問診VIE

鼎聯控股被摘牌退市案件的背景浮出水面后，引起了社會各界的關注和討論，該案件所涉及的已經不僅僅是VIE模式或VIE協議本身是否合法的問題，而是在VIE模式下，部分企業利用該模式的漏洞違反上市規則、為一己私利惡意欺騙股民的問題。

自2000年新浪作為第一家采用VIE模式繞過監管，實現海外上市的公司開始，14年間已有83家企業通過VIE模式實現了曲線上市。

誠然，通過VIE上市確實給部分企業帶來了長足發展的有效支持，但也應當看見很多企業上市之后，很快又被退市。2010年的中概股退市潮，幾乎將中國企業近年來辛苦建立的信譽形象打得支離破碎。

鼎聯控股的案例足以表明，中美兩國必須聯手規范VIE上市模式，杜絕VIE上市中的漏洞。然而，截至目前，相關監管機構仍沒有就VIE模式的漏洞頒布相關管理規范。

VIE模式的由來

VIE模式被中國企業用于海外上市，特別是對從事被限制或禁止外商投資產業的中國企業進行海外上市所爭先應用的模式，自2000年4月新浪上市中首開先河后，在至今十幾年的時間里，被運用的更加廣泛。

VIE模式，也被業界稱為“新浪模式”，系因新浪網在美國納斯達克上市時首次使用而得名。當時，由于中國禁止外商投資互聯網業務，因此，外國企業無法收購中國境內經營實體，在這種背景下，VIE模式應運而生。一般而言，架構該VIE協議模式所涉及到的協議有：《獨家購買權協議》、《獨家技術咨詢和服務協議》、《運營協議》、《管理費用支付協議》、《投票權代理協議》和《股權質押協議》等（統稱“VIE協議”）。

2006年8月8日，中國商務部、國務院國資會、國家稅務總局、國家工商總局、中國證監會及國家外匯管理局聯合發布了【2006】第10號文件《關于外國投資者并購境內企業的規定》（下稱“10號文”）。

10號文第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。”

第40條規定：“特殊目的公司境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批準。”該10號文的出臺無異于給正在如火如荼進行的中國企業海外上市潑了一盆冷水。而VIE模式正是在這種背景下被海外上市的中國企業廣泛關注并積極運用的。

VIE模式規避了10號文的規定，使得中國企業在無需經商務部、證監會審批的情況下，得以在較短時間內成功上市融資，這對于中國企業的融資乃至發展無疑具有巨大的推動力。過去十余年間，VIE模式從被幾乎所有的互聯網企業上市所用，到被涉及教育、金融、電子商務等多種行業的企業海外上市所用，至今已成為一種常見的、近乎合規性的安排。

VIE模式的法律現狀

雖然中國有諸多行業明確禁止或限制外商投資，并且《合同法》第52條也明確規定“以合法形式掩蓋非法目的”以及“違反法律、行政法規的強制性規定”的合同無效，而這些規定將對VIE模式的合法性造成嚴重威脅。

然而，被商務部、證監會等管理機構默許多年的VIE模式，甚至已經讓部分專家學者、保薦人、律師等專業人士都以為“非法令禁止即合法”，從而認可了其合法性，這種情況可以從多家律師事務所為中國企業以VIE模式進行海外上市所出具的肯定性法律意見中可見一斑。

然而，上述專業人士對VIE模式的認可，卻因最高人民法院的一份判決和中國國際經濟貿易仲裁委員會（下稱“貿仲委”）上海分會的兩份裁決書，而被迅速改變。

根據《商法》月刊發表的一篇文章顯示，貿仲委上海分會于2010年和2011年期間審理了因VIE模式糾紛所引發的兩起仲裁案件，而該案件的核心角度為“VIE協議安排是否有效”。貿仲委上海分會仲裁庭的最終裁決認定：WOFE通過與T公司以及創始人簽訂利潤輸送協議以及控制協議的方式，取得了對T公司決策、收益等的控制權，這一安排的核心目的和結果是“使得本無網絡游戲運營資格的WOFE能夠參與中國網絡游戲的運營獲得相應收益”，這一安排違反了現行法律關于“外商不得簽訂相關協議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內企業的網絡游戲運營業務”的明確規定以及《合同法》等規定。

因此，仲裁庭依據《合同法》以VIE協議“以合法形式掩蓋非法目的”及“違反國家行政法規的強制性規定”為由，裁決該VIE協議無效。

2012年底，最高人民法院對華懋金融服務有限公司（下稱“華懋公司”）與中國中小企業投資有限公司（下稱“中小企業投資公司”）的爭議作出了判決。華懋公司是一家香港投資者，而中小企業投資公司是一家中國內地公司，華懋公司利用與中小企業投資公司簽署VIE協議，實際上獲得了中小企業投資公司的經濟控制權，而中小企業投資公司則作為華懋的代理人，購買并持有了民生銀行的股份。

VIE協議簽署后不久，華懋公司與中小企業投資公司便就民生銀行股份的所有權及紅利產生了爭議。這項爭議在持續了12年之久后，最高人民法院最終作出終審判決認定：華懋公司與中小企業投資公司簽署的協議在雙方之間設立了委托關系，該委托關系規避了中國法律法規對外商投資金融領域的規定，構成了“以合法形式掩蓋非法目的”，因此判決華懋公司與中小企業投資公司簽署的協議無效。

上述最高人民法院的判決和貿仲委的裁決，在中國企業正在VIE模式架構下的海外上市如火如荼進行的當下，無異于一石驚起巨大波瀾，讓人們不再認為VIE模式是10號文約束下可以通行無阻的上市構架。

安博教育被托管

安博教育（NYSE.AMBO）系于2010年在美國紐交所上市的公司。2011年底，管理層和大股東（美國投資人）就公司控制權問題發生爭議，此后，雖然美國投資人贏得了控制權，但原管理層已將該上市公司通過VIE協議控制的國內經營實體的主要資產轉移，導致海外投資者得到的只是在美上市的空殼。

據媒體報道稱，此次事件的導火索源于相關人員對安博教育在上市收購資產、上市后運營、稅務三個環節的財務造假的舉報，并直接引發了內部調查以及美國投資者的集體訴訟，并導致了三名董事辭職、普華永道辭職、法律顧問的辭職等一系列事件。

2013年6月7日，開曼群島大法庭下達通知，要求安博教育現有董事會遣散，同時采取臨時緊急措施，任命畢馬威為臨時托管人，行使董事會和CEO的職責，并進行相關調查和組織召開股東大會。安博教育成為在美國上市第一只被國外判決接管的中概股。

雖然，安博教育被托管案件涉及到財務造假、公司控制權之爭等各方面因素，但就VIE模式相關內容，我們已經可以在最高院2014年3月21日的民事裁定書上可以看到具體信息：長沙亞興置業發展有限公司已經正式向中國法院對北京師大安博教育科技有限責任公司提起訴訟稱“安博公司簽訂《合作框架協議》的實質是安博公司與其控股公司之間利用VIE模式以內資公司合法收購目標學校的外在形式，惡意規避禁止外資進入義務教育領域的法律和產業政策，從而實現境外上市目的，屬于《中華人民共和國合同法》第五十二條第三款規定‘以合法形式掩蓋非法目的’的無效合同。”

此類所涉VIE模式的糾紛，是常見的VIE協議合法性之爭，同時也凸顯是VIE模式下上市公司對境內經營實體并無控股權，一旦VIE協議被不履行，就會存在無法實際控制境內經營實體的經營管理的問題。

事實上，無論是安博教育還是為其出具法律意見的律師，對于中國禁止外商投資義務教育是明知的。而在此情況下，一旦VIE模式被中國管理機關認定為“以合法形式掩蓋非法目的”或“違反法律、行政法規的強制性規定”，則VIE協議將自始無效，而安博教育或其關聯公司也將被處以重罰。

安博教育在利用VIE模式上市時，上述最高院的一份判決和貿仲委的兩份裁決還沒有出現，美國證券交易管理機構對VIE模式的審慎態度也并未像目前一樣集中表現出來。不過，從該公司風險披露中，已經能夠看出律師在出具法律意見時所存在的某種擔憂和考慮。

VIE模式的風險

2014年9月19日，在紐交所上市的阿里巴巴（NYSE.BABA）在其招股說明書中對VIE模式所可能帶來的風險的披露中，律師出具了該等VIE模式“不違反或不會違反中國現行法律、法規及規定”的肯定性意見，這無疑也是具有較大風險的。但也可以發現律師出具法律意見時十分謹慎的態度。

需要說明的是，在VIE模式本身具有很多漏洞，而中國政府部門對VIE模式仍然無任何專門性規定出臺，在香港地區和美國證券交易委員會對VIE模式上市的中國公司保持越來越審慎核查的態度和更加明確、詳細的披露要求，在中國司法界、學術界乃至中國企業界本身對VIE模式的合法性與否亦尚存廣泛爭論的情況下，中國律師出具法律意見雖然已經十分謹慎。

VIE模式曾無可置疑地稱為中國企業海外上市的一大創舉，但是該模式的適用卻具有其多種風險：第一，政策風險：一旦國家相關管理機構出臺相應的規定，就可能會對采取VIE模式上市的公司造成巨大影響。第二，控制風險：由于是協議控制關系，上市公司對境內經營實體沒有控股權，可能存在經營上無法參與或控制境內經營實體的經營管理的問題。第三，外匯管制風險：境內經營實體的利潤在境內外轉移時可能面臨外匯管制風險。第四，稅務風險：VIE結構的公司將會涉及大量的關聯交易，可能存在稅收方面的風險。

面對存在上市欺詐、財務造假的中國企業，美國政府也曾組織專門的調查小組到中國，要求中國政府配合監管。但是，這些企業從最初就不曾在中國監管部門的進行備案。而且美國政府到中國來查賬，還牽涉到兩國之間的監管主體法律公平問題。因此，VIE始終是中美兩國間監管的空白和漏洞。也正由于雙方監管的不統一和空白，VIE模式使得中國行業政策形同虛設。

同時，VIE自身的設置問題，同樣應當引起重視。股東權利和控股權的完全脫節，也是導致一系列問題的關鍵所在。投資權和控制權天然不可分割，但是在VIE模式下，卻把股東的控股權利和經營者的控制權利截然分開了。因此，可以看見，只講投資人投資卻不講控制，允許投資和控制相分離，這是美國注冊制的優勢所在，但也遺留了大量的漏洞和空白。投資和控制相分離所引發的同股不同權，或是不同股就有控制權，靠一個協議就控制。實際上也應當引起美國監管當局的反思。這種明顯存在損害投資人利益的設置，使得今天的美國人自食其果。

隨著資本市場國際化的演變，對上市主體的監管，各國監管部門應盡快達成共識。尤其是中美兩國，兩大經濟體在共同面對VIE上市末世的時候，應趕快簽署中美兩國備忘錄堵住監管漏洞，這才是我們討論VIE欺詐和VIE案例的關鍵所在。中國相關政府部門應該早日就VIE模式上市出臺專門性規定，表明其態度，并彌補在VIE模式實施過程中所存在的漏洞。而不是出現問題后，以《合同法》的兜底條款“以合法形式掩蓋非法目的”讓結構復雜的VIE協議變成無效。

北京段和段律師事務所對本文有貢獻