如何應對大蕭條

2008年金融危機無疑是上世紀30年代大蕭條以來全球遭遇的最嚴重經濟危機。凱恩斯正是基于對大蕭條的認識，提煉出了他的理論，并開創了宏觀經濟學。很多經濟學家都對大蕭條的研究情有獨鐘，前美聯儲主席伯南克和諾貝爾經濟學獎獲得者弗里德曼，都是這方面的專家。

伯南克確實遵從弗里德曼的教誨，在金融危機以后始終保持貨幣供給量的充沛。但現實卻是，金融危機已經過去了六七年，主要發達國家仍然處于“長期停滯”當中，保持貨幣供給量的充沛并沒有挽救歐美。

在看完《凱恩斯傳》和重讀了《就業、利息和貨幣通論》之后，我更愿意相信，假如伯南克和美國財政部接受的是凱恩斯而不是弗里德曼對大蕭條的理解，或許美國經濟的復蘇比現在要好得多。

中國目前也面臨經濟大幅下滑的壓力，但幸運的是，我們比歐美具有更大的政策空間。我們并沒有流動性陷阱，不管是存款準備金率還是基準利率都有很大的下調空間，中央財政也非常健康。問題更多出在意識上，政府始終在刺激上猶豫不決，試圖用改革的方式來代替短期的需求管理，但忽視了短期需求管理與改革之間相互促進的關系。

我們的投資已經處于非常危險的地步，需要更低的利率來支持它。歐美想刺激投資，而利率無法下降，中國是利率能夠下降而不愿為之。

理念之爭：短期與長期

“從長遠來看，我們已經死了。”這是凱恩斯最有名的名言，也是凱恩斯與自由放任經濟政策的理念區別。

最近兩年，中國經濟持續下行，而刺激卻成了貶義的詞匯，刺激就是走老路，成了改革的對立面。甚至有觀點提出，談論降息就是對改革的不信任。這些觀點認為，當前經濟的諸多問題，如產能過剩、房地產泡沫、地方政府和企業債務高企等，都是“四萬億”過度刺激造成的，經濟的下行正是消化這些問題和推進改革必須付出的代價。

這種爭論在1930年代大蕭條前后，奧地利學派的羅賓斯和哈耶克與凱恩斯的理念之爭中似曾相識。只不過羅賓斯和哈耶克認為自由市場會自動修復經濟，而我們訴諸于改革。

羅賓斯認為，經濟衰退不是一個等待治愈的病，它本身是對先前那種信貸過分擴張毛病的治愈良方。哈耶克認為，“如果政府在面對衰退時制造出更多的貨幣，這只能延長經濟受折磨的時間。”他們都本質上反對凱恩斯對大蕭條提出的種種刺激治療方案，這種理念的爭論一直持續至今。

從長期來看，經濟終究會恢復的，就像暴風驟雨后的海面終會歸于平靜。但長期是多長？或許我們已經死了。

凱恩斯相信通過刺激，能讓經濟更快、痛苦更少地達到充分就業，到了這個時候自由市場的機制才能更好地發揮資源配置的效率功能。

事后羅賓斯曾后悔與凱恩斯爭辯，他承認，他開出的方子“并不適合，就像一個醉漢不小心掉進了冰冷的池塘后爬起來，而我們卻不愿意給他提供毛毯，因為他原先的問題是過熱。”

信用的過分擴張和房地產泡沫被認為是美國金融危機爆發的原因，格林斯潘時期長期寬松的貨幣政策被指負有一定責任。但很少有經濟學家再像哈耶克那樣認為，衰退是對過去病癥的治愈。雖然伯南克的貨幣寬松效果不佳，但沒人懷疑2008年的美國需要刺激和救助。這就是理念之爭中，凱恩斯給我們留下的遺產。

現在反倒是在中國，刺激遭到了強烈的詬病。凱恩斯與哈耶克的理念之爭的一個核心之處是，一個側重短期，一個側重長期。只不過哈耶克只關注長期，而凱恩斯則關注短期與長期的協調。如果我們從這一角度看待刺激和改革，或許能把它們的定位變得更準確。

刺激是為了管理短期經濟的波動，改革則是為了釋放長期經濟中的效率，兩者并不是非此即彼的關系。改革的主要目的是提高生產效率，使經濟在同樣的資本和勞動力投入下，能夠實現更大的經濟產出。而短期的需求管理是解決需求不足導致的經濟增長下降，兩者不僅不矛盾，反而是緊密聯系的。過去我們只注重管理短期經濟的波動，而忽視了改革；如今我們在走向另一個極端，認為改革可以代替刺激。

如果需求長期不足，不僅會導致短期的經濟增長下降，還會慢慢地拉低長期的增長潛力。因為長期的投資不足，會使資本存量增長的速度放慢；而失業長期持續會使一部分勞動力被迫退出勞動力市場，這就相當于讓勞動年齡人口被迫退休。歐美經濟金融危機后需求長期不足，已經明顯地使潛在增長水平下降，一旦如此，經濟增長就再也回不到原來的水平了。

事物總是有兩面性。從長遠看，我們已經死了；從長遠看，我們終將變得更好。關鍵看我們如何協調這種兩面性。

弗里德曼和凱恩斯眼中的大蕭條

弗里德曼的代表作《美國貨幣史》給大蕭條以明確解釋：1929-1933年之間，美國貨幣供應量下降幅度高達三分之一，乃是大蕭條如此嚴酷和漫長的主要原因。

2008年金融危機中的美聯儲吸取了弗里德曼總結的經驗，避免了貨幣供應量的下降。日本安倍首相上臺以后也如法炮制，量化寬松不斷加碼。但美國和日本為什么依然復蘇艱難？

凱恩斯是貨幣方面的大師，但對衰退中貨幣的作用是不看好的，保持貨幣的寬松只是一個必要條件，但不是充分條件，而且還遠遠不夠。因為大蕭條中的經濟存在“流動性陷阱”，它就像一個黑洞，央行釋放的所有貨幣都會被無情地吸走，無法逃逸。

“當利率已經降低到某種水平時，流動性偏好幾乎變成絕對的，幾乎每個人都寧可持有現款，而不愿持有債券。在這一場合貨幣當局會失掉它對利率的有效控制。”這種情況下，貨幣政策是無效的。當然，很少有經濟學家相信存在“流動性陷阱”，更多把它當成是凱恩斯理論假設下的產物。

而現實是殘酷的，貨幣寬松沒能挽救日本經濟失去的二十年，美國的貨幣寬松也沒有拯救美國經濟。

伯南克執掌的美聯儲是幸運的，同時也是不幸的。幸運的是它吸取了弗里德曼總結的經驗，而不幸的是它無法逃脫“流動性陷阱”的魔掌。凱恩斯的破解之法是加大公共投資，即采取財政刺激。而美聯儲沒有能力做這件事，這是國會和白宮的權限。

前美國財長薩默斯和諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼利用凱恩斯的理論，都對美國目前的長期停滯做了解釋。美國經濟需要更低的實際利率水平才能實現充分就業，而美聯儲的貨幣政策已經無法壓低利率，投資沒法被刺激起來，所以美國經濟一直難以恢復。加大政府投資力度是唯一解救的方法。

伯南克為什么急流勇退了？一個悲情的猜測是，他或許已經從自己的實踐和凱恩斯的身上看到了美聯儲的無奈，單靠美聯儲無法擺脫“流動性陷阱”的束縛。

不確定性與理性

凱恩斯的一大貢獻是讓人們更清楚地認識了不確定性在經濟中的作用。他對古典學派的批評，就是基于其對未來可預測，風險可被精確計算的觀點的批判。

如果沒有了不確定性，“除了瘋人院里的瘋子，誰還會把貨幣作為儲藏價值呢？”貨幣是不產生任何利息的，對流動性的偏好就是源于人們對未來不確定性的恐懼。

人既有理性的一面，也有動物屬性的一面。在股票市場混跡的投資者，沒有幾個人能像巴菲特那樣理性沉著，“三根陽線改變世界觀”是司空見慣的。

凱恩斯有深刻的總結：“如果我們對未來都可以準確預測，那么就沒有必要創造一種對產出的總供求理論。”明斯基這樣評價不確定性在凱恩斯理論的重要性，“沒有了不確定的凱恩斯，就像不是王子的哈姆雷特。”

凱恩斯的這種批評，用在現在基于理性預期的新古典學派身上也很恰當。或許新古典學派描述的人和制度是我們向往的理想情況，他們把人的非理性一面都剔除掉了，把不確定性都假設成不存在，也就相當于把人類經濟中現實的困難給假設掉了。他們自然也就沒法解釋歐美經濟存在的“長期停滯”，也無法提出解救的辦法。

大蕭條和凱恩斯讓沉浸在古典經濟學理想中的人們驚醒，但如今的金融危機未必驚醒了沉睡的眾人。大多數政策制定者和經濟學家們依然在用新古典學派的理論思考經濟問題，他們繼續犯錯誤就不足為奇了。大家不妨觀察最近幾年美聯儲、IMF、華爾街投行對歐美經濟的預測和判斷，簡直是錯得離譜。錯一兩次是正常的，大家都在不斷的錯，就有問題了，因為他們用于預測的理論有問題。

滬港通即將啟動，兩個交易日內上證指數大漲，一舉突破2500點。

2015年6月，一些重要指數公司，比如MSCI，將再次討論是否將A股納入國際指數（比如MSCI新興市場指數）。一旦A股進入這些指數，大型國際公募基金將不得不關注A股。而且隨著人民幣國際化進程加速，如果人民幣在2020年底前實現自由兌換，那么A股在國際性指數的權重會從初期的“小微”逐漸增加到“顯著”。換言之，在滬港通后，海外資本有望持續涌入A股市場。我們預計，一年后A股市場國際投資者的持股市值將從目前的3500億元人民幣上升到超過9000億元人民幣，占全部流通市值的比例超過8%。

具體來看A股公司。三季度A股上市公司整體盈利同比增速從二季度的11.1%下降到8.2%。盈利回落主要來自非金融企業，凈利潤增速從二季度的9.9%回落到4.2%。主要原因在于：單季收入增速放緩，從二季度的5.5%降至三季度的4.1%；三季度物價整體下行，需求端還是較疲弱，導致企業毛利率下降到17.8%，低于二季度的18.2%和一季度的18.5%；2013年同期盈利增速為23%，基數較高。此外，金融企業凈利潤增速保持相對穩定，增長11.4%。

去庫存對制造企業盈利的打壓，已經基本結束，但經濟疲軟使制造業的庫存/資產依舊維持在低點12%，與二季度相同。房地產企業，雖然銷售在三季度有所改善，但地產絕對庫存增速只是略微下降至21.5% （二季度為25%），而庫存/資產依然保持66%的高位（二季度為65%），預計房地產企業的去庫存還將持續。

非金融企業收入質量在改善。一方面，制造業現金流好轉，地產行業現金流繼續流出。制造業（除石油石化電力）前三季度累計現金流/收入也回升至5.4%（中報為4.3%），但地產行業經營性現金流依舊是凈流出。另一方面，應收賬款維持高位，但在寬松流動性下，負面影響應該暫時不會顯現。A股非金融企業（剔除地產建筑）的應收賬款周轉天數上升在41天。收入對應收賬款的倚重越來越強，但由于市場流動性寬松，我們預計短期負面影響不會馬上顯現，但如果流動性的情況下，這意味著壞賬率可能會有明顯上升。

寬松貨幣政策暫時對實體企業影響有限。首先，三大費用率之一的財務費用，沒有明顯下降。前三季度，金融市場利率下行很快，但從企業的財務費用率看，對實體企業的財務成本降低傳導似乎很有限。非金融企業的財務費用率維持在1.6%（與制造業的財務費用率類似，也在1.6%左右），與二季度持平。其他費用中，管理費用率、銷售費用率都有小幅上升。其次，杠桿率穩中有降。在寬松的貨幣環境下，企業也并沒有重新加杠桿，整體非金融企業的資產負債率有所回落。

三季度企業盈利增長較好且ROE改善的行業，集中于公用事業、交運、非銀金融和電氣設備等行業。從ROE分解看，可歸納于以下幾個因素： 1）航空（油價）、鋼鐵（鐵礦石）和公用事業（煤價）等行業的改善，主要受益于全球商品價格下跌而導致成本端下降，利潤率提升。2）鐵路設備、電氣設備，主要依靠收入增速的提升，但毛利率和費用率等維持穩定。政策刺激是其收入改善的重要因素。3）非銀金融行業，由于beta屬性，受益于整體市場的活躍和股、債市好轉。

考慮到政策刺激正局部發生，軍工、鐵路設備、新能源設備等主要政策刺激行業收入增長和ROE可望繼續改善。而隨著美聯儲退出QE（歐洲、日本等其他經濟體保持和擴大寬松政策），美元強勢或繼續，商品價格可能繼續保持低位，有利于航空及公用事業的盈利水平改善，但鋼鐵行業由于終端價格已經開始下降，盈利改善恐怕較難再持續。

作者為瑞銀證券

中國證券研究副主管

首席策略分析師