復盤江淮汽車整體上市

在停牌近3個月后，江淮汽車（600418.SH）于2014年7月10日晚發布了市場期待已久的重組預案，擬通過吸收合并的方式將江汽集團整體上市。此次整體上市使江淮汽車一次性完成了混合所有制和管理層持股的關鍵兩步。受此利好消息影響，7月11日復牌后江汽集團旗下兩家上市公司江淮汽車、安凱客車（000868.SZ）均連續大漲，其中江淮汽車的股價在7月底就漲至14元左右。然而公司的股價自此卻很快開始表現疲軟，自8月14日的近期最高價格14.70元下跌至11月初的11元左右，同期滬指與申萬汽車行業指數均上漲近10%。盡管江淮汽車在8月底新上市的新SUV車型瑞風S3持續熱賣，但股價表現卻如此糟糕，令眾多投資者不解。

整體上市巧安排

作為安徽省國資改革的重頭戲，江淮汽車的整體上市計劃在2013年下半年就初見端倪。當年9月5日江淮汽車公告其控股股東江汽集團將引進外部投資者，當年12月12日又披露：望旺投資退出，江汽集團引入新增股東建投投資和實勤股權投資，新的股權結構為安徽省國資委持股70.37%、建投投資持股25%、實勤股權投資持股4.63%。此后，江汽集團整體上市方案終于在2014年7月份出爐。江淮汽車通過發行股份的方式吸收合并江汽集團，購買的資產具體包括：安徽江汽物流有限公司75%的股權、合肥江淮汽車有限公司100%的股權、安徽江淮專用車有限公司56%的股權、合肥車橋有限公司100%的股權、合肥江淮汽車擔保有限公司15%的股權、安徽星瑞齒輪傳動有限公司17.29%的股權、安凱客車20.73%的股權等。

據公告，此次交易以2014年4月30日為評估基準日，對江汽集團母公司凈資產賬面值20.86億元的預估總值為63.98億元，溢價為43.12億元。其中主要溢價體現為江汽集團持有的35.43%江淮汽車股份及持有的20.73%安凱客車股份上，按市場價格評估其溢價分別為27.94億元和3.69億元。經分紅調整后向江汽集團各股東發行股份的底價為10.12元/股，預估發行數量約為6.32億股，同時江汽集團現持有的江淮汽車35.43%比例的股份（4.55億股）將注銷，因此將實際新增股份約1.77億股。此外，江淮汽車還將以不低于9.11元/股的價格，募集不超過5.96億元的配套流動資金。

從相關預案中我們可以看到許多細節安排。以沃克森（北京）國際資產評估有限公司出具的《資產評估報告書》為基礎協商確定，在整體上市前2013年的交易中各方增資或減資的價格均為2.072364元/每1元注冊資本?？毓晒蓶|之一的建投投資在2013年9月份以現金約10億元持有合并前江汽集團25%的股份；實勤股權投資由160名集團管理層及技術骨干設立，其主要合伙人安進為江淮汽車董事長，該機構設立的目的為對經營管理團隊的股權激勵安排，在2013年12月投入約1.85億元購入江汽集團4.63%的股份。

而短短幾個月后出臺的江汽集團整體上市預案中，這些股份的評估值就大幅升值了60%。建投投資持有的股份估值上漲為16億元（25%×63.98億元）；實勤股權投資持有的股份估值則為2.96億元（4.63%×63.98億元）。整體上市方案以2014年4月30日為評估基準日，采用成本法對被合并方江汽集團進行預估（其中江汽集團持有的江淮汽車股份、安凱客車股份采用市場法評估）。由于沃克森出具的資產評估報告書并未進行公告，我們無法勘查其估值截至日期及具體估值方法。但如果兩份資產評估報告間的差額巨大，且難以用所持上市公司股份的市場價格波動來解釋，將引發大眾對此前集團引入投資者的交易是否公允的爭議。此外，之前2007年9月及2009年6月兩次改制形成的原有職工持股機構安徽旺眾投資為何愿意在整體上市前退出其21.79%的持股也值得深思。

機構投資者大換手

2014年以來，江淮汽車股票的大幅波動從機構投資者持倉的變化中也能一窺端倪。在2013年的年末共有102家機構持有高達26.62%的股票，其中有85家機構為2013年四季度新增機構，說明大量機構從江汽集團的系列舉動中判斷其整體上市即將臨近，因而增持江淮汽車股票以博取超額收益。然而，在2014年一季度江淮汽車股票從低點上漲30%左右后，大批機構獲利出逃，導致公司在一季度末僅存22家機構持倉12.75%，不及上年末一半的水平。值得注意的是，就在4月1日至4月11日之間的不到10個交易日，大批機構又涌入購買江淮汽車股票。從二季度末的機構持倉信息可以看出，這10天內共有74家機構新建倉位（4月12日至7月10日公司股票停牌），導致機構持股迅速增至17.85%。這或許顯示這些機構從某些渠道獲得了江淮汽車即將停牌重組的內幕信息。但有意思的是，或許與4月3日公告的3月產、銷快報不佳有關，公司股價在此次機構大舉建倉期間并未大幅上漲。

7月11日江淮汽車股票復牌后，股價大幅上漲，導致機構持股再次大幅下滑至三季度末的11.21%。此輪上漲行情中，科威特政府投資局及永安財產保險等大量機構均徹底清倉，剩余的機構數目又回到22家。2013年就開始建倉的易方達系基金通過策略成長基金、策略成長二號基金與價值成長基金在復牌前共持有約4800萬股，但在三季度末僅剩價值成長基金持有1670萬股。三季度末江淮汽車前十大流通股股東中的8家機構投資者，除了易方達價值成長基金，全部為新進機構。比如，三季度末對江淮汽車持倉最大的機構是景順長城系基金，共持有5.83%的股份，其中景順長城策略精選持有3067.84萬股，景順長城內需增長持有1689.40萬股，景順長城內需增長貳號持有1477.29萬股，按近期股價其持倉市值近7億元。按照江淮汽車股票復牌后價格的走勢來推算，這些新買入的機構目前應該都處于虧損狀態。

近期業績承壓但長期看好

江淮汽車于10月25日披露了三季度報告，近期疲軟的銷售及財務指標給股價帶來了較大的下跌壓力。2014年前三個季度江淮汽車的營業收入與歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為251.62億元和3.2億元，同比下滑了1.21%和43.62%；前三季度的毛利率約為14.8%，同比下降1.6%；加權平均凈資產收益率則由2013年前三季度的11.79%下降為6.09%。

公司三季度的業績尤為不佳，營業收入為70.58億元，同比下滑5.72%；當季歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損高達4059萬元，扣除非經常性損益后虧損9230萬元。這是江淮汽車在過去5年中第一次出現單季度虧損，虧損的原因主要有兩方面。一方面，江淮汽車在三季度公司的整車銷售為7.76萬輛，同比下滑22.9%；由于公司在三季度集中降低國3及以下標準的輕卡庫存，卡車僅銷售了約3.82萬輛，同比下滑35.9%。另一方面，公司的費用率也在上升。三季度公司毛利率僅為13.1%，同比下降2.8%；且同時受研發費用大幅提升的影響，三季度公司的管理費用率為8%，同比上升了1.9%。最新的產、銷報告也基本延續了三季度的態勢：10月整車銷售增長疲軟，共售出33830輛，同比下降15.6%；受國4標準升級的價格上漲影響，輕卡銷量同比下降43%；轎車同比下降56%；唯一的亮點是售價較高的SUV和MPV增長較快，其中，銷售SUV共9746輛，銷售MPV共5451輛，同比分別增長了約297%和19%。有分析認為，江淮汽車的轎車與MPV銷量變化幅度較大與其統計口徑調整有關。據估計，瑞風S3在10月的銷量已達到8000輛，未來數月間仍將快速增長，但除此之外公司并無其他亮點。

然而，有跡象表明公司近期的財務困境將不會持續較長時間。江淮汽車管理層在10月份與某券商的會議中傳遞了不少正面信息：（1）由于6、7、8三個月的輕卡銷量是全年低點，為加大對經銷商的支持力度增加了3.6億元促銷費用，造成輕卡毛利率下降較多；而年底之前和春節后是輕卡的銷售旺季，預計四季度與2015年輕卡的毛利率將會有明顯提升。（2）瑞風S3在手訂單已接近3萬輛。目前S3產能處于爬坡期，預計12月份產能將達到1.5萬輛。S3的模具費用按照5萬輛基數攤銷，2015年1月即可攤銷完畢，開始對公司貢獻利潤，預計屆時瑞風S3的毛利率將可能達到20%。（3）公司前三季度的研發費用增加了2.45億元，如果不考慮研發費用的增加，公司的凈利潤降幅在10%以內。

操縱動機與業績釋放

在整體上市過程中，上市公司出于其控股股東或其他關聯方利益的考慮，會存在較強的動機來選擇其會計政策或信息披露的時點，目的是影響股票價格向對其有利的方向變動。

首先，許多上市公司，尤其是民營公司在其控股股東整體上市方案披露前，往往傾向于披露負面信息以打壓股價，其目的是將其控股股東的非上市資產置換更多的上市公司股份。然而，在江汽集團整體上市方案披露前，我們并未觀察到打壓江淮汽車股票價格的明顯行為。一方面，相對于民營企業，國有企業經理人在這方面的動力并不強烈。另一方面，作為地方國企，其整體上市的方案難以保密。大量機構在方案出臺前就已得知江淮汽車將有重大重組的利好。在此情況下，即使披露負面信息也難以大幅壓低市場價格，反而可能被機構們利用來尋機低價入場。

其次，此次整體上市方案已經獲得安徽省國資委批準，并已于2014年9月17日將材料報送證監會等待批準，預計在三個月左右獲得通過，即在年底完成整體上市流程。

該時間點的選擇也頗有講究。按照建投投資及實勤投資的承諾：若取得新增股份時對用于認購新增股份的江汽集團股權持續擁有權益的時間不足12個月的，則新增股份的鎖定期為3年；若取得新增股份時對用于認購新增股份的江汽集團股權持續擁有權益的時間不少于12個月的，則鎖定期為1年。建投投資及實勤投資取得江汽集團股權的時間分別為2013年9月及12月，因此要保障實勤投資的股份不被鎖定3年，證監會的批復不應早于2014年12月9日。由此可見9月17日給證監會送報材料正好滿足此需求。在整個申報待批期間，江淮汽車并不存在特別動機釋放利潤、拉升股價。

整體上市完成后的一年，即2015年底或2016年年初將是建投投資及實勤投資持有限售股份的解禁期。如上市公司愿意配合其管理層或小非進行減持，公司存在動機在2015年底釋放業績以推高股價。此外，江淮汽車此次重組將以不低于9.11元/股的價格定向增發股份，募集不多于5.96億元的配套流動資金。目前公司的計劃是在2015年一季度進行募資。正常而言，公司都希望能以較高的價格售出股份，因此更傾向于在公司業績好轉、股價回升時進行募資活動。從前文的會議內容可以看出，2014年江淮汽車似乎存在增加開支以壓低利潤的跡象，而其預期業績好轉的時點恰恰是2015年，與其前述動機一致。

估值偏低、好牌多

江淮汽車目前的市值僅為140多億元，即使是整體上市及配套融資完成后也才170億元。市凈率為2.09，市銷率僅為0.43，與同行業比較，公司具有估值優勢。盡管江淮汽車的當前市盈率為23.3倍，高于不少同行業公司，但從前文的分析可以看出，2014年江淮汽車的管理層不存在釋放利潤以拉升股價的動機，因而當前的利潤難以體現其長期真實盈利能力。

此次整體上市方案中的現金選擇權條款與近期其他重大重組類似，均將現金選擇權僅賦予異議股東。目前經分紅調整后的現金選擇權的行權價為10.12元/股。據以往的經驗，該價格往往是上市公司重組完成后的股票價格底線，一旦跌破可能會對上市公司造成較嚴重的兌現壓力，在設計重組方案時上市公司一般會較為謹慎以保證該價格不被高估。江淮汽車當前的股價僅為11元左右，下跌空間不大。

如果江淮汽車在2015年存在動機拉高股價以配合其增發或小非減持的行為，公司有幾手好牌可打。第一手牌當然是在目標時點附近釋放利潤。公司未來業績增長將主要來自于瑞風S3和即將上市的小型MPV車型M3。其中S3已基本確定將在2015年以較高毛利率為公司貢獻利潤。三季度末公司的機構持股僅為11.21%，是近期的最低水平。一旦公司釋放業績即將大幅上升的信號，機構回補倉位的行為就會對股價產生相當正面的影響。第二手牌是進行高送轉來刺激股價進一步上揚。江淮汽車目前每股積累較高，其中每股公積金近1元，每股未分配利潤為2.52元，因此具有較廣闊的高送轉前景。第三手牌是新能源汽車的銷售放量。公司自主研發的IEV5純電動車預計將在2015年年初上市銷售，純電動輕卡也在研發測試過程中。盡管短期內新能源汽車難以給江淮汽車的業績帶來實質性的增加，但公司如在此方面取得突破，將可以帶來估值上的迅速增長。最后一手牌是，在整體上市完成后，江淮汽車還可以將安凱客車的資產合并到其平臺上，并將安凱汽車的上市公司殼資源轉出。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授、博士生導師