降準(zhǔn)暫無可能

數(shù)十個(gè)交易日內(nèi)，由流動(dòng)性寬松帶來的強(qiáng)烈預(yù)期推動(dòng)上證指數(shù)強(qiáng)勁攀升500點(diǎn)，大盤成交量突破萬(wàn)億元，融資余額突破8000億元。風(fēng)從哪里來？自11月21日央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率以來，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步放松貨幣的期待普遍提升，認(rèn)為央行在近期將繼續(xù)動(dòng)用利率以及準(zhǔn)備金工具，放松貨幣，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行將在12月份降準(zhǔn)。

然而，如果我們冷靜分析央行的貨幣政策思路，似乎難以得出如此樂觀的結(jié)論。

降息只是之前政策的延續(xù)

就本次降息而言，如果從完整的宏觀經(jīng)濟(jì)周期看，這并非央行的第一槍。若以2010年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)10.3%作為近期經(jīng)濟(jì)景氣的頂點(diǎn)，那么可以認(rèn)為，從那之后中國(guó)一直處于經(jīng)濟(jì)衰退的下行周期。在這一周期中，央行曾經(jīng)在2012年6月及7月連續(xù)降低存貸款基準(zhǔn)利率，并于2011年11月、2012年2月與5月連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有鑒于此，可以認(rèn)為，此次降息不過是兩年前降息降準(zhǔn)的延續(xù)。

以史為鑒，考慮兩年前的兩次降息以及三次降準(zhǔn)，事后可以明顯看出央行的貨幣政策并未放松，這點(diǎn)可以從兩方面看出：一是實(shí)際利率并未有效降低，2012年7月份降息后，金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率為3%，如果考慮1.1倍的上限，則一年期存款利率為3.3%，同年CPI為2.5%，由此可以認(rèn)為，對(duì)普通居民而言，實(shí)際利率依然大于零。而對(duì)于企業(yè)來說，如果以貸款利率與PPI之差作為衡量其實(shí)際利率的標(biāo)準(zhǔn)，則此數(shù)值在10%左右，處于歷史高位。同時(shí)，央行不僅在資金價(jià)格上保持高位，在量上也保持緊平衡，體現(xiàn)在廣義貨幣供應(yīng)量（M2）上，即使在連續(xù)三次降低存款準(zhǔn)備金率之后，M2同比增速依然維持在13%的區(qū)間。在貨幣量保持緊平衡的情況下，市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)利率更進(jìn)一步走高，2013年年中與年末銀行間拆借利率更是出現(xiàn)罕見的高位。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，在央行降準(zhǔn)降息后，不僅金融市場(chǎng)資金借貸成本一路走高，傳統(tǒng)的存貸款市場(chǎng)存貸款利率也維持高位。這就說明，并不能簡(jiǎn)單地因?yàn)檠胄薪禍?zhǔn)降息，就判斷貨幣政策已發(fā)生轉(zhuǎn)變。

實(shí)際上，作出貨幣政策尚未發(fā)生轉(zhuǎn)變的結(jié)論無須在事后回頭才恍然大悟，央行任何的行為，不過是在經(jīng)濟(jì)基本面的約束下做出的最優(yōu)選擇，換句話說，貨幣政策更多的時(shí)候是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的一種跟隨。因此了解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，以及與此相應(yīng)的政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路，便可以對(duì)央行的貨幣政策作出前瞻性的判斷。以2012年為例，中國(guó)所面臨的最大問題在于經(jīng)濟(jì)仍然過熱，宏觀上通貨膨脹程度依然較高，在2012年年中央行降準(zhǔn)降息后，CPI在2013年年初便重新回到3%之上，同時(shí)微觀上企業(yè)的投資欲望仍然較為強(qiáng)烈，體現(xiàn)為銀行的貸款需求仍十分旺盛，銀行無論是表內(nèi)還是表外資產(chǎn)均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。在此情況下，經(jīng)濟(jì)基本面并不允許央行進(jìn)一步的放松貨幣政策，甚至于為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱與較高的投機(jī)杠桿，有必要加大貨幣緊縮。而從政府角度，自2012年開始，政府的經(jīng)濟(jì)思路已經(jīng)轉(zhuǎn)變，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，這意味著在政策面，不再依賴過去刺激的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從貨幣政策角度，不再以刺激的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，意味著在數(shù)量方面，必須保持合理的廣義貨幣增長(zhǎng)量，而在價(jià)格方面，必須維持實(shí)際的正利率，兩者缺一不可，因此，在過去兩年間，央行名為穩(wěn)健的貨幣政策，實(shí)為穩(wěn)中偏緊。

那么，要判斷目前貨幣政策是否轉(zhuǎn)向，則有必要如以上思路般予以分析，以得出恰當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。就目前而言，首先，政府依然認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于合理區(qū)間，僅存在下行壓力，甚至于在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之際，有消息傳出2015年的GDP增長(zhǎng)計(jì)劃可能定在7%，這就意味著在刺激政策上的空間并不大。其次，在此次降息的當(dāng)晚，央行就做了詳細(xì)說明，闡明其降息的目的在于保持適當(dāng)?shù)膶?shí)際利率水平，同時(shí)提高穩(wěn)健貨幣政策針對(duì)性和有效性的要求。從央行的措辭看，保持實(shí)際正利率是此次降息的主要目的，而從經(jīng)濟(jì)基本面來看，也確實(shí)有此必要。自2014年5月以來，CPI不斷走低，進(jìn)入9月份以來，CPI更是連續(xù)低于2%，從全年看，2014年CPI有可能在2%。在此通貨膨脹水平下，經(jīng)濟(jì)處于潛在產(chǎn)出水平，并無大幅刺激的必要性。然而，這并不意味著不需要降息，其原因在于，貨幣政策需要有一定的前瞻性，需要在CPI月度數(shù)據(jù)連續(xù)低于2%情況下，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整利息，以保持實(shí)際正利率水平與市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，否則，在慣性下，經(jīng)濟(jì)有可能陷入通縮的境地。

再次，金融市場(chǎng)存在的管制也要求央行降低存貸款基準(zhǔn)利率。自2014年5月以來，央行通過各種方式降低名義利率，以保持實(shí)際利率穩(wěn)定，其中采取的價(jià)格手段包括降低正回購(gòu)利率，數(shù)量手段包括定向降準(zhǔn)、定向再貸款、SLF、MLF與PSL等。然而由于金融體系中存在的存貸比管制，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具只作用于銀行間的貨幣市場(chǎng)，并無法降低傳統(tǒng)存貸款市場(chǎng)資金價(jià)格，換句話說，貨幣政策傳導(dǎo)的有效性大打折扣，在此背景下，直接降低傳統(tǒng)存貸款市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是維持這一市場(chǎng)資金價(jià)格合理的有效手段。由此可見，央行的此次降息是一種跟隨策略，即保持實(shí)際利率不變，當(dāng)通貨膨脹降低時(shí)，降低名義利率，這種政策基調(diào)應(yīng)被認(rèn)為是一種中性的立場(chǎng)。

貨幣政策方向未變

實(shí)際上，如果央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向，那么應(yīng)該首先降準(zhǔn)。目前市場(chǎng)資金較緊的原因在于央行維持較高的存款準(zhǔn)備金率，這點(diǎn)可以從金融市場(chǎng)利率高于傳統(tǒng)存貸款利率看出，換句話說，如果央行降準(zhǔn)，則可以更有效地降低市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，畢竟，目前制約資金價(jià)格下行的重要原因，就在于量的不足，也正是基于此原因，市場(chǎng)普遍預(yù)期央行在降息后會(huì)緊隨著降準(zhǔn)。

然而，降息與降準(zhǔn)之間存在的區(qū)別使其無法成為央行政策的首選，如果說降息是需求管理工具，那么降準(zhǔn)則偏向于供給管理工具，降息有助于降低存量債務(wù)的資金成本，使得存量債務(wù)在面對(duì)實(shí)際正利率時(shí)，實(shí)際負(fù)擔(dān)不會(huì)過重，以至于企業(yè)不得不拋售資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)陷入通縮，同時(shí)，在貸款利率自由定價(jià)的環(huán)境中，優(yōu)秀的企業(yè)融資成本可以得到有效降低。反觀降準(zhǔn)，其主要作用在于增加銀行系統(tǒng)可用資金，并不能降低存量債務(wù)資金成本，反而會(huì)因?yàn)殂y行系統(tǒng)流動(dòng)性的增加，導(dǎo)致資金流向與宏觀調(diào)控方向偏離。

與此同時(shí)，預(yù)期央行將在短期內(nèi)降準(zhǔn)的思路忽略了央行目前保持貨幣在量上緊平衡的原因。畢竟，央行最初提高存款準(zhǔn)備金目的在于圈住流入的熱錢，由此，作為儲(chǔ)備政策之一，只有當(dāng)中國(guó)出現(xiàn)資金外流時(shí)，央行才會(huì)動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率，這點(diǎn)從央行公布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也可以看出，在報(bào)告中，央行認(rèn)為中期借貸便利（MLF）的創(chuàng)立，很好地補(bǔ)充了在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣階段性放緩情況下出現(xiàn)的流動(dòng)性缺口。從這段話可以看出，央行認(rèn)為現(xiàn)階段仍然存在熱錢流入的可能，而存款準(zhǔn)備金率屬于一次性變動(dòng)影響較大的工具，應(yīng)用起來不如MLF靈活，為了避免在短時(shí)間內(nèi)頻繁變動(dòng)準(zhǔn)備金率，MLF是更好的選擇。因此，央行首先選擇降息，而非降準(zhǔn)，就已經(jīng)表明了其在貨幣政策上維持中性穩(wěn)健態(tài)度的立場(chǎng)。

綜上所述，目前判斷央行貨幣政策是否已經(jīng)轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)尚早。可以預(yù)想，在未來一段時(shí)間，央行在利率政策上，仍然會(huì)維持目前的狀態(tài)，即在金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)存貸款市場(chǎng)上保持一定的實(shí)際利率水平不變，而名義利率將跟隨CPI的變動(dòng)而變動(dòng)，以避免實(shí)際利率過高而打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的情況出現(xiàn)，這里面采用的工具可以包括降低正回購(gòu)利率與存貸款基準(zhǔn)利率。而在數(shù)量工具上，存款準(zhǔn)備金工具的使用將十分謹(jǐn)慎，除非出現(xiàn)資金外流，或者貿(mào)易順差大幅低于預(yù)期而出現(xiàn)的期限較長(zhǎng)或者數(shù)額較大的基礎(chǔ)貨幣缺口，否則央行將優(yōu)先使用逆回購(gòu)、MLF、PSL，乃至于發(fā)明LLF（長(zhǎng)期借貸便利）等工具投放基礎(chǔ)貨幣，保持貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)。