打破銀行理財無風險幻覺

12月4日，有媒體報道，銀監會加急下發了《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”），向商業銀行征求意見，力求從根本上解決理財業務中銀行的“隱性擔保”和“剛性兌付”問題，推動理財業務向資產管理業務的轉型，實現理財業務的健康發展。

銀行理財業務的規范化之路由來已久。早在2005 年，銀監會頒布了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，然后“暫行”了快十年，其間不斷通過頒布辦法、通知、指引等方式“打補丁”，結果是文件眾多反而不利于監管。因此，此次《辦法》的出臺形成了理財業務的原則性監管文件，利于統一監管。

理財業務轉型可期

雖然此次下發的文件是以《征求意見稿》的形式出現，但主要內容應是管理層醞釀已久的結果，它包括擬鼓勵銀行發行凈值型理財產品，對預期收益率產品投資的非標資產要回表并提高風險準備金制度，允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶相關賬戶，鼓勵理財產品開展直接投資。

此前銀行發行的理財產品均為預期收益率型產品，而《辦法》的出臺旨在推動理財業務由預期收益率型產品向組合管理類的開放式凈值型產品，以及組合管理類的開放式凈值型產品與資產不存在期限錯配的項目融資類產品（先有項目，再有資金）的轉型。通過加大銀行發售預期收益率型產品的成本方式來推動轉型：如保本型產品應計入表內核算，按照實質重于形式的原則計提風險資產和風險準備，對于客戶不能真正承擔信用的部分非標資產，要求銀行有相應的風險緩釋機制。

同時，向開放式凈值型產品和項目融資類產品的轉型，將使得銀行理財產品的風險和收益轉移給投資者，真正做到賣者負責、買者自負的承擔機制。政策意圖的實質是理財轉型，短期對于銀行資產負債表、資本充足率等的影響相對有限，但長期有助于銀行實現理財資產管理方向的轉型，實現風險的轉移和釋放。

另外，預期收益率型產品非標資產回表核算的要求，不改變8號文4%和35%的非標資產投資規模上限，目前已投資的非標資產可繼續存在，開放式理財產品投資的非標資產由于已有相應的風險緩釋，無須回表;無期限錯配的項目融資類產品非標資產須回表。根據測算，目前2.8萬億元的存量非標資產中須回表的僅為300億元左右。

而且，《辦法》對于現有存量非標資產轉型給出了一定的緩沖期，允許部分非標資產自然到期結束之前不用回表和風險計提，由此可見，該《辦法》的實施對于銀行并無實質性的影響，但卻實現了風險轉移和釋放。

綜合分析，未來銀行理財產品的監管方向是以理財轉型擺脫銀行隱性擔保和剛性兌付的風險，實現理財的風險與收益的匹配，解開理財產品收益率作為無風險的錨，有助于引導無風險利率的下行，降低實體企業的融資成本，實體經濟資產負債表得以修復，銀行資產質量惡化趨勢得以緩解;同時，原有收益預期型理財所承擔的風險也得到一定程度的轉移和釋放，銀行股估值有望延續提升。

打破無風險利率幻覺

如果《辦法》付諸實施，由于風險和收益重新平衡，將分流部分原來投資于理財的資金進入股市，而這部分資金追求低風險穩定收益，或將導致低估值藍籌成為配置對象，而銀行目前20%左右的ROE水平、6%-7%左右的股息率在市場中頗具吸引力。

根據《辦法》第66條的規定，理財資金不得投資于二級市場公開交易的股票或相關證券基金、非上市公司股權和上市公司非公開發行交易的股權。不過，根據第67條的規定，理財資金可參與新股發行的申購。由此看來，理財資金入市并未大規模放開。

那么，理財資金究竟有沒有流入股市呢？

雖然目前管理層還沒有放開直接投資，但是資金入市有很多間接渠道，以財務杠桿的形式入市，已經成為股市資金的重要來源，也是這波行情超預期的關鍵原因。它包括：1.融資融券。證券公司以兩融作為資產包抵押給銀行，銀行以理財資金對接，這塊全市場的規模大概已經接近1萬億元;2.上市公司定增項目。理財資金作為優先級、大股東以自有資金持有劣后級，參與上市公司定增。監管對此有約束，但是銀行一直都在做，而且量也很大，肯定是數千億級別的規模;3.股權質押融資。融資方以自有資金加上股權，可以融到2.5-5倍的資金，杠桿倍數依照質押股權的波動率有所不同。

因此，上述這些資產的形式都是得到監管認可的，不在此次新政的整頓范圍。理財業務是鏈接兩頭，一頭是資產端，另一頭是理財端。本次新政主要是針對理財端，一方面鼓勵銀行發行凈值型產品;另一方面提高預期收益率型產品的管理成本，倒逼理財向資產管理轉型。

當前，上面這些和股市掛鉤的產品主要對接預期收益型的產品，而凈值型產品主要對接債券。凈值型產品主要對接債券是因為債券作為標準化產品具有公允價值，容易計算凈值，但是其他金融工具進入凈值型產品的資金池是必然趨勢，只是要解決凈值計算及認定的一些技術性問題。所以影響會比較間接。

由于新政目前只是在業內征求意見，后續還有公開征求意見等步驟，到真正出臺還有一段時間。如果有影響，也不是即期的，而是遠期的，時間上也不確定。

如果說國務院“43號文”是打破地方平臺貸款的無風險利率幻覺，那么理財新政的最大作用就是打破銀行理財產品的無風險利率幻覺。讓市場在發現一個個高水平利率都不是無風險利率之后，才能認知到真正的無風險利率是在什么水平，從而改變對股票估值的看法，特別是大盤藍籌股，包括銀行板塊。

從銀行的角度而言，理財新政短期對盈利影響微乎其微，長期有利于銀行業務轉型，實現綜合化經營。

《辦法》要求預期收益率產品投資的“非標”要回表核算，并計提管理費收入的50%作為風險準備金，同時允許凈值型產品的30%投資于非標債權資產，且無須回表核算。根據樂觀估算，須回表的資產只有300億元左右，對相應的管理費收入計提風險準備金，基本不影響銀行利潤。從長遠來看，這會推動銀行做真正的資產管理，向綜合化經營又邁進一大步。銀行業務更多元化，投行、資管、交易業務在未來將成為轉型亮點。

劍指剛性兌付頑疾

當前，幾乎所有的銀行理財產品實質上都是剛性兌付，客戶認為預期收益率型產品保本保收益，使銀行承擔了一定的聲譽風險。銀監會多次發文試圖解決這一問題，但收效甚微。在此種情況下，理財業務脫離了資產管理的本質，成為了銀行高息攬存的手段。

因此，《辦法》是對該問題的重申，力圖打破剛性兌付，使銀行理財業務回歸資產管理的本質，真正落實“賣者有責，買者自負”原則。但由于剛性兌付問題非一日之寒，不可能通過發幾道文件就能徹底解決，后續行為尚需結合投資者教育工作，逐漸打破剛性兌付預期。

由于目前預期收益率型產品仍然是銀行發行的主流，這是導致客戶形成剛性兌付預期的主要根源。為此，銀監會“鼓勵銀行改變理財產品的主流形態，引導商業銀行發現組合管理類的開放式凈值型理財產品以及與資產不存在期限錯配的項目融資類產品，使得風險和收益真正過手給投資人?！边@一點雖然是老生常談，但鑒于與以往的文件相比，此次《辦法》重要性不可同日而語，銀行將會積極響應這一要求，開始逐步推出上述開放式凈值型理財產品、與資產不存在期限錯配的項目融資類產品。剛性兌付消除后有助于降低銀行業風險和其估值提升。

《辦法》還鼓勵理財產品資金直接投資，即用所募資金直接為企業提供融資。這實質上是對原有非標-通道業務的替代，不再通過信托、券商資管等通道，成為真正的資產管理，從金融學原理上歸為直接融資。對通道機構的業務空間有明顯影響。2013年銀行資產管理計劃已有試點，將來有可能擴大，成就真正的資產管理業務。

海外銀行的資產管理業務是重要版塊，但在中國現有實踐中，理財業務一方面幫助銀行調撥資產，一方面協助安排負債，淪為資產負債管理的工具，功能異化。《辦法》的出臺與落實將使理財業務回歸資產管理本質，有助于銀行提升主動資產管理能力。

總之，理財業務回歸真正的資產管理業務，是銀行業轉型的重要組成部分，這將對行業構成重大利好。