券商股分化尚有時

不出市場預期，證券業前三季度業績增速在金融板塊中表現不俗，19家上市券商凈利潤合計為308億元，同比增長55%，成為業績增速最快的細分行業，業績高增長的同時，還伴隨著券商盈利結構的不斷優化和業績確定性的持續增強。

2014年以來，券商業績持續向好，這種改善的根本原因在于資本市場的市場化機遇，直接融資比例提升帶來市場層次的改進和規模的擴張，監管思路的轉型帶來業務管制的放開。在此過程中，券商的業務內涵不斷豐富，凈資本和負債能力快速提升，財務杠桿有望從目前的3倍提升至8-10倍，行業的ROE也將伴隨凈利率和杠桿水平的提高持續提升至20%。

從投資的角度看，年初至今券商股的漲幅落后于其他行業，但業績增速卻大幅領先，可見近期的上漲其實是市場對券商股的延遲看好，延遲的原因主要在于監管層對資本市場和證券業的變革政策姍姍來遲，這造成了前期市場認為本輪券商創新低于預期的錯覺，但實際上，國務院新國九條和并購重組等資本市場頂層設計都具備明確的指導方向和極強的操作性，券商創新的基本面利好因素并未消失，客觀地說，證監會前期一直把精力集中在新股發行改革、滬港通等制度設計層面，對券商業務創新的改革則停留在分工階段，真正實質性推動開始于是6月底，市場普遍預期在12月以前仍有很多細則出臺。

此外，市場從7月份以來才對券商股有所偏愛，而且此輪券商補漲行情也是在前三季度業績釋放后才出現的，這表明市場開始逐漸認可券商股業務創新和經營模式的改善，因此，在年底各項具體政策落地后，券商新業務如新三板、資產證券化等真正進入可操作階段，盈利結構進一步優化后，市場將更加認可券商股的成長性。

創新促業績增長

三季報已落下帷幕，證券業前三季度整體業績高速增長。19家上市券商1-9月實現凈利潤308億元，同比增長55%，財務杠桿快速增加0.82倍至3.59倍，管理費用率則下降2.01個百分點，為47.3%，三者結合推動前三季度ROE提升至6.7%，同比增加1.66個百分點。

從收入結構上看，營業收入和凈利潤結構持續優化，交易所業務尤其是經紀業務占比進一步下降，投行、信用業務占比提升顯著。經紀業務的營業收入占比由2013年的43%下降至前三季度的33%，投行業務收入占比由9.5%提升至11.5%，利息凈收入由13.8%上升至14.3%，自有資金投資收益占比由21.9%上升至29.6%，且以固定收益投資為主，權益類投資下降非常明顯。

從業績彈性看，區域性中小券商顯著大于大型綜合券商。區域性中小型券商如國元證券、西南證券、東吳證券等的增速高于大型券商如海通證券、廣發證券等，主要是因為在創新初級階段，中小型券商能夠通過加杠桿、挖掘區域優勢資源等舉措使新業務快速放量，尤其是信用類業務、投行業務，以此帶動業績的高增長。

三季報的靚麗業績顯示了創新政策在券商業績中的推動作用，未來證券業創新的看點和加杠桿的空間究竟還有多大，這正是當前市場非常關注的核心問題。

目前，監管層正抓緊落實創新15條的意見，未來會有很多具體的創新政策出臺，但具體的細則不是重點，真正重點的是監管的轉變給券商行業的發展帶來了切實的發展機遇，創造了寬松的政策環境。9月份以來，關于資產證券化、并購重組的政策逐漸出臺，還有柜臺市場、資產管理業務、收益憑證的試點情況也在逐步推進。可以說，券商行業已經進入了創新政策全面落實期的階段，它將是券商未來發展的全新亮點。

根據創新15條意見的分工，長江證券認為，12月前的政策主要包括以下幾方面：1.互聯網券商和賬戶體系的建設，主要是賬戶體系的細則；2.自貿區里證券發展支持的一些具體意見，上海市已出臺了配套意見，但證監會的方案尚未出臺；3.衍生品柜臺交易，包括股票收益權互換、場外期權試點細則，金融衍生品業務試點的交易規則和風險管理指引；4.券商的風險管理體系，即提高券商杠桿水平。風險指標的管理辦法將修訂，凈資本等不太科學的指標也需要修改，比如券商對經紀子公司的投資都是百分之百剔除的，對房地產投資也是百分之百計提，但問題的核心點是如何提高券商的負債杠桿，因為現有的金融管理條例僅能夠支撐6倍的杠桿，具體提高方法如收益憑證業務的擴大、短期公司債，未來可能還包括可以和央行協商允許公司發行金融債或者提高券商的短融期限；5.資產管理業務創新辦法的出臺，拓寬投資范圍，可以投資股權、債權等收益權，實行備案制，實行跨市場的資產投資，允許實現多元化的投資策略和推出差異化的產品；6.券商柜臺業務，私募產品的報價系統、如何對接、相關的業務細則和全面試點的情況，根據證監會主席助理張育軍10月在武漢的講話，其對新三板、券商自身的柜臺市場的發展及券商自主創新予以期待，對券商的資本渠道和杠桿的進一步放開予以鼓勵，使得券商在資本市場的創新中更好地發揮金融中介的作用，發揮服務實體企業的功能。

增量業務看點

未來，新三板業務將成為券商全投行產業鏈的第一步，因為新三板業務是相對比較成熟的業務，包括掛牌企業的融資、并購、做市商業務。目前，新三板業務的主要問題在于很多券商缺乏交易對手，由此導致做市很不活躍。但目前機構投資者包括保險、私募基金已看到新三板業務的發展有巨大的潛力，每年投資收益率都非常高，平均水平是50%，這導致很多資金正在流入。此外，由于掛牌公司股改2015年將滿一年，很多企業都進入一個可交易的狀態，所以做市這一塊業務會有較好的收益，企 業融資的需求將會進一步爆發。

新三板的融資規模、并購重組在2014年已有較大突破，2015年將更具看點。2014年以來，掛牌公司完成股票發行205次，融資金額106.72億元，其中掛牌同時發行45次，融資金額39.76億元，掛牌公司完成并購重組63次，金額合計44.02億元。全國股轉系統與交易所市場的聯動效應也初步顯現：22家上市公司及其關聯方參股或控股20家掛牌公司，5家掛牌公司被上市公司并購而終止掛牌，8家掛牌公司轉板到中小板和創業板。此外，全國股轉系統還與22家商業銀行簽署戰略合作協議，聯通直接融資和間接融資渠道。

而資產證券化是盤活國內存量的國有資產、民營資產的重要手段，因此受到監管層的高度重視，新規的最大看點在于發行的事后備案和基礎資產的負面清單，體現了新業務的市場化方向，同時也意味著未來資產證券化的巨大業務空間，資產證券化有望快速放量增長。

美國資產證券化規模已突破10萬億美元，占GDP的60%，其中又以MBS為主，國內資產證券化可以分為信貸資產和一般企業資產，其中前者在初期階段有望以小額企業貸款打包為主，已有較成熟的運作經驗，而一般資產前期主要包括金融資產（融資租賃受益權、兩融受益權、信托受益權）、BT項目債權，而這些資產的規模均在萬億元級別，空間是十分巨大的。在基礎資產規模上，僅僅融資租賃的合同總額在2014年6月末已達到2.7萬億元，信托資產規模則高達12.7萬億元，根據2013年地方債務審計結果，地方政府BT項目債權余額達到1.47萬億元，不動產規模則更大。

根據美國的經驗，一般資產證券化的規模有望達到5萬億元左右，券商營業收入空間可提升30%。同時，若資產證券化實現備案制，可以在交易所上市，券商也會有一個更大的選擇空間。因此，未來資產證券化的發展會以券商為主導，而不是像以前那樣以銀行為主導。

柜臺市場創新的空間也比較大，它對接的是未來資產管理的創新。資產管理的眾多產品包括衍生品都會在柜臺市場進行交易，資產管理的辦法在年底頒布以后，資產管理的投資范圍將會擴大，可以投資股權、債權、收益權等。這意味著券商資管的范圍將超過信托公司，這方面的創新有很大的潛力，特別是有些券商未來會以私募業務為主要業務，而不是做二級市場上的股票和債券交易。

柜臺業務是券商尤其是中小型券商開展產品創新、項目對接的重要平臺，將推動資產管理業務的轉型，因為其靈活性更高、個性化更強，能夠滿足機構客戶的需求。從產品類型來看，柜臺業務主要包括集合計劃轉讓、收益互換、次級債、逆回購以及結構化產品，國信證券、廣發證券、中信證券等券商的柜臺業務發展進度較快，尤其是國信證券的收益憑證業務尤為搶眼。其根據金融工程原理設計的結構化產品，極大增強了產品的吸引力，如近期推出的“金鯊收益憑證”靈活運用了場外期權產品的優勢。

更看重內在競爭力

目前市場普遍預期是，券商杠桿的提升將極大提高ROE，那么，未來杠桿提升有哪些制約因素？這需要從杠桿限制和負債能力約束兩個方面來分析。10月7日，張育軍強調券商要補充凈資本，以提升杠桿倍數。目前，整個金融行業平均杠桿至少為8-10倍，但券商的負債工具僅能夠支撐不足6倍的財務杠桿。

因此，目前證券公司的現狀是負債渠道被堵塞，有哪些具體方法可以提升財務杠桿呢？一是新型債務工具，比如短期公司債、收益憑證等；二是可以松動券商公司債和凈資產的比率，現在是40%，可以適當放寬。如果上述渠道被打開，那么，券商的杠桿在2015年會有一個快速提升的過程，因為一些新的融資工具和負債工具的加杠桿能力會體現出來。而在存量資產上，券商可以通過資產證券化手段來做大業務，使得融資融券業務可以借此放大杠桿。

綜合考慮各項因素，長江證券測算出2014年和2015年證券業的營業收入和凈利潤規模及其結構，預計2014年和2015年行業凈利潤增速將分別為57%和48%，信用、投行、新業務對營業收入的貢獻將顯著提升，而經紀業務收入占比將不到30%。

既然券商創新業務正在逐項落實，未來兩年的業績仍會保持高速增長，那么，券商股的基本面會出現哪些分化呢？目前市場對券商股的主流判斷包括三種，一是只推大券商股，二是只看好中小券商股，還有一種是只推互聯網券商股。我們來逐一進行分析。

首先，2014年和2015年前半年的時間還是要選擇具有區域優勢的中等券商股，或者在某一個領域具有優勢的券商股，且這些券商的市值不要太大。因為從各項創新政策細則出臺到落地再到業務兌現有一個周期，在這個時間段里，券商自主創新前期分化不會很明顯。隨著時間的推移，由于后期使用的工具不同所帶來的競爭力的差別，會造成分化程度逐漸加深。在前期階段，那些能夠很好利用當地資源或者利用已有業務資源產生一定的業務規模和收入，使得業績和市值彈性快速實現的券商是較好的投資標的。

因此，我們需要尋找資本規模在100億-200億元、客戶資源規模足夠支撐業務放量的券商，尤其是一些有豐富地方資源和特色的中小型券商值得關注，因為在地方做資產證券化和收益平臺都需要項目資源，再把項目轉化成相關的產品去做，如果一家券商在地區有這樣的優勢，它將能夠快速體現出來，而且彈性會很高，相反，那些沒有資源、沒有獨特優勢的券商則不會被市場重點關注。

其次，在2015年下半年后，隨著業務分化的加劇，一些大券商跑馬圈地形成足夠的業務規模后，又加上一些新政策的推出，比如衍生品相關的業務，以及能夠帶來較高杠桿倍數的業務的政策的出臺，這些都會給大券商帶來更多的機會，而且，隨著競爭的加劇，券商行業會進一步集中，屆時一些并購效應會在大券商身上體現出來。

對于互聯網券商，首先需要明確的是，所謂互聯網金融不是在互聯網上銷售金融產品就叫互聯網金融，或者說哪個券商依托某個很好的互聯網平臺就是互聯網金融，互聯網金融最重要的還是看券商有無自身獨特的競爭力和產品。

目前很多券商還處在創新的初期，自己有競爭得過銀行和其他金融機構的獨特的產品為數并不多，目前一些涉足互聯網金融概念的券商僅僅只是提供網上開戶業務，運用互聯網思維開展業務的實質意義很小。券商僅僅以互聯網作為營銷平臺和渠道難以打開互聯網金融的空間，更核心的是要具備有競爭力的產品或業務來對接客戶資源，客戶資源豐富、綜合經營能力較高的券商終會受市場青睞。

從現在的情況來看，一部分券商做的一些小型產品并沒有太大的吸引力，因此，與互聯網相關的上市券商，其市場份額和客戶數量并沒有太大的變化，但市場給其估值水平卻很高，這一點確實值得投資者注意。除非這些券商在2015年讓市場正面看到它在投行、資產管理、資產證券化等業務上能夠切實推出一些有吸引力的產品，且這些產品能夠實現百億元甚至千億元的規模，到那時，市場或許才會真正改變對它們的看法。

因此，券商是否具有綜合競爭力，不是僅僅看其有一個營銷模式，如果券商本身的資源積累不夠，互聯網企業和它們的合作會很困難，也不會持久，這也是很多業務合作遲遲不能推進的原因。