滬港通來了

來了，來了，滬港通這次是真的來了！

在經(jīng)歷了長達(dá)7個月的等待后，滬港通終于正式啟航。11月10日，中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會聯(lián)合宣布滬港通將于11月17日正式啟動。消息一出，滬港兩地股市為之一振。上證綜指當(dāng)日收漲2.3%至三年新高，并創(chuàng)三個半月最大單日漲幅；香港恒生指數(shù)則在盤中最高沖至24110點(diǎn)。

肇始于2014年4月的滬港通旨在為中國內(nèi)地與香港地區(qū)的股票市場之間建立一個雙邊互通的準(zhǔn)入通道，據(jù)此，海外投資者能夠參與內(nèi)地的A股市場，而內(nèi)地投資者亦能夠投資香港地區(qū)的股票市場。

“滬港通的開閘是人民幣國際化、推動資本市場雙向開放的一次重要嘗試。” 上交所理事長桂敏杰表示。

毫無疑問，滬港通將成為中國資本賬戶開放的里程碑，也是國家金融市場改革的重要一步。

自此，A股市場將由一汪封閉的湖水一往無前地匯入到全球資本市場的浩瀚大洋之中，其對A股市場的資金來源、估值體系、投資者結(jié)構(gòu)等各方面將產(chǎn)生巨大的影響，A股將迎來全球配置的新時代。

遲來的啟航之旅

2014年4月10日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在博鰲論壇發(fā)表主旨演講時指出，將著重推動新一輪高水平對外開放，其中擴(kuò)大服務(wù)業(yè)包括資本市場對外開放是重要方面。并稱此后將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。同時將在與國際市場更深度的融合中，不斷提升對外開放的層次和水平。

滬港通就此進(jìn)入全球投資者的視野，也牽動著A股、港股兩個市場的神經(jīng)。證監(jiān)會稱，滬港通的準(zhǔn)備時間為6個月。其后，隨著配套政策和業(yè)務(wù)規(guī)則基本制定完成，業(yè)內(nèi)預(yù)計滬港通將在10月底正式啟航。

然而，萬眾期待的滬港通未能在10月份如期啟動，進(jìn)度似乎低于市場預(yù)期，也成為了市場“空頭”借機(jī)增加市場情緒負(fù)能量的工具，A股、港股在10月底雙雙出現(xiàn)下跌。

市場擔(dān)憂滬港通或無限期擱置，然而，亦有業(yè)內(nèi)人士指出，滬港通雖較預(yù)期的有所推遲，但不會無限期擱置，這是人民幣國際化大戰(zhàn)略下的重要一步，吸引全球財富配置A股、服務(wù)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢也不會改變。

就在上述討論還在甚囂塵上之時，國家主席習(xí)近平在11月9日APEC會議期間會見香港特首梁振英時指出，“滬港通很快就會正式推出，”親自為滬港通背書。11月10日，隨著證監(jiān)會和聯(lián)交所的公告，滬港通將于11月17日正式揚(yáng)帆起航。

廣證恒生分析師張廣文表示，滬港通在2014年內(nèi)開通符合兩地市場利益，主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，10月底滬港通延后，可能主要源于政府對中國資本市場走出國際化第一步的慎重，及技術(shù)測試考慮，并非其他目的，在香港地區(qū)政府多次申請下，中央政府迅速推出更是顯示中央對香港市場的重視；其次，滬港通在2014年內(nèi)推出，摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)（MSCI Emerging Markets Index）才可能會在2015年年中考慮納入A股配置。如果推遲將可能會影響2015年的納入時間，推遲A股國際化進(jìn)程。

滬港通的起伏猶如一根指揮棒，海外資金隨之而起舞。

自滬港通消息4月份公布以來，隨著各項準(zhǔn)備工作的推進(jìn)，海外資金提前搶跑，為布局滬港通做準(zhǔn)備。以規(guī)模最大的RQFII基金南方A50來看，尤其是二季度與三季度，伴隨著對中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)邁入“新常態(tài)”的預(yù)期，連續(xù)幾個月出現(xiàn)大額凈申購。由于滬港通鳴槍時間的推遲，10月以來資金流入呈現(xiàn)熱度下降之勢。興業(yè)證券認(rèn)為，隨著滬港通即將正式起航，海外資金涌入高峰有望再現(xiàn)。

興業(yè)證券還認(rèn)為，當(dāng)前香港有近9500億元的離岸人民幣存量，有返回內(nèi)地追逐相對更高利率的資產(chǎn)動力。

首先，香港市場利率水平較低，相比而言內(nèi)地資產(chǎn)收益率更有吸引力；其次，離岸人民幣投資渠道較為匱乏，人民幣資產(chǎn)的配置仍以存款為主。盡管點(diǎn)心債（DimSum Bonds）市場提供了額外的投資渠道且發(fā)展非常迅速，但相比人民幣存量的規(guī)模仍然較小，僅能消化1/3左右。

因此，滬港通的開通將給離岸人民幣的資金回流提供一定的動力，尤其是滬股通標(biāo)的中一些高分紅高股息率的藍(lán)籌股。同時，低成本的離岸資金通過滬港通的途徑進(jìn)入國內(nèi)，也有助于改善國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，降低無風(fēng)險利率，而逐步拉平兩地的利差水平，對A股估值提升也是利好。

A股港股誰更受益

既然滬港通是內(nèi)地、香港資本市場資金的雙向流動通道，那么A股、港股誰將更能從中受益呢？從額度來看，滬港通總額度為5500億元人民幣，其中，滬股通、港股通額度分別為3000億元、2500億元，流入A股市場的資金大于流向港股市場的資金額度，是否就此可以認(rèn)為對A股的利好程度更大一些呢？

張廣文表示，滬港通短期有望推動A股上漲，但空間不大，相對而言港股的利好更多一些。從兩地市場看，A股當(dāng)前整體估值處于較低水平。像滬股通標(biāo)的上證180的板塊市盈率低于港股通標(biāo)的恒生大型股和恒生中型股，這類板塊有望吸引資金流入實(shí)現(xiàn)價值回歸。但從滬股通3500億元的增量資金來看，推動A股空間相對有限。因此，他認(rèn)為滬港通開啟初期港股的機(jī)會將大于A 股。

首先，從行業(yè)的角度看，香港主板市場的估值水平（市盈率、市凈率）普遍低于A股主板市場，股息派發(fā)水平高于A股主板市場。這是由兩市場的參與主體構(gòu)成結(jié)構(gòu)的差異所導(dǎo)致的，對于以長線投資為主的香港市場，相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值，高股息的上市公司。

加上香港市場自9月份以來已展開一輪較為深入的調(diào)整，而A股市場自7月23日以來屢屢創(chuàng)下短期新高，在估值迅速回升的壓力影響下，A股市場對于香港投資者來說吸引或相對有限。

其次，自滬港通消息于4月10日公布以來，市場已逐步消化該消息的影響。以AH股走勢為例，從恒生AH股溢價指數(shù)可以看出，A股從最低的88折收窄至目前的近乎1：1，區(qū)間最大漲幅達(dá)13.33%。考慮到兩地的市場利率及風(fēng)險偏好存在一定的差異，預(yù)計滬港通開通后兩地溢價將維持當(dāng)前水平，未來或以窄幅波動為主。

另外，滬港通試點(diǎn)初期每日額度將控制在235億元（滬股通130億元，港股通105億元），以2014年兩地的日均成交額看（A股日均成交2365億元人民幣，港股日均成交589億港元），短期內(nèi)預(yù)計滬港通資金對港股的影響大于A股。

上海證券分析師應(yīng)楠殊則表示，從目前兩地市場相互滲透度來看，滬港通對A股市場成交量的提振作用可能將高于香港市場。并且，作為國際金融中心的香港，其資金來源具備真正的國際性多樣化。與內(nèi)地市場不同的是，香港資本市場對任何一個擁有香港交易賬戶的投資者開放，并不局限于香港公民。也就意味著，未來滬股通的參與者將不僅僅局限于香港投資者，而將是真正意義上的國際化投資者。滬港通將為A股市場帶來規(guī)模更為巨大、背景更為多元化的投資資金流入。所以，A股市場的交易活躍程度及交易規(guī)模都很可能將在中長期內(nèi)出現(xiàn)明顯的趨勢性上升。

中金公司則表示，滬股通可能火爆，港股通估計也不會示弱。除非在滬港通開通之前的幾個交易日A股出現(xiàn)大幅上漲可能會降低海外投資者參與A股的積極性，否則預(yù)計滬股通開通的初始幾天額度可能還是會經(jīng)歷“秒停”，即這些單日額度在很短暫的時間內(nèi)被認(rèn)購一空。

中金公司認(rèn)為，其原因基于以下幾個方面：首先，投資者的成分是多元化的，雖然部分長期資金由于一些原因不能立刻參與滬股通交易，但大量的對沖基金、規(guī)模較小且沒有QFII額度的機(jī)構(gòu)、對內(nèi)地市場了解且有一定資金實(shí)力的個人投資者等對投資A股還是很有興趣。

其次，不少投資者表示受制于當(dāng)?shù)乇就潦袌龅沫h(huán)境，沒有充足的金融產(chǎn)品提供較低的風(fēng)險而相對穩(wěn)定的收益。A股大量目前估值還較低、分紅有吸引力、股價風(fēng)險不大的股票，對他們有吸引力。

再次，現(xiàn)有部分跟蹤A股的在海外上市的基金有將資金持有的結(jié)構(gòu)性復(fù)合產(chǎn)品換成實(shí)質(zhì)性的股票的需求。

中金公司同時表示，雖然普遍接受的觀點(diǎn)是“北水”會比“南水”更加充足，即投資于A股的興趣會比投資于港股的興趣更加濃厚，但也不能低估內(nèi)地投資者對“港股通”的興趣。

根據(jù)新浪網(wǎng)自8月份至今做了一份內(nèi)地投資者對港股通興趣的調(diào)查，超過七成的提供反饋的投資者表示出對通過滬港通投資港股的興趣。目前，內(nèi)地大約有3%的賬戶符合參與港股通投資的初始要求（賬戶余額不低于50萬元），假設(shè)七成的合格投資者最終參與，每個賬戶均有50萬元資金且每人按照約1/5 的資金比例投資港股，粗略估計，初始將有約1820億元的資金參與到港股通中來，約占總額度的73%。

AH股價差能否抹平

應(yīng)楠殊認(rèn)為，“滬港通”將使AH股價差逐步收窄。

A股與H股價之間的價差是一個兩地市場上較為普遍的現(xiàn)象。雖然理論上，對于擁有相似股東權(quán)利的相同資產(chǎn)，兩只股票的交易價格也應(yīng)相似。但實(shí)際上，由于兩地投資者在投資理念和偏好上的不同（內(nèi)地投資者更多是信息流驅(qū)動型，交易更為頻繁，對增長的青睞多過價值）；內(nèi)地和香港地區(qū)的資金成本不同（香港的底資金成本意味著股息收益率對于香港投資者來說更具吸引力）以及H股投資者對宏觀數(shù)據(jù)更為敏感等因素導(dǎo)致了兩地上市的A股平均來看對H股估值有20%以上的折讓。

應(yīng)楠殊認(rèn)為，滬港通是改變A股與H股市場聯(lián)系的一大步。未來“滬港通”將逐步促使AH股交易區(qū)間變窄，但在內(nèi)地證券市場徹底市場化前，這個價差不大可能完全合攏。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生也認(rèn)為，隨著滬港通的推進(jìn)，兩地市場將實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，在資本的雙向流動中，相關(guān)個股甚至整個市場的估值水平會逐漸靠攏，A股估值的不合理性或?qū)⒂兴档汀τ贏股市場而言，一方面，大盤藍(lán)籌股有望獲得一定程度的估值修復(fù)。以A+H股為例，滬港通試點(diǎn)獲批以來，A股折價較大的個股都出現(xiàn)了明顯的上漲，與H股價差趨于縮小。

但中信證券則認(rèn)為，雖然滬港通開通后市場的直接邏輯是炒價差和估值差，短期直接受益板塊是大盤藍(lán)籌板塊，但兩地估值完全匹配的可能性并不大。

中信證券表示，一方面，目前A+H折溢價指數(shù)為99.27，A+H股票幾乎處于平價水平；另一方面，AH股票雖然權(quán)重板塊存在折價，例如銀行、能源、保險等板塊A股相對于H股有20%-30%的折價，但這一折價水平在滬港通題材開始炒作至今基本沒有太大變化。由于A股和H股本身所處環(huán)境的無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的差異，兩地估值完全匹配的可能性不大。

對于滬港通開通后，到底是A股港股化，還是港股A股化的問題，申銀萬國分析師王勝的答案卻是：大概率應(yīng)該是美股化！

王勝認(rèn)為，香港市場的本土公司相對占比低，信息不對稱造成以及制度的特殊性造成了“港股模式”，實(shí)際上是海外投資者投資中國的一種極致的縮影；而概念主題殼資源橫行的“A股模式”則是本地人投資中國的另一種極致，資本市場的開放和融合將使得兩邊的邊際增量投資者對兩邊的市場進(jìn)行改造，最終可能形成“美股化”的平行世界，全球配置資金繼續(xù)在藍(lán)籌類股票定價方面扮演重要角色，本地化資金則繼續(xù)在新興科技成長股方面發(fā)揮重要定價話語權(quán)。

更深遠(yuǎn)的影響

王勝表示，滬港兩市的差異不僅僅在于AH股折溢價問題，更深遠(yuǎn)、更長期的意義在于它將為A股打開另一扇門，把全球的機(jī)構(gòu)投資者引入到A股市場。

短期來看，滬港通與原來的QFII＼RQFII在投資者范圍、投資標(biāo)的限制、額度限制、鎖定期、投資成本等方面差異較大，滬港通在各個方面更具備吸引力，但也難以形成完全替代，實(shí)為互補(bǔ)。滬港通正式開啟之后，海外投資者可能主要通過滬港通渠道交易大盤股，QFII/RQFII額度則主要用于其余中小市值股票的交易。因此，如果滬港通開啟，整體將實(shí)實(shí)在在地給A股帶來增量資金。

目前，國內(nèi)公募股票型基金在A股的存量資金大約在1萬億元左右，保險公司在A股的存量資金大約在9000億元左右（假設(shè)10%的倉位）。而疊加上QFII、RQFII與新開滬港通的累計投資額度，預(yù)計海外投資者對A股的投資額度將接近1萬億元人民幣左右，對A股的影響力將更為顯著。

中長期來看，資本市場的改革開放是大勢所趨，是人民幣國際化進(jìn)程中的一步，經(jīng)過測算，如果隨著滬港通以及隨后可能帶來的中港基金互認(rèn)、A股被納入到MSCI指數(shù)等事件逐步推出，中性假設(shè)估計最終給A股帶來的增量資金達(dá)到8000億-12000億元人民幣。

2015年6月MSCI將審議A股能否加入MSCI新興市場指數(shù)，如果滬港通順利實(shí)施，A股納入MSCI指數(shù)可能性較大，將可能從2016年5月開始執(zhí)行。從中國臺灣地區(qū)股市1996年加入MSCI指數(shù)的經(jīng)驗來看，其股指脫離了經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)衰退，出現(xiàn)了持續(xù)1年左右的上漲，漲幅在1倍左右。

而與此同時，由于國內(nèi)利率在大半年來的貨幣寬松條件下持續(xù)走低，債券資產(chǎn)吸引力逐步下降，國內(nèi)保險等大資金對于權(quán)益類資產(chǎn)的偏好也進(jìn)一步提升，必須重視邊際資金的邊際力量，順勢而為，海外機(jī)構(gòu)投資者比例的增加將使得A股的估值體系國際化進(jìn)程加速，投資風(fēng)格更加回歸投資本源。

川財證券分析師穆啟國認(rèn)為，滬港通打開了海外資金進(jìn)入A股的通道，將對A股風(fēng)格產(chǎn)生持續(xù)影響。以港股為代表的海外資本市場對風(fēng)格的偏好與A股截然不同。低估值、高分紅、流動性好是海外資金最為偏好的特征。這可能促使過去兩年形成的A股風(fēng)格發(fā)生變化。雖然此次滬港通額度僅3000億元，但這一風(fēng)格偏好集中，機(jī)構(gòu)投資者為主的資金流可能對境內(nèi)投資者形成示范。A股資金生態(tài)面臨改變，對應(yīng)的市場特征和分析框架都需要調(diào)整。

對此，復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長、能源經(jīng)濟(jì)與戰(zhàn)略研究中心主任華民表示，近幾年來，內(nèi)地股市出現(xiàn)了“炒小”“炒新”“炒差”的現(xiàn)象，這與資本市場強(qiáng)調(diào)價值創(chuàng)造和長期投資的理念背道而馳，投機(jī)氛圍濃厚與內(nèi)地資本市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)密不可分。相比之下，香港股市是一個相對成熟的投資市場，更加強(qiáng)調(diào)投資價值，市場投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，更為重視長期投資與價值投資的投資理念。滬港通的投資標(biāo)的是藍(lán)籌股，交易參與者是機(jī)構(gòu)投資者或是較為理性的非散戶投資者，這將有利于優(yōu)化市場投資者的結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變市場投資理念，改善A股市場過度投機(jī)的局面，長期來看有利于推進(jìn)資本市場價值投資的理念。

哪些股票將受益

目前，證監(jiān)會已經(jīng)公布了交易標(biāo)的，滬股通標(biāo)的股有568只，港股通標(biāo)的股有268只。那么，隨著滬港通的開啟，如何布局相關(guān)受益板塊呢？

對于A股市場，中金公司認(rèn)為，四類股票可能會受到海外投資者的青睞：兩地折價比較深，A股比港股便宜的同一家公司或者同行業(yè)公司的股票；受益于成交量擴(kuò)大、市場開放的券商股；估值合理、長期前景向好、A股獨(dú)有的藍(lán)籌股，如醫(yī)藥、消費(fèi)等領(lǐng)域的質(zhì)地優(yōu)良個股； 低估值、股息率有吸引力的藍(lán)籌個股。

滬港通對于券商股的利好似乎是市場的一致共識。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，滬港通的開通對國內(nèi)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有巨大的提升作用。短期來看，隨著港股通帶來的新增交易量，以及傭金費(fèi)率的提高，國內(nèi)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必將得到一個較大的提振。長期看，滬港通作為國內(nèi)資本市場開放的第一步，為A股市場帶來了國際資金，在一定程度上有望提升市場人氣，帶動整個市場的交投氣氛。

此外，A股市場中高分紅與稀缺性的股票對海外資金更具有長期的吸引力，也值得國內(nèi)投資者關(guān)注。首先、A股市場類債券型板塊如銀行、交運(yùn)、電力等，其歷史分紅率高于當(dāng)前香港市場一般利率，對分紅一貫重視的外資可能從配置和套利角度重點(diǎn)加以配置。其次、A股一些具有稀缺性的板塊如軍工、白酒、稀土、中藥等可能因其稀缺性而獲得滬股通投資者的青睞。

而對于港股，中金公司認(rèn)為下列股票可能受到追捧：兩地折價深，港股比A股便宜的同一家公司或者同行業(yè)公司的股票；受益于成交量擴(kuò)大的交易所及券商股；港股相對于A股獨(dú)特、質(zhì)地優(yōu)良的個股，如互聯(lián)網(wǎng)、科技、博彩等。