凱利泰收購(gòu)標(biāo)的盈利能力存疑

2013年以來(lái)連續(xù)實(shí)施大手筆收購(gòu)的凱利泰（300326.SZ），近日又宣布將收購(gòu)易生科技（北京）有限公司（下稱(chēng)“易生科技”）部分剩余股權(quán)，再度引起資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，本次收購(gòu)披露的易生科技財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與凱利泰定期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)相互打架、前后不一，公司信披的真實(shí)性存疑;此外，易生科技還存在高度依賴(lài)前五大客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，公司有粉飾業(yè)績(jī)的嫌疑。

凱利泰11月27日晚間發(fā)布資產(chǎn)收購(gòu)草案稱(chēng)，公司擬使用現(xiàn)金1.7億元收購(gòu)易生科技27.22%的股權(quán)，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，需要獲得證監(jiān)會(huì)的審核批準(zhǔn)。

值得注意的是，凱利泰曾于2013年7月以1.4億元收購(gòu)了易生科技29.73%的股權(quán)，兩次交易對(duì)價(jià)合計(jì)3.1億元。本次交易完成后，凱利泰將持有易生科技56.95%的股權(quán)，易生科技將成為凱利泰的控股子公司。

經(jīng)評(píng)估，易生科技的股東全部股權(quán)評(píng)估價(jià)值為6.25億元，增值率為429.77%，收購(gòu)對(duì)價(jià)并不便宜。

易生科技主要從事心血管植入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)，應(yīng)用于經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療手術(shù)當(dāng)中，以治療因冠狀動(dòng)脈狹窄、供血不足引起的缺血性心肌病（即冠心病），該疾病的常見(jiàn)癥狀包括心絞痛、心梗阻、冠狀動(dòng)脈硬化等。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)打架

本次收購(gòu)披露的審計(jì)報(bào)告顯示， 2012年、2013年、2014年1-6月份，易生科技實(shí)現(xiàn)的收入分別為6168.46萬(wàn)元、9441.03萬(wàn)元、3975.43萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為1279.15萬(wàn)元、2651.24萬(wàn)元、943.59萬(wàn)元。

由于凱利泰2013年下半年曾經(jīng)收購(gòu)了易生科技29.73%的股權(quán)，因此凱利泰在2014年半年報(bào)中披露了參股公司易生科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。不過(guò)，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，根據(jù)凱利泰2014年半年報(bào)，易生科技2014年1-6月凈利潤(rùn)高達(dá)1721.15萬(wàn)元，與本次收購(gòu)披露的943.59萬(wàn)元相差甚遠(yuǎn)，兩者差額有777.56萬(wàn)元，幅度高達(dá)82.4%。

“為何兩者的數(shù)據(jù)相差這么大，哪個(gè)數(shù)據(jù)才是真實(shí)的呢？這讓投資者如何相信凱利泰信披的真實(shí)性呢？”有投資者對(duì)此提出質(zhì)疑。

截至發(fā)稿，《證券市場(chǎng)周刊》記者仍未收到凱利泰的回復(fù)。

此外，2014年上半年，凱利泰實(shí)現(xiàn)的收入、凈利潤(rùn)分別為8478.77萬(wàn)元、2988.55萬(wàn)元，同比增速分別為50.5%、2.68%。

從上面的數(shù)據(jù)可以看出，凱利泰2014年上半年的凈利潤(rùn)僅實(shí)現(xiàn)了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增加金額僅有77.87萬(wàn)元。如果本次收購(gòu)披露的數(shù)據(jù)是真實(shí)的，按照29.73%的持股比例計(jì)算，那么凱利泰2014年半年報(bào)涉嫌虛增利潤(rùn)231.17萬(wàn)元，剔除掉這部分虛增的利潤(rùn)，那么凱利泰2014年上半年的凈利潤(rùn)將低于上一年同期。

“如此操作，可以給投資者制造一種業(yè)績(jī)?nèi)匀辉谠鲩L(zhǎng)的幻象。”有投資人士分析稱(chēng)。

凱利泰2012年6月正式登陸創(chuàng)業(yè)板，不過(guò)上市以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻大幅放緩，內(nèi)生增長(zhǎng)乏力。根據(jù) Wind資訊的數(shù)據(jù)，凱利泰2012年全年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)5552.38萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)49.53%，而 2013年增速僅有15.36%，進(jìn)入2014年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再度大幅放緩，其中1、2季度歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增速分別為2.6%和2.68%。

凱利泰主營(yíng)業(yè)務(wù)是椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要用于因骨質(zhì)疏松導(dǎo)致的椎體壓縮性骨折的臨床微創(chuàng)手術(shù)治療。

2014年，凱利泰業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，主要是因?yàn)樯习肽昝瘦^2013年同期大幅下降18.1個(gè)百分點(diǎn)至60.85%，對(duì)此公司解釋稱(chēng)，“主要是因?yàn)槭袌?chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，為便于產(chǎn)品推廣和市場(chǎng)拓展，公司于報(bào)告期內(nèi)適當(dāng)調(diào)整了椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)產(chǎn)品的銷(xiāo)售配置。”

“公司椎體微創(chuàng)手術(shù)系統(tǒng)作為高值醫(yī)療器械需要參與招標(biāo)，因而面臨一定降價(jià)壓力。”興業(yè)證券發(fā)布的研究報(bào)告稱(chēng)。

突擊業(yè)績(jī)嫌疑

根據(jù)收購(gòu)草案， 2012年、2013年、2014年1-6月，易生科技來(lái)自前五名客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入分別為2184.73萬(wàn)元、6191.79萬(wàn)元、3969.57萬(wàn)元，占全部營(yíng)業(yè)收入的比例分別為35.41%、65.58%、99.86%，呈現(xiàn)不斷攀升趨勢(shì)。

尤其值得注意的是，2013年、2014年1-6月，易生科技來(lái)自第一大客戶(hù)嘉事堂的營(yíng)業(yè)收入占全部營(yíng)業(yè)收入的比例分別為44.35%、91.89%，這也就意味著2014年上半年，易生科技所有的收入幾乎全部來(lái)自單一客戶(hù)，此類(lèi)情形在上市公司中極其少見(jiàn)。

根據(jù)公告，易生科技于2013年下半年起開(kāi)始與嘉事堂開(kāi)展合作，由其作為易生科技的經(jīng)銷(xiāo)商及配送商對(duì)外銷(xiāo)售及配送易生科技生產(chǎn)的“愛(ài)立（TivoLi）藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)”。“如果個(gè)別或部分主要客戶(hù)因行業(yè)洗牌、意外事件等原因出現(xiàn)停產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)困難、財(cái)務(wù)情況惡化等情形，將會(huì)影響公司的正常經(jīng)營(yíng)和盈利能力。”有投資人士分析稱(chēng)。

易生科技主營(yíng)產(chǎn)品是藥物洗脫冠脈支架，根據(jù)收購(gòu)草案，同行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括上市公司樂(lè)普醫(yī)療（300003.SZ）。根據(jù)財(cái)報(bào)，2012年、2013年、2014年1-6月，樂(lè)普醫(yī)療前五大客戶(hù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為14.24%、7.05%、10.95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于易生科技。

不止于此，從營(yíng)運(yùn)能力上來(lái)看，按照營(yíng)業(yè)收入/期末應(yīng)收賬款凈額計(jì)算，樂(lè)普醫(yī)療2013年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.04次，而易生科技2013年為1.84次，低于前者。

審計(jì)報(bào)告顯示，2012年、2013年、2014年6月末，易生科技的應(yīng)收賬款余額分別為1071.40萬(wàn)元、5140萬(wàn)元、3650.73萬(wàn)元。

最值得注意的是，易生科技2013年來(lái)自嘉事堂的收入幾乎全部都是賒欠銷(xiāo)售，存在突擊業(yè)績(jī)的嫌疑。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2013年嘉事堂為易生科技貢獻(xiàn)收入4186.76萬(wàn)元，同時(shí)嘉事堂還是易生科技應(yīng)收賬款第一大客戶(hù)，2013年末形成的應(yīng)收賬款余額為4895.51萬(wàn)元，按照17%增值稅計(jì)算，對(duì)應(yīng)的收入為4186.76萬(wàn)元，這也就意味著，易生科技來(lái)自嘉事堂的收入全部都是賒欠銷(xiāo)售。

收購(gòu)爭(zhēng)議

凱利泰2012年IPO募集資金3.78億元，上市以后便開(kāi)始大手筆收購(gòu)，除了易生科技外，凱利泰還于2013年11月以5.28億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了江蘇艾迪爾醫(yī)療80%的股權(quán)，兩家公司收購(gòu)總金額合計(jì)高達(dá)8.38億元。

凱利泰屬于脊柱類(lèi)介入醫(yī)療器械，收購(gòu)的兩家公司與其細(xì)分領(lǐng)域并不一致，艾迪爾是屬于骨科創(chuàng)傷類(lèi)植入器械，而易生科技則是做心血管支架的。

一位長(zhǎng)期跟蹤過(guò)凱利泰的研究員認(rèn)為，收購(gòu)整合的時(shí)間或?qū)⒗L(zhǎng)，“凱利泰和艾迪爾都是針對(duì)骨科服務(wù)的，在骨科里面屬于不同的產(chǎn)品線(xiàn)。”該研究員認(rèn)為，兩家公司服務(wù)的優(yōu)勢(shì)醫(yī)院不太一樣，“可能凱利泰比較優(yōu)勢(shì)的醫(yī)院，能幫艾迪爾進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)方面的公關(guān)，這方面的整合的確不會(huì)那么快，但是存在正向激勵(lì);易生科技的領(lǐng)域離凱利泰更遠(yuǎn)，可能整合效果就沒(méi)有艾迪爾好。”

“公司收購(gòu)易生科技和艾迪爾股權(quán)后，加強(qiáng)了并入企業(yè)的業(yè)務(wù)、渠道、銷(xiāo)售人員等資源整合。”光大證券分析稱(chēng)，并購(gòu)初期整合費(fèi)用較高，對(duì)業(yè)績(jī)有一定影響。

財(cái)報(bào)顯示，2014年前3個(gè)季度，凱利泰的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為1818.23萬(wàn)元、2032.92萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)61.98%、58.86%;此外，為了支付并購(gòu)資金，公司增加了債務(wù)融資，截至2014年三季度末，凱利泰的有息負(fù)債合計(jì)1.14億元，2014年前3個(gè)季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用也由2013年的-737.52萬(wàn)元大幅增加至135.34萬(wàn)元。

不過(guò)，對(duì)于凱利泰的收購(gòu)，也有研究員認(rèn)為，目前公司在細(xì)分領(lǐng)域里已無(wú)太大空間，“凱利泰在自己領(lǐng)域里面已經(jīng)是老大了，如果再去收購(gòu)?fù)袠I(yè)就沒(méi)什么意義了，它如果進(jìn)入新的領(lǐng)域，就打開(kāi)了市值成長(zhǎng)的空間。”

截至2014年三季度末，凱利泰的賬面商譽(yù)合計(jì)高達(dá)3.38億元。有資深投資人士分析稱(chēng)，并購(gòu)是一把雙刃劍，商譽(yù)減值不得不防;若標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益不達(dá)預(yù)期，那么收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)所形成的商譽(yù)將會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)，從而影響上市公司的當(dāng)期損益。