慈星股份變臉術

慈星股份（300307.SZ）于2012年3月，以每股35元的發行價募集21.35億元。其主營業務為電腦針織機械的研發、生產和銷售，主要產品包括電腦針織橫機和電腦無縫針織內衣機。其招股說明書稱：“目前，中國針織行業50%以上的設備仍處于20世紀70年代的水平，嚴重影響著行業的發展。目前，中國針織機械行業處于快速發展階段”，從公司數據上來看，上市前，慈星股份歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經常性損益后的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）從2008年676萬元暴增至2011年85356萬元，增幅高達125倍，招股說明書所述內容似乎得到驗證。

然而上市后慈星股份業績迅速變臉，2012年、2013年扣非凈利潤分別下降66%、12%，2014年1-9月，更是虧損1.71億元，同比下降148%。三季報預計2014年歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）虧損2.50億-2.55億元，理由是：國內毛衫行業持續不景氣且電腦橫機替換手搖橫機的需求已近飽和，而對電腦橫機的因設備磨損老化的自然更新需求尚處于初期階段，電腦橫機市場競爭加劇，銷售價格持續下滑。

從創業板上市前最賺錢的公司到了2014年虧損最嚴重的公司之一，從2012年招股說明書所述的行業有巨大發展空間，到2014年季報、半年報所述的“需求已近飽和”，不到3年時間，慈星變化實在有些戲劇性。

業績暴增一場空

上市前一飛沖天，上市后一落千丈，慈星股份的業績變化之大，令人驚嘆。

2009年是公司最為關鍵的一年，當年扣非凈利潤8817萬元，同比暴增1203%，2010年扣非凈利潤又增長488%達到51839萬元，2011年扣非凈利潤增長65%達到85356萬元。短短3年間，業績增速驚人。但隨后的2012年、2013年、2014年1-9月扣非凈利潤分別下降66%、12%、148%。神話宣告結束。

相關財報顯示，2014年之前慈星股份將業績的暴降歸因于經濟不景氣及行業持續不景氣所引起的連鎖反應。2014年季報、半年報開始，慈星股份將業績的暴降歸因于市場飽和。

事實果真如此？

慈星股份創造創業板多項紀錄，其中上市前一年的扣非凈利潤8.53億元及承諾募投項目效益年新增利潤總額10.81億元都遙遙領先其他公司。

截至2013年12月31日，創業板共有355家公司，上市前一年扣非凈利潤1億元至2億元之間的公司有24家，超過2億元的公司僅僅3家，其中智飛生物（300122.SZ）2.29億元、晶盛機電（300316.SZ）3.12億元、慈星股份8.54億元。

慈星股份上市首日以30.18元開盤，最高價31.60元，收盤價30.22元，比發行價35元下跌14%，雖然其發行市盈率是創業板第二低，并被眾多券商研報極力看好，但市場先生似乎并不買賬。截至2014年11月11日，收盤價22.06元（復權價），比發行價35元下跌37%，市值已經蒸發52億元。

慈星股份上市后，實際控制人孫平范一度問鼎創業板首富，其通過裕人投資、香港創福間接持有慈星股份2.84億股，占發行前比例83%。上市后慈星股份現金分紅3次，孫平范獲得現金股利2.55億元。

上市前突擊入股的多位親戚也賺得盆滿缽滿。孫平范配偶之兄長鄭建林通過創福投資及福裕投資間接持有慈星股份發行前0.11%的股份，孫平范之父孫仲華、鄭建林之配偶龔國沖通過創福投資分別間接持有慈星股份發行前股份3.25%、3.20%。

與原始股東巨富形成鮮明反差的就是投資者損失慘重。慈星股份的股價從來沒有超過發行價，且不說由此帶來的投資損失，2015年3月28日，就是原始股東3年鎖定期屆滿之日，在套現猛于虎的資本市場上，慈星股份的股價又有怎樣的變化？

慈星股份的變臉征兆其實在2011年就已經非常明顯了。從2011年第二季度開始，毛利率及營業利潤率都呈下降趨勢，毛利率從第一季度的47%降至第四季度的42%，營業利潤率從第一季度的35%暴降至第四季度的21%。2011年第四季度業績下滑最為明顯，營業收入、營業利潤分別比第一季度下降26%、56%，環比分別下降42%、58%，當時產能已經嚴重過剩。

但離奇的是上市后的第一份季報又表現出不錯的增長勢頭，營業收入、凈利潤同比分別增長13%、19%，環比暴增52%、101%。凈利潤之所以能夠增長，還要歸功于當地政府辦事效率奇高，慈星股份2012年3月29日才上市，慈溪市人民政府的上市獎勵款8467萬元中的絕大部分已經于3月31日前到賬。2012年第一季度的營業外收入高達7140萬元，同比暴增42.54倍，環比暴增1.74倍。這樣大手筆的上市獎勵在股市里即使不是唯一也是寥寥無幾。

但這一“人造”業績增長勢頭僅僅維持片刻，2012年第二季度開始了業績墜落之旅，凈利潤同比暴降74%，環比暴降67%，營業利潤率暴降至17%。這時慈星股份的買方信貸業務開始爆發后遺癥，被擔保客戶的違約情況開始涌現，導致營業外支出開始暴增。2012年第一季度的營業外支出才161萬元，為2011年第二季度以來的最低值，同比僅僅增長8%，而環比卻暴降50%;而第二季度暴增至1779萬元，同比暴增4.52倍，環比暴增10.05倍，2012年4-12月營業支出高達8035萬元同比暴增3.31倍。

全世界人手一件毛衫

盡管招投說明書稱“市場潛力巨大”，但媒體當時紛紛表示：紡織行業與毛紡產業產能長期過剩，公司募投項目前景也難言樂觀，募投項目加速產能過剩，募投項目前途渺茫。這與券商研報大多看好形成鮮明對比。

我們可以根據招股說明書的相關數據來推算其市場空間。每臺手搖針織橫機日均生產6.5件毛衫、每年生產300天，每年可生產1950件毛衫。“中國尚存手搖針織橫機160萬臺”，那么，每年可以生產毛衫31.20億件。“亞洲國家手搖針織橫機保有量約為100萬臺”，那么每年可以生產毛衫19.50億件，所以260萬臺手搖針織橫機每年可以生產毛衫50.70億件。

2008年、2009年和2010年中國電腦針織橫機銷量分別為1.9萬臺、4.33萬臺和9.6萬臺，累計15.83萬臺。每臺電腦針織橫機日均生產20件毛衫、每年生產300天，則中國2008年至2010年新增電腦針織橫機每年可以生產毛衫9.50億件毛衫。2008年之前的電腦針織橫機的毛衫產量就不得而知，鑒于電腦針織橫機自1984年進入中國，這部分的電腦針織橫機的毛衫產量也應該是個龐大的數據。

也就是說，260萬臺手搖針織橫機和2008年至2010年新增電腦針織橫機的毛衫年產量為60.20億件。2011年全世界的人口約70億，幾乎相當于每人一件毛衫。這是何等瘋狂的數據。

保薦人國信證券（002736.SZ）及慈星股份在招股說明書中始終沒有正面去分析市場的需要，始終將260萬臺手搖針織橫機反反復復地提及，實際上，由此測算出電腦針織橫機的需求是非常荒謬的。

另外，“截至2010年底，中國尚存手搖針織橫機160萬臺”。這個“尚存”怎樣定義？如果包含實際上沒有用于生產的閑置手搖針織橫機，那么按照1：3計算出來的電腦針織橫機約50多萬臺需求，其唯一的意義就是讓慈星股份的上市得以繼續。

中國及世界毛衫一年的產銷量是多少？沒有披露！增長率是多少？沒有披露！現有毛衫的產能是多少？沒有披露！電腦針織橫機現存數量是多少？沒有披露！現有的電腦針織橫機有哪些品牌，又各占多少份額，也沒有披露……

對于這些能體現電腦針織橫機真正需求量的數據避而不談，也沒有提及260萬臺手搖針織橫機的開工率，只能說，所謂市場潛力巨大只不過說詞。果然，上市兩年后，慈星股份稱，“國內毛衫行業持續不景氣且電腦橫機替換手搖橫機的需求已近飽和，而對本公司電腦橫機的因設備磨損老化的自然更新需求尚處于初期階段。”

招股說明書另一些數據也足以證明慈星股份電腦針織橫機的需求分析是何等的荒謬。

服裝產品根據編織原理和編織設備的不同分為針織服裝和機織服裝，相應的紡織行業也分為針織行業和機織行業。

招股說明書顯示，據中國毛紡織行業協會統計，2009年受到全球金融危機的影響，中國毛衫出口額下降11.06%，為20.10億美元;2010年以來隨著全球經濟復蘇，中國毛衫出口額達到23.51億美元，同比增長16.99%。2009年、2010年中國針織服裝出口分別為538.14億美元、667.11億美元，2009年、2010年針織服裝產量分別為135.83億件、164.17億件，而機織服裝產量分別為101.67億件、121.06億件。

假設毛衫的出口全部是針織產品，2009年、2010年毛衫出口額占針織服裝出口比例為3.74%、3.52%，由于針織服裝大部分都出口，以此比例可以大概測算出針織毛衫的產量，針織毛衫2009年、2010年產量約為5.07億件、5.79億件，遠遠小于“我國尚存160萬臺手游針織橫機毛衫”的年產能31.20億件，更別提新增電腦針織橫機9.50億件的產能了。

招股說明書還披露，“電腦針織橫機屬于高精度先進針織裝備，每臺約由1500多種零部件組成，技術復雜程度堪比汽車。”所以，慈星股份主要償債能力指標、資產周轉能力指標等多項指標對比的是工程機械類公司三一重工（600031.SH，06031.HK）、中聯重科（000157.SZ，01157.HK）、廈工股份（600815.SH）、徐工機械（000425.SZ）。總體上，慈星股份占優。

但筆者對比后發現慈星股份的固定資產非常少。

2008年徐工機械營業收入33.54億元，固定資產凈值9.41億元，而2011年慈星股份營業收入33.23億元，固定資產凈值僅僅2.28億元。

由于慈星股份沒有披露2008年、2009年固定資產原值，故取固定資產凈值，為了方便計算，固定資產周轉率=營業收入/固定資產凈值。2008年慈星股份的固定資產周轉率達不到工程機械類行業的平均水平，僅僅高于徐工機械;2009年開始遠遠超過工程機械類行業平均水平，遙遙領先其他公司，2008年至2011年，固定資產周轉率分別是工程機械類行業平均水平的86%、173%、266%、152%。

慈星股份2010年機器設備周轉率（機器設備周轉率=營業收入/年末機器設備原值）39.25次，遠遠高于工程機械類行業平均水平14.32次。

技術如此復雜，又“如同其他工程機械類行業”，慈星股份的固定資產卻少得出奇。其固定資產周轉率異常的背后很可能是產能、產量、營業收入和利潤的大量虛增。

買方信貸模式陷入代償黑洞

慈星股份2008年至2011年營業收入分別為3.02億元、8.47億元、22.80億元、33.24億元，增長率分別為181%、169%、46%。營業收入爆發性增長離不開神奇的銷售顧問，2009年至2011年銷售顧問協助實現的銷售收入2.93億元、10.86億元、16.83億元，占營業收入的比例分別為35%、48%、51%。其中廣東地區銷售顧問最為神奇，該地區2009年才貢獻收入1.65億元，2010年暴增至9.21億元，2011年進一步暴增至16.44億元，短短兩年，廣東地區成為慈星股份2010年、2011年第一大收入來源。

而廣東銷售顧問僅僅5名，經測算，廣東地區銷售顧問協助銷售收入或高達7.87億元，銷售顧問平均貢獻的收入或達1.57億元！

慈星股份貴為行業的老大，但奇怪的是耳熟能詳的品牌商集體缺席。雅戈爾、杉杉、開開、虎豹、恒源祥、鄂爾多斯、七匹狼等等品牌商不見蹤影，前五名客戶除了2013年中銀絨業（000982.sz）還有些名氣外，其他客戶外界鮮有提及。另外個人客戶多，2012年年報顯示，預計擔保損失中，有2540位客戶為自然人。在規模經濟、出口主導的行業背景下，大量的個人客戶使得慈星股份的收入顯得很詭異。

招股說明書稱：“報告期內，公司買方信貸客戶總體呈數量多、分散度高的特征。2011年、2010年及2009年，公司新發生的買方信貸客戶數量分別為1764家、1165家、553家;截至2011年末、2010年末及2009年末，買方信貸客戶數量分別為2480家、1386家、572家。發行人單個客戶買方信貸貸款發生額平均在100萬元左右，金額相對較小且較為穩定。”2011年末買方信貸的客戶數量才2480家，而到了2012年末，預計擔保損失中，有2540位自然人客戶。用全面違約來形容也一點不為過。

慈星股份的營業收入神話，除了神奇的銷售顧問發揮不可思議的魔力外，買方信貸模式也起到非常重要的作用。公司在產品銷售過程中接受客戶采用買方信貸結算的付款方式（下稱“買方信貸”），其中買方信貸具體包括銷售擔保貸款和委托貸款兩種方式。

招股說明書稱：“基于對機械設備行業買方信貸方式的深入研究后，公司戰略性逐步引入買方信貸貨款支付方式，對經選擇的、信譽良好的客戶支持其以買方信貸方式支付貨款，順利地解決了毛衫針織廠商臨時性設備升級資金壓力的難題，也為公司成功抓住電腦針織橫機升級換代的市場機遇奠定基礎。買方信貸方式下，客戶貸款期限一般為1-2年，客戶在貸款期內按等額本息方式還款。目前，公司買方信貸業務開展情況良好，其中委托貸款從2007年起開展至2011年12月31日，累計發放委托貸款金額87429.19萬元，發生壞賬核銷55.25萬元，核銷比例僅為0.06%;銷售擔保貸款從2009年起開展至2011年12月31日，本公司累計為客戶向銀行提供買方信貸擔保金額為356，357.78萬元，僅發生因一單客戶違約造成的擔保損失188.07萬元，僅占已發放的銷售擔保貸款總額的0.05%。”

2008年至2011年，公司通過買方信貸方式實現的銷售金額（含稅）分別為7.44億元、18.58億元、29億元，分別貢獻了63%、75%、70%、75%的銷售收入（含稅）。

但這么好的銷售模式卻導致上市后慈星股份陷入代償黑洞，代償金額收支差額超過7億元，由此可見，慈星股份的客戶質量非常之差。慈星股份2014年11月14日發布公告：“截至2014年10月31日，公司為客戶的銷售貸款提供的擔保余額為73817.24萬元;公司由于客戶銷售擔保貸款違約而暫時為客戶代償的金額為63084.71萬元。”

上市后不久，客戶的違約大面積爆發，導致慈星股份資產減值損失及擔保損失暴增。資產減值損失在2011年僅僅954萬元，而2012年至2014年1-9月分別為5386萬元、15967萬元、26516萬元。營業外支出中的預計擔保損失在2011年僅僅1265萬元，而2012年、2013年分別為7254萬元、4536萬元，2014年1-6月更是莫名其妙地變成了負數，為-7072萬元。

2010年、2011年慈星股份資產減值損失比例遠遠低于工程機械類公司的平均值，2012年上市后減值損失開始暴增，遠遠高于工程機械類公司的平均值。

為何成就慈星股份業績神話的買方信貸業務上市前實際損失率較低而上市后就變成了業績毒瘤了？究竟是慈星股份上市前隱瞞了巨額損失，還是上市后客戶不約而同地開始無理耍賴了？

更不用提為了融資而計劃的六個募投項目，招股說明書稱，募投項目年新增銷售收入47.81億元，年新增利潤總額10.81億元，凈利潤8.11億元。2013年4月12日慈星股份發布公告稱，調整后，募投項目的銷售收入降至19.48億元，凈利潤降至2.89億元。或許，募投項目本來就是美麗的傳說。

本文為中國會計視野CPA之聲與《證券市場周刊》合作征文