降準暫無可能

數十個交易日內，由流動性寬松帶來的強烈預期推動上證指數強勁攀升500點，大盤成交量突破萬億元，融資余額突破8000億元。風從哪里來？自11月21日央行決定下調金融機構人民幣存貸款基準利率以來，市場對央行進一步放松貨幣的期待普遍提升，認為央行在近期將繼續動用利率以及準備金工具，放松貨幣，甚至有觀點認為，央行將在12月份降準。

然而，如果我們冷靜分析央行的貨幣政策思路，似乎難以得出如此樂觀的結論。

降息只是之前政策的延續

就本次降息而言，如果從完整的宏觀經濟周期看，這并非央行的第一槍。若以2010年中國GDP同比增長10.3%作為近期經濟景氣的頂點，那么可以認為，從那之后中國一直處于經濟衰退的下行周期。在這一周期中，央行曾經在2012年6月及7月連續降低存貸款基準利率，并于2011年11月、2012年2月與5月連續三次下調存款準備金率，有鑒于此，可以認為，此次降息不過是兩年前降息降準的延續。

以史為鑒，考慮兩年前的兩次降息以及三次降準，事后可以明顯看出央行的貨幣政策并未放松，這點可以從兩方面看出：一是實際利率并未有效降低，2012年7月份降息后，金融機構一年期存款利率為3%，如果考慮1.1倍的上限，則一年期存款利率為3.3%，同年CPI為2.5%，由此可以認為，對普通居民而言，實際利率依然大于零。而對于企業來說，如果以貸款利率與PPI之差作為衡量其實際利率的標準，則此數值在10%左右，處于歷史高位。同時，央行不僅在資金價格上保持高位，在量上也保持緊平衡，體現在廣義貨幣供應量（M2）上，即使在連續三次降低存款準備金率之后，M2同比增速依然維持在13%的區間。在貨幣量保持緊平衡的情況下，市場化的金融市場利率更進一步走高，2013年年中與年末銀行間拆借利率更是出現罕見的高位。因此，我們可以發現，在央行降準降息后，不僅金融市場資金借貸成本一路走高，傳統的存貸款市場存貸款利率也維持高位。這就說明，并不能簡單地因為央行降準降息，就判斷貨幣政策已發生轉變。

實際上，作出貨幣政策尚未發生轉變的結論無須在事后回頭才恍然大悟，央行任何的行為，不過是在經濟基本面的約束下做出的最優選擇，換句話說，貨幣政策更多的時候是對經濟基本面的一種跟隨。因此了解經濟現狀，以及與此相應的政府經濟發展思路，便可以對央行的貨幣政策作出前瞻性的判斷。以2012年為例，中國所面臨的最大問題在于經濟仍然過熱，宏觀上通貨膨脹程度依然較高，在2012年年中央行降準降息后，CPI在2013年年初便重新回到3%之上，同時微觀上企業的投資欲望仍然較為強烈，體現為銀行的貸款需求仍十分旺盛，銀行無論是表內還是表外資產均出現大幅增長。在此情況下，經濟基本面并不允許央行進一步的放松貨幣政策，甚至于為應對經濟過熱與較高的投機杠桿，有必要加大貨幣緊縮。而從政府角度，自2012年開始，政府的經濟思路已經轉變，更加關注經濟增長的質量，而非經濟增長的速度，這意味著在政策面，不再依賴過去刺激的方式促進經濟增長。從貨幣政策角度，不再以刺激的方式促進經濟增長，意味著在數量方面，必須保持合理的廣義貨幣增長量，而在價格方面，必須維持實際的正利率，兩者缺一不可，因此，在過去兩年間，央行名為穩健的貨幣政策，實為穩中偏緊。

那么，要判斷目前貨幣政策是否轉向，則有必要如以上思路般予以分析，以得出恰當的結論。就目前而言，首先，政府依然認為宏觀經濟運行于合理區間，僅存在下行壓力，甚至于在中央經濟工作會議召開之際，有消息傳出2015年的GDP增長計劃可能定在7%，這就意味著在刺激政策上的空間并不大。其次，在此次降息的當晚，央行就做了詳細說明，闡明其降息的目的在于保持適當的實際利率水平，同時提高穩健貨幣政策針對性和有效性的要求。從央行的措辭看，保持實際正利率是此次降息的主要目的，而從經濟基本面來看，也確實有此必要。自2014年5月以來，CPI不斷走低，進入9月份以來，CPI更是連續低于2%，從全年看，2014年CPI有可能在2%。在此通貨膨脹水平下，經濟處于潛在產出水平，并無大幅刺激的必要性。然而，這并不意味著不需要降息，其原因在于，貨幣政策需要有一定的前瞻性，需要在CPI月度數據連續低于2%情況下，適當的調整利息，以保持實際正利率水平與市場預期的穩定，否則，在慣性下，經濟有可能陷入通縮的境地。

再次，金融市場存在的管制也要求央行降低存貸款基準利率。自2014年5月以來，央行通過各種方式降低名義利率，以保持實際利率穩定，其中采取的價格手段包括降低正回購利率，數量手段包括定向降準、定向再貸款、SLF、MLF與PSL等。然而由于金融體系中存在的存貸比管制，央行的結構性貨幣政策工具只作用于銀行間的貨幣市場，并無法降低傳統存貸款市場資金價格，換句話說，貨幣政策傳導的有效性大打折扣，在此背景下，直接降低傳統存貸款市場基準利率，是維持這一市場資金價格合理的有效手段。由此可見，央行的此次降息是一種跟隨策略，即保持實際利率不變，當通貨膨脹降低時，降低名義利率，這種政策基調應被認為是一種中性的立場。

貨幣政策方向未變

實際上，如果央行的貨幣政策轉向，那么應該首先降準。目前市場資金較緊的原因在于央行維持較高的存款準備金率，這點可以從金融市場利率高于傳統存貸款利率看出，換句話說，如果央行降準，則可以更有效地降低市場的無風險利率，畢竟，目前制約資金價格下行的重要原因，就在于量的不足，也正是基于此原因，市場普遍預期央行在降息后會緊隨著降準。

然而，降息與降準之間存在的區別使其無法成為央行政策的首選，如果說降息是需求管理工具，那么降準則偏向于供給管理工具，降息有助于降低存量債務的資金成本，使得存量債務在面對實際正利率時，實際負擔不會過重，以至于企業不得不拋售資產，經濟陷入通縮，同時，在貸款利率自由定價的環境中，優秀的企業融資成本可以得到有效降低。反觀降準，其主要作用在于增加銀行系統可用資金，并不能降低存量債務資金成本，反而會因為銀行系統流動性的增加，導致資金流向與宏觀調控方向偏離。

與此同時，預期央行將在短期內降準的思路忽略了央行目前保持貨幣在量上緊平衡的原因。畢竟，央行最初提高存款準備金目的在于圈住流入的熱錢，由此，作為儲備政策之一，只有當中國出現資金外流時，央行才會動用存款準備金率，這點從央行公布的第三季度貨幣政策執行報告中也可以看出，在報告中，央行認為中期借貸便利（MLF）的創立，很好地補充了在外匯占款渠道投放基礎貨幣階段性放緩情況下出現的流動性缺口。從這段話可以看出，央行認為現階段仍然存在熱錢流入的可能，而存款準備金率屬于一次性變動影響較大的工具，應用起來不如MLF靈活，為了避免在短時間內頻繁變動準備金率，MLF是更好的選擇。因此，央行首先選擇降息，而非降準，就已經表明了其在貨幣政策上維持中性穩健態度的立場。

綜上所述，目前判斷央行貨幣政策是否已經轉向為時尚早。可以預想，在未來一段時間，央行在利率政策上，仍然會維持目前的狀態，即在金融市場與傳統存貸款市場上保持一定的實際利率水平不變，而名義利率將跟隨CPI的變動而變動，以避免實際利率過高而打擊實體經濟需求的情況出現，這里面采用的工具可以包括降低正回購利率與存貸款基準利率。而在數量工具上，存款準備金工具的使用將十分謹慎，除非出現資金外流，或者貿易順差大幅低于預期而出現的期限較長或者數額較大的基礎貨幣缺口，否則央行將優先使用逆回購、MLF、PSL，乃至于發明LLF（長期借貸便利）等工具投放基礎貨幣，保持貨幣供應量的平穩。