常發股份并購標的高估值之惑

一則公告讓常發股份（002413.SZ）一飛沖天。

10月31日，常發股份發布重組預案稱，擬向北京理工資產經營有限公司（下稱“理工資產”）、北京理工創新高科技孵化器有限公司（下稱“理工創新”）、劉峰等39名自然人購買其合計持有的北京理工雷科電子信息技術有限公司（下稱“理工雷科”）100%股權，其中以發行股份方式支付交易對價的80%，以現金方式支付交易對價的20%。

經初步評估，截至2014年6月30日，理工雷科凈資產為6166萬元，預估值為7.37億元，增值率為1095%。

成立于2009年12月25日的理工雷科，注冊資本2000萬元，主要業務包括嵌入式實時信息處理業務、復雜電磁環境測試/驗證與評估業務、北斗衛星導航接收機業務以及高精度微波/毫米波成像探測雷達業務四大類。

公告一出，家電業“小弟”常發股份迅速被市場貼上了“雷達”、“北斗導航衛星”等標簽，股價有如火箭般躥升，自復牌后連續9個漲停，發稿時處于停牌核查期間。

令人詭異的是，在重組前后，常發股份卻遭到第二大股東常州朝陽柴油機有限公司（下稱“常州朝陽”）的大幅折價減持。

另外，《證券市場周刊》記者發現，2013年10月，理工雷科20%股權曾在北京產權交易所掛牌交易，當時100%股權的估值只有1.06億元，此次收購，常發股份卻把價碼增至7.37億元，理工雷科估值緣何相隔1年暴增6倍？

1年估值暴增6倍

“突出的盈利能力是導致理工雷科預估值增值率偏高的主要原因。”常發股份如此解釋道。

但據了解，理工雷科原第一大股東理工資產擬轉讓所持20%股權，并于2013年10月18日在北京產權交易所掛牌交易，價格為2110萬元；評估基準日為2012年12月31日，理工雷科凈資產賬面價值為4487萬元，評估價值為1.06億元，增值率為135%。

僅相隔1年，理工雷科100%股權增值6.31億元，漲幅高達595%。對此，常發股份的解釋是，“主要原因為在兩次評估期間理工雷科的盈利能力得到了較大提升。前次評估基準日為2012年12月31日，2012年理工雷科凈利潤為1208萬元，扣非后凈利潤僅為281萬元。本次評估基準日為2014年6月30日，預計理工雷科2014年扣非后的凈利潤不低于3832萬元，較2012年度的盈利能力已發生重大變化。”

常發股份又稱，“理工雷科主營業務品種也由嵌入式實時信息處理業務逐步發展成為上述四大類業務，其中復雜電磁環境測試/驗證與評估業務對公司收入、利潤的貢獻率已經超過嵌入式實時信息處理業務，公司作為技術密集型企業的業務能力及業務范疇發生了較大改變。”

不過，《證券市場周刊》記者發現，2013年5月底，理工雷科總經理劉峰曾對媒體表示，“理工雷科的產品主要有數字系統、雷達、北斗衛星導航。雷達處在平衡期，數字系統可以盈利，公司主要通過數字系統來反哺北斗衛星導航。”

由此不難看出，理工雷科早在2012年幾大主營業務已經基本成型。而且，需要注意的是，理工雷科20%股權掛牌交易的時間是在2013年10月18日，難道理工資產在出售理工雷科20%股權時，沒有考慮2013年營收劇增對理工雷科估值的影響嗎？又或者理工雷科凈利潤是在10月中旬以后才突然暴增？

理工雷科“逆”生長成謎

從營收數據來看，理工雷科的確有一份傲人的成績單。2013年，理工雷科營業收入同比增長75.33%至1.23億元，凈利潤更是同比增長113.33%至2577萬元。扣非后的凈利潤增幅更是驚人。

《交易預案》中也提到，理工雷科研發的多平臺空天遙感信息實時等項目獲得了政府的資金支持，根據經瑞華會計師事務所預審的數據，2012年、2013年、2014年上半年，理工雷科取得的政府補助收入（不含軟件退稅款）分別為1110萬元、930萬元、232萬元。

根據常發股份前述所說“理工雷科2012年凈利潤為1208萬元，扣非后凈利潤為281萬元”，我們可以推測2012年約927萬元政府補助計入當期收益，占政府補助金額的84%。假設2013年理工雷科對于政府補助的處理方式與2012年相同，那么可以推算出2013年理工雷科扣非后凈利潤約為1800萬元，同比增幅高達541%。

此次交易中，理工雷科股東方劉峰等39名自然人（理工資產、理工創新不承擔本次交易的業績承諾）承諾，如本次重組在2014年內實施完畢，則理工雷科2014-2016年扣非后的凈利潤分別為3832萬元、6193萬元、7796萬元，合計1.78億元。

雖然理工雷科號稱擁有四大主營業務，但被市場熱捧的探測雷達業務卻“尚處于起步階段”，而劉峰也曾表示，“北斗衛星導航業務還需要通過數字系統業務利潤來反哺”。目前其收入和利潤來源主要還是依靠嵌入式實時信息處理業務、復雜電磁環境測試/驗證與評估業務。

理工雷科嵌入式實時信息處理業務產品主要包括雷達信號處理器、雷達干擾仿真儀、圖像信息處理產品等；而用于構建該電磁環境的產品及業務主要有仿真軟件產品、背景及威脅仿真產品、目標仿真產品、電磁環境監測產品等。

在A股市場，閩福發A（000547.SZ）不久前收購的南京長峰航天電子科技有限公司（下稱“南京長峰”） 和華力創通（300045.SZ）與理工雷科主營產品最為相近。

華力創通專注于基于計算機技術的仿真測試系統及其相關設備的研發、生產和銷售，產品包括機電仿真測試產品、射頻仿真測試產品和仿真應用開發服務，是國內計算機仿真領域的高新技術企業和“雙軟”認證企業，計算機仿真產品覆蓋機電仿真、射頻仿真等多個國防軍工重點應用領域，其自主研發的半實物仿真系統HRT-1000核心技術實現了進口替代，廣泛應用于航空航天、船舶、機器人及工業控制等領域；雷達信號處理仿真系統和高速信號記錄儀在技術指標上突破了西方國家對中國的技術封鎖。

南京長峰成立于2003年7月，在國內最早從事射頻仿真模擬系統的研發，是中國射頻仿真模擬系統領域的技術引領者和龍頭企業，公司是以室內射頻仿真試驗系統、有源靶標模擬系統和仿真雷達系統的研發、生產和銷售為主營業務的高新技術企業，其產品用途是在室內或靶場構建電子目標場景和復雜電磁環境。

不論營業收入還是凈利潤增速，成立不到4年的理工雷科卻是遠超兩家行業大佬。近三年，華力創通扣非后凈利潤連續大幅下滑，2011-2013年公司扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2771萬元、880萬元、-1819萬元。假設理工雷科能順利完成上述業績承諾，則其2014-2016年扣非后凈利潤的同比增速將分別高達113%、62%、26%。

理工雷科為何能夠“逆生長”？業績承諾的依據又是什么？《交易預案》中沒有給出任何解釋。

就上述疑問，《證券市場周刊》記者曾以郵件方式試圖聯系常發股份，但截至發稿未收到回復。

有意思的是，常發股份第二大股東常州朝陽在重組前后曾經三次大幅減持，尤其是在公司復牌后，更是折價22%出售。

11月5日，常發股份公告稱，常州朝陽在2013年9月至2014年11月累計減持698萬股，減持后仍持有1102萬股，占總股本不到5%。其中，2014年7月2日和4日，常州朝陽分別減持100萬股，價格在7.9元/股左右，最大一筆減持是在11月3日，也就是復牌后的第二個交易日，常州朝陽減持418萬股，價格為8.31元/股，當日常發股份開盤直接漲停，價格為10.15元/股，也就是說常州朝陽折價22.14%出售。

但在常州朝陽2013年9月和2014年7月共計三次減持公司股份之后，常發股份并未進行任何公告，而是選擇與最近一次的減持一起公告。