廣弘控股：資產注入很骨感

受廣東省于11月12日發布的《關于深化省屬國有企業改革的實施方案》影響，市場對廣東省國企改革概念股開始追捧。廣弘控股（000529.SZ）無疑是受益股之一。

早在2月份，廣弘控股就發布公告稱，公司大股東廣東省廣弘資產經營有限公司（下稱“廣弘公司”）與廣東省商業企業集團公司（下稱“省商業公司”）合并組建廣東省商貿控股集團有限公司（下稱“省商貿控股”），作為廣東省國資委旗下四大控股集團之一的廣弘公司將不再直接隸屬省國資委，而是變成孫公司，新成立的省商貿控股則為廣弘公司的母公司。與此同時，聶周榮辭去廣弘控股董事長一職，由省商業公司的總經理周凱接任。后者還兼任廣弘公司的董事長及新成立的省商貿控股的總經理。

由于廣弘控股不僅是廣弘公司同時也是省商貿控股旗下唯一的上市平臺，在本輪廣東國企改革的浪潮下，市場對其資產注入的預期強烈。2014年以來，公司股價上漲超過50%，近期市盈率接近70倍，市凈率將近6倍。截至2014年半年報，公司凈資產僅9.6億元，收入9.4億元，但市值高達57億元。以公司的基本面來看，支撐16.5億元的市值相對合理，也即剩下的40億元是殼值。

市場對廣弘控制資產注入的期待無疑是很豐滿，但分析公司和大股東的財務資料后會發現，它既無好業務，也缺好管理，更沒有好價格，可以說現實很骨感。

主業盈利不強

廣弘控股當初借殼上市時，通過置出原有資產和發行股份購買了廣弘食品100%股權、廣豐農牧 85.78%股權和教育書店100%股權。所以，目前公司主業為食品和圖書發行，另外還參股廣州弘信小額貸款公司30%的股權。

截至2013年的過去5年，公司的收入從10.9億元增長到了18.5億元，年復合增長率約為11%。凈利潤從0.56億元增長到0.8億元，年復合增長率不到8%。2014年半年報更是零增長，成長乏力。

分業務看，食品行業毛利率僅6%。其中肉類凍品收入9億元，毛利率僅2%，不過好在獲得3433萬元的政府補貼。整個食品業務凈利潤率不到3%，ROE不到6%。了解冷鏈的投資者都知道，屠宰行業龍頭雙匯發展（000895.SZ）、金鑼、眾品等的凍品業務基本沒有利潤，雨潤食品（01068.HK）更是錄得大幅虧損，凍品主要是因冷鮮肉供過于求或戰略儲備所需而經營的，目的主要是為了減少虧損。所以，廣弘控股的核心主業“冷庫+市場”生意模式并不理想，盈利前景堪憂。

公司的另一塊業務，圖書發行業務（主要是教材）盈利能力不錯。同比公司如新華文軒（00811.HK）壟斷了四川省的教材出版發行業務，盈利能力也非常好。但這樣的業務是受政府控制和保護的行業，成長空間有限。

公司管理有漏洞

公司財報顯示，其會計政策激進。公司的應收款雖然整體賬齡不長，但是2、3、4年的賬齡卻才按10%、20%和50%的比例來計提壞賬準備，明顯不夠謹慎。公司的存貨主要是冷庫凍品，達1.8億元，但沒有計提過跌價準備。另外，公司的運輸設備折舊年限為6-10年，高于一般公司的5年，折舊偏少，有虛增利潤的嫌疑。

而公司賬面有5.4億元的銀行存款，占到總資產的四成，足夠生產經營所需，但卻貸款了0.88億元。一年存款利息400萬元，即利率僅0.8%，而2014年的貸款利息估計都會超過其存款利息收入。不知道公司是如何考慮的，但至少說明其資金運用有問題。

公司現有職員1028人，2013年薪酬支出1.05億元，人均10萬元，也不算低。但關鍵是，占比20%的管理人員，其薪酬占到了一半，人均年薪超過20萬元；銷售人員118人，薪酬0.258億元，人均也有20萬元。也就是說，剩余的生產員工，人均年薪僅3.5萬元，兩極分化現象嚴重。

雖然公司控股自營的廣東教育書店有限公司的圖書業務盈利數據理想，ROE高達19%。但仔細觀察，其參股三四成的60家教育書店，2333萬元的凈資產一年利潤貢獻710萬元，ROE高達30%，遠高于自營的19%，這說明公司自營的管理水平并不理想，只不過依靠壟斷地位賺取利潤。

公司業務主要是食品冷鏈和圖書，這兩塊業務毫無協同因素可言。而公司2013年還參股小貸公司，有點不務正業的感覺。更難以理解的是，公司2013年還發公告稱，準備投資5050萬元合資成立一家做塑料的生物科技公司。一家年收入不到20億元、利潤不到1億元的公司，為什么不花心思做大做強主業，卻四處多元化投資？

而且，公司過去數年一直不分紅，理由是雖然上市公司有利潤，但母公司無可分配利潤，故意避開證監會3年分紅不低于可分配利潤30%的強制規定。由于其母公司現在沒有業務，賬面顯示虧損6.7億元，而合并報表的累計虧損雖然不斷下降到2.5億元，但只要子公司不分紅給母公司，那么母公司賬上的虧損就可以永遠掛著，上市公司就永遠不需要分紅給小股東。這也算是“鐵公雞”的典型表現。

大股東無優質資產可注入

如果將廣弘控股的圖書業務對比新華文軒，市盈率可達10倍，但另一主業食品和冷鏈業務盈利能力差，以市盈率定價應該更低。2013年兩者合計利潤0.8億元，哪怕是給予20倍PE，也只值16億元。

若以市凈率來定價，不到10億元的凈資產，加上番禺掛牌出售的土地可增值1億元，以及其他可能的土地增值（2008年資產注入時已經重估過一次），估值16億元也不算少。所以對應目前59億元的市值，多出的40多億元就是資產注入的預期。

假設公司通過增發加現金方式收購大股東價值50億元的資產，凈利潤可達5億元，給予10倍的低市盈率，那么收購后公司市值會在100億元左右，利潤6億元，市盈率16倍，算是基本合理。但問題是，大股東真有如此好的資產嗎？

廣弘公司的網站顯示，其擁有綠色食品、醫藥健康、新材（原）料、宜居宜業宜旅四大主業和上市公司廣弘控股，所屬行業涉及食品、醫藥、國際貿易、有色金屬、教育發行、糧油、飼料、房地產、旅游酒店及物業管理等。乍看起來，可注入的優質資產似乎很多，但真實情況又如何？

通過查詢2008年廣弘控股借殼重組時披露的大股東財報，包括當時擬注入上市公司的3項資產在內，2007年廣弘公司總資產為59億元，凈資產12.4億元，負債率78%。收入100億元，利潤1.2億元，ROE為9.2%。換句話說，扣減掉擬注入的3項資產后，利潤已經所剩無幾！

通過查詢中國貨幣網，廣弘公司曾于2012年發行過短期融資券，相關數據顯示，截至2012年中報，其總資產97億元，凈資產12.1億元，負債率83%，比2007年進一步升高了。2012年上半年收入87億元，但歸屬于母公司的凈利潤僅0.23億元，ROE降至3.8%。

也就是說，經過4年的發展，雖然廣弘公司的總資產和收入規模都有所增大，但凈資產減少了0.3億元，凈利潤也大幅倒退。若扣減廣弘控股，則基本是零利潤。

那么，廣東省商業企業集團公司的資產是否值得期待？筆者只能查到其旗下的廣東省華大物流總公司是廣東省現代物流龍頭企業，擁有商品貿易、現代物流、市場和物業經營三大主業，在廣州市擁有專業市場、物流園區、寫字樓、酒店等占地面積45萬平方米，有專用碼頭和鐵路專線，物流配送零售終端1000多家。

理論上講，省商業企業集團的物流可以與廣弘控股的冷鏈協同，但一則廣弘控股主要是做肉類凍品和食品，并不是以物流為主；二則可注入的物流資產盈利幾乎還未可知，市場估值也不見得看好；三則是省商業企業集團畢竟只是廣弘控股的大股東的新兄弟企業，會不會注入很難確定。

所以，關于資產注入，市場的預期太好了。

作者聲明：本文僅代表作者個人觀點