賣方研究外患

一年一度的賣方分析師評選“水晶球獎”揭曉，新榜單呈現出一些變化。不過，與榜單所揭示的券商賣方研究內部格局變化相比，其所面臨的諸多“外患”才是行業真正的挑戰。

一是A股二級市場股價主導力量由金融資本演化為產業資本，帶來賣方研究影響力的相對衰落；

二是產業資本主導股價有著新“玩法”，并發展成為長達五年的小盤莊股時代，同時潛藏著未來上市公司業績和二級市場股價巨大波動的隱患，對以基本面分析為基石的傳統賣方研究造成了困擾；

三是經濟增長的收斂和股市“新常態”，可能因宏觀經濟的康波衰退的第二次沖擊而被打破，給賣方研究是否能夠適應環境突變提出了質疑；

四是投資邁入互聯網時代，隨著買方機構與大型互聯網公司合作的加強，基于大數據的量化投資方法日漸盛行，賣方研究傳統選股模式所占據的市場份額也在萎縮；

五是諸如雪球之類的垂直社區令草根研究興起，在投資和研究進一步互聯網化的新格局下，逐漸形成與專業賣方研究分庭抗禮之勢；

六是在互聯網傳播模式影響下，券商舊有的研究影響力獲得模式漸漸“落伍”，一部分賣方分析師已經嘗試偏離傳統的報告寫作模式，以適應互聯網傳播的需要。

總之，看似按部就班的賣方研究行業，其外部環境的變化正日益加深，甚至不排除出現巨變。賣方研究在A股結構嬗變與互聯網技術演進的雙重夾擊之下，正駛入一段暗礁洶涌的水域。

產業資本兇猛

賣方研究的價值，建立對上市公司基本面的分析之上，但若是市場價格形成受到太多基本面之外的干擾，基本面分析與股價之間的因果關系就會弱化，賣方研究的影響力難免下降。

另一方面，由于公募基金與賣方研究的密切對應聯系，公募基金占據市場主導地位時，賣方研究通過影響公募基金獲得的對股價的“話語權”也就更大。

事實上，在A股運行20多年的時間里，2005年-2008年是公募基金與賣方研究興起和影響力如日中天的時刻。而隨著股價主導力量的換位，賣方研究的影響力也在下滑。

總的來看（見表1），雖然也有過短暫的價值投資和價值推動階段，但由于A股利益核心始終是上市公司本位和大股東本位，以企業融資為首要驅動力。使得投資價值匱乏成為常態，具體表現為估值區間偏高、操縱股價盛行、垃圾股退市困難、博弈分析比基本面判斷有效等。

2009年以來的五年多時間里，隨著大量創業板、中小板公司上市，產業資本一舉替代陷入頹勢的公募基金，成為影響二級市場股價的主導力量。

創業板大股東坐莊現象的大面積出現，主要與所有制差別有關。原來A股上市公司大股東多為國企或地方國資局。盡管此前也出現個別大股東炒股的案例，但總體上看，國企一般缺乏坐莊動力。即使放些好消息出來刺激股價，也往往是為了融資的需要，或是配合政策導向、取悅上級。即使在“大小非”解禁后，受限于所有制，大股東無法套現，也沒有做高股價的動力。

而少數的坐莊案例，也基本上由股市中金融資本主導，上市公司只是配合炒作。坐莊的目的是為了炒高流通股股價，而非大股東兌現。

而創業板大股東坐莊，有著得天獨厚的條件：一是手中持有大量待解禁的股票，收集籌碼這道程序可以省卻；二是A股炒作講究板塊效應，創業板正是場中熱錢所好；第三，創業板上市公司大多是民營企業，大股東持股一旦兌現，財富增值巨大；四是實業經營艱難，遠不如炒自己的股票收益高、來錢快；五是產業資本與金融資本合流，炒高股價更容易，創業板大股東食髓知味，坐莊現象于是愈加普遍。

Wind統計顯示，截至10月27日，對2014年上市公司每股收益進行預測的券商累計數，深圳主板公司是1327家，中小板是2940家，創業板是1856家，上海是3540家。考慮到其中的市值差異，中小板、創業板受到的賣方研究關注度明顯更高。

而創業板大股東坐莊給賣方研究帶來的最大困擾，是其可以根據需要在相當大程度上左右公司基本面和放消息。對創業板大股東意圖的推測和揣摩，已經超過了行業分析和公司主營業務分析，成為股價判斷的重要依據。

賣方分析師雖然仍有信息優勢，但其分析判斷的客觀和獨立受到損害，主觀推斷的成分明顯上升，甚至出現主觀結論先行再做論證報告的個案。

這樣一來，賣方分析師就有可能淪為大股東操縱股價鏈條中的一環，其影響力成為大股東借重的工具，不再具有獨立性，自然呈現相對弱化。

與之相對應的，由于A股五年多來的二元化估值結構，對于已經進入“買方市場”的大盤股，賣方分析師的客觀判斷、獨立性和影響力發揮仍維持較高水準。但這些股票長期不被市場關注，特別是其中很多強周期行業，已經被市場棄若敝屣。

相關行業的賣方分析師同樣難免邊緣化。

概念盛行重創價值投資

賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴于上市公司基本面的穩定和連續，如果大量公司追隨熱點隨意改換主營業務，就會帶來價值判斷上的困難。

宏觀經濟環境下實業經營的艱難，決定了創業板大股東做高股價的主要手段為挖掘題材、制造概念。與之相伴的是各種短線熱點此起彼伏；數以百計的股票更名、主業變換；買殼、重組流行。

這樣的市場格局，使得大量上市公司經營高度不確定，對以基本面為分析依據的賣方分析師提出了巨大挑戰。

從A股市場個案來看，“黑天鵝”既可能是公司業績大變臉，如獐子島（002069.SZ）；也可能是公司董事長的個人風險，如金螳螂（002081.SZ）。在上述兩個案例中，賣方分析師在預警方面幾乎無能為力。

隨著經營環境的進一步惡化和市場風險偏好改變，不排除更多上市公司的各種潛在風險暴露出來，賣方分析師能否有所提示、體現專業研究的價值，仍然存疑。

就風險偏好可能發生的改變而言，創業板估值畸形之高與中國經濟諸多領域的現象實屬同構，從房價到銀行表外業務，包括信托、理財、P2P等，都是經濟結構扭曲和金融資源錯配的表征。金融市場的最大潛在風險，在于上述某一個領域問題的爆發，進而蔓延和刺破其它泡沫。

而投資者長期念茲在茲的“市場風格轉變”無疑是偽命題——因為“創業板與銀行股”恰如“金融領域與實體領域”所對應的鏡像，只有在中國經濟轉型有望的前提下，銀行股（以及其他大盤股）走出牛市才符合邏輯。目前尚看不到這一前景，最大可能仍然是創業板垂死掙扎，直到與其他高風險資產一起High爆。

中國股市價值投資之路一波三折，未來只有在經濟結構主動或被動發生轉變、資本市場大舉對外開放、市場經濟制度進一步確立、國有股真正實現全流通，以及公司治理結構真正完善、市場有效淘汰制度確立的情況下，價值投資才會成為難以撼動的主流價值觀。而這之前的創業板莊股時代，卻是對價值研究者和價值投資者而言最黑暗的階段。

康波二次沖擊來襲

一般情況下，行業分析師無需過度關注宏觀經濟波動，但在極端時期，宏觀經濟的巨大變化可能對絕大多數上市公司構成重大影響。這時繼續忽視系統風險，就會遭致損失，2008年就是前車之鑒。

距2008年金融危機爆發已過去六年，在全球央行放水施救下，世界經濟得到恢復，主要股市持續上漲，其中美國股市甚至創出新高，好像危機未發生過。

另一方面，中國經濟近三年出現增長收斂，金融領域畸形繁榮，這一“新常態”看似可以持續下去。然而，無論是歐洲欲振乏力、金磚國家經濟下滑和貨幣貶值，還是大宗商品近期的暴跌，都在提醒投資者：世界經濟仍處于康波周期 （Kondratiev wave）當中。

中信建投證券研究部董事總經理周金濤在《康波衰退二次沖擊逼近》一文中寫道：“目前所觀測到的各種跡象已說明，康波第二次危機的沖擊正在靠近，只有沖擊之后，才是機會的真正來臨。而且以靜態的收斂形態來看待經濟的趨勢一定會存在重大不確定性，此時是必須重新審視中長期資產配置的時間。”

在科幻小說《三體》中，作者劉慈欣憑借大膽的想象力假設，建立在“古典而穩定”的物理學基礎上的地球秩序只是一個偶然，在外星人發送的質子干擾下，現有物理規律被打破，物理學也因此不復存在。

盡管投資理論在精確與權威上遠不能與物理理論相提并論，但亦有其“古典而穩定”的一套系統，那就是《證券分析》所奠定的價值投資分析體系。巴菲特可以說是“古典”投資世界的成功范例。然而，隨著互聯網時代和后現代社會到來，經濟發展、行業競爭態勢、企業經營模式決定了投資估值方法日新月異，其中有多少經得起時間考驗還未可知。

在世界經濟和金融市場即將面臨的進一步動蕩中，證券研究的發展該怎樣適應新時代和新形勢的變化，其中充滿了未知。

而對于中國而言，金融領域畸形繁榮的大廈毫無疑問建立在流沙之上，一旦形勢逆轉，2008年股市（特別是創業板）崩盤的一幕就將重演。在“新常態”下安全運轉了六年的賣方研究對可能的巨變是否做好了準備？

量化投資崛起

目前賣方研究所對應的投資策略主要是選股做多的盈利模式，但隨著資本市場改革的深化，特別衍生品逐漸豐富，各種原來無法實現的投資方法變得可行，這會分流一部分資金轉向其他投資策略。賣方研究若不能適應這種變化，就只能被動接受資金份額的下降。

近年來許多傳統行業形態屢屢被互聯網技術顛覆，接下來大型互聯網公司將目標瞄向了金融行業。后者無論商業價值的體量，還是互聯網化可提升的空間，都有利于變革性應用的開發。

而大數據技術已經率先被用于投資領域。7月4日，南方基金表示與新浪財經聯合推出“財經大數據策略指數”；7月8日，中證指數公司、百度和廣發基金三方宣布推出“中證百度百發策略100指數”，并于10月30日發行成立了相關的指數基金。

“新浪-南方”指數是“在南方基金量化投資研究平臺的基礎上，通過對新浪財經頻道和微博財經大數據予以分析，找出股票熱度預期、成長預期、估值提升預期的關系，構建策略因子，精選出具有超額收益預期的股票，編織成最終指數”；而“百度-廣發”指數，是“以百度網頁搜索和百度新聞搜索為基礎的數據分析應用指標，可以反映不同關鍵詞在過去一段時間的用戶關注度和媒體關注度，也是利用互聯網大數據挖掘投資者金融行為的工具。”兩者皆指向互聯網上投資者情緒的量化應用。

投資者情緒的重要作用早就被市場重視，但苦于無法量化，也就難以分析和應用。隨著大數據技術的成熟，基于投資者情緒量化的投資策略得以實現。

一葉知秋，預計未來隨著更多技術被應用在投資領域，公募基金在策略上將更加多樣化，而不再單純依賴建立在上市公司研究基礎上的選股做多模式，對于賣方研究的需求也會發生變化。公募基金作為賣方研究的主要“埋單者”，其投資策略運用上的變化可能對賣方研究的分倉收入有一定影響。

當然，近兩年賣方研究也在加大量化研究的力度，從2014年度“水晶球獎”榜單來看，各家券商的金融工程和衍生品研究團隊往往超過了宏觀和策略團隊，例如，申銀萬國證券和海通證券的金融工程和衍生品研究團隊均達到13人，兩家分獲該獎項的第三、第四名，前兩名則是廣發證券和國泰君安證券。

草根研究漸成氣候

現在斷言雪球這樣的社交網站會對賣方研究構成危險，固然是聳人聽聞。但正如大數據技術解決了投資者情緒量化的難題，重塑了投資策略的版圖，互聯網對傳統行業的顛覆力量絕對不容小視。

早在2003年，賣方研究還未興起之時，當時閩發論壇上網友王璟（網名wjmonk）關于茅臺的一篇文章，形式上也許不像研究報告那么規范，但分析的邏輯性和判斷力至今令老閩發津津樂道。茅臺甚至成就了A股最早的一批價值投資者。

至于國外，社交媒體帶來的變革早就延伸到了投資領域。中美四位學者發表在頂級學術期刊的《群眾智慧：通過社交媒體傳播的炒股意見之價值》一文，認為財經博客網站Seeking Alpha上的文章對于股票走勢有一定的預測能力，由此構建的模擬投資組合結果顯示，在2005至2012年期間，依賴Seeking Alpha文章或評論的投資策略回報率雖然略有差異，但是都保持盈利，平均回報約40%。而作為對比，這8年里美國標普500指數則只上升了17%。

至于草根研究者能夠與專業機構相對抗的原因，上文作者之一香港城市大學陳海亮表示：“由于業余分析師可以獲得公司信息的公開渠道比較少，資源有限，往往促使他們用鉆研的態度對這些公開信息和數據進行深入研究和分析，而專業分析師因為可以從專業或非公開渠道獲得一些信息而更依賴那些內部資料，有時甚至不愿意仔細研究財報和公開數據。”

目前雪球上一些知名的價值投資者擁有大量粉絲，也不乏一些專業性的分析文章。隨著相關技術得以實現和網站管理者對投資的理解進一步加深，社交網站上證券研究水平和被市場認可的程度將日益提高，也許有一天會對賣方研究構成競爭。

傳播突圍

根據天相投顧最新發布的統計數據，2014年上半年，基金傭金合計給出的分倉為21.29億元，相比2013年同期下降15.8%。鑒于公募基金分倉由于種種原因呈現下降態勢，賣方研究亟須擴大影響力范圍。更是由于信息傳播進入了自媒體時代，賣方分析師也意識到了網上大眾傳播的重要性。有不少私募基金經理和賣方分析師在新浪微博等社交網站上經常發表觀點，贏得了大量的關注。

而網絡傳播自有其規律，股市中的信息，其內容的重要性與傳播力相對來說是兩個獨立變量——重要的信息不一定有很強傳播力；產生“病毒式”傳播效果的未必都是重要新聞。

從某種程度上說，信息的專業性對傳播力有著巨大的“傷害”，這正是賣方研究報告的劣勢所在。一份好的研究報告，如果未能有效傳播，就不能影響股價。所謂有效傳播，并不是說發布了就算，甚至不完全取決于被多少人看見，而是真的引起關注。殊不知有多少報告，讀者只瞄了一眼標題就不再關注，時間、精力、心智資源的有限，決定了讀者對大多數信息視若無睹。

為了適應網上信息傳播娛樂化的要求，以及取悅于80后、90后這新一代投資者，少數賣方分析師開始做出大膽嘗試，對傳統研究報告從形式到內容均有所突破。

申銀萬國傳媒與互聯網團隊的《從非主流到AB站：80、90、00后亞文化屬性演替與互聯網投資策略》，運用極度互聯網化的用詞和獨特視角，寫出了80后、90后以及00后三個階層不同經濟基礎及文化屬性所帶來的不同投資策略和邏輯。報告中大量網絡詞匯是90后、00后慣用的，讀后令人眼前一亮、“腦洞”大開。

民生證券TMT團隊的《“她經濟”崛起：看完你才配得上中國女性——女性互聯網消費深度研究》，以成體系的女性消費習慣剖析，認為女性漸漸成為互聯網及移動互聯網消費主力，“她經濟”時代已經來臨。

上述兩篇報告以相關人群網絡使用和消費習慣的分析為主，因此，雖然形式上有點“跳躍”，但嚴格來說仍不失為出色的行業專題報告，是對傳統研究報告的推陳出新。

不過，恰恰是這樣的報告在市場中廣為流傳。從功利的角度而言，傳播就是硬道理。對于賣方分析師的嘗試，固然有很多爭議，但爭奪眼球的努力方向無疑是對的。在現在這個時代，繼續端起架子來自詡專業、保守，等于是放棄了傳播和影響力。