改善空間不大的情況下，通過刺激資產價格上漲引發財富效應是輔助改革的手段之一，日本和美國在應對需求不足和債務高企時也都采取了這樣的措施。況且，目前工業領域的通縮已經持續了近三年時間，加上全球大宗商品價格近期暴跌，短期內更值得擔憂的是通縮風險加劇。

再者，改革一些時候也需要“放水”。交通銀行曾研究指出，在存款利率市場化過程中，需要維持流動性寬松的環境，以對沖金融機構在存款競爭中上浮利率的沖動。當前美聯儲尚未回歸常規貨幣政策，中國也還沒有大規模資本外流的擔憂，此時采取寬松貨幣政策推進存款利率市場化，是非常難得的時間窗口。

應對經濟下行壓力時，終究需要政府實施寬松的財政和貨幣政策來擴張總需求。金融改革本身的很多內容，諸如修復地方政府和企業資產負債表、存款利率市場化，反而是對整個國民經濟起到增加儲蓄、提高利率、抑制需求的效果。金融業是政策傳導的中介，金融改革也不會創造出增量，只是理順政策傳導渠道，讓宏觀調控發揮正效應，減小負效應。金改不是保持經濟平穩增長和社會轉型的萬能藥，而是宏觀調控和全面深化改革的藥引。endprint