順差與匯率悖論

雖然9月份以來，政策上已經(jīng)采取了一系列的放松措施，包括松綁房地產(chǎn)、貨幣的定向?qū)捤伞⒒刭徖实南抡{(diào)等，但經(jīng)濟(jì)仍在低位徘徊。

可能受到了APEC會議的干擾，10月份工業(yè)有所回落。但各類投資比9月份均有不同程度的回升，消費大體維持平穩(wěn)。基建投資增速大幅反彈至二季度的較高水平，表明刺激的力度10月以后已經(jīng)明顯加大。

美元的強勢使得全球主要國家貨幣紛紛貶值，但人民幣對美元卻基本保持了穩(wěn)定，這就造成了人民幣的被動升值，人民幣實際有效匯率又重新回到歷史高點附近。如今的高順差似乎與人民幣的升值是吻合的，但這只是表象。因為高順差更多是由于進(jìn)口萎縮所致，內(nèi)需的低迷、通縮壓力的加大等矛盾，更需要人民幣貶值。

警惕APEC的短期經(jīng)濟(jì)擾動

經(jīng)濟(jì)年終收官，仍然沒有擺脫三季度內(nèi)需大幅下滑的陰影。10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.7%，比9月份下降0.3個百分點，仍然處于較低的水平。從環(huán)比看，10月份增長0.52%，比9月份大幅下降。

與此同時，消費則大體保持了平穩(wěn)。10月份社會消費品零售總額同比增長11.5%，比9月略下降0.1個百分點。不過從環(huán)比上看，10月環(huán)比增長0.98，比9月份有所加快。

相對工業(yè)而言，投資則出現(xiàn)了不同程度的改善。10月單月，整體固定資產(chǎn)投資同比增長14.4%，比9月份上升0.6個百分點。

10月份房地產(chǎn)投資同比增長11.6%，比9月提高近3個百分點，房地產(chǎn)松綁的措施可能已經(jīng)起到了一些效果。10月份商品房銷售面積11362萬平方米，同比下降1.6%，降幅比上月減緩8.7個百分點；商品房銷售額7158億元，同比下降0.7%，降幅比上月減緩8.2個百分點。

基建投資的改善最為明顯，10月同比增長24.4%，比9月上升6.7個百分點，增速是5月以來的最好水平，表明政策的力度在加大。

中金公司認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行的壓力猶存，高利率仍然是抑制投資，尤其是抑制制造業(yè)投資的重要原因，未來貨幣政策的放松力度需要進(jìn)一步加大。

另外，未來需要尤其關(guān)注的是，APEC期間北京周邊省份的停工限產(chǎn)帶來的短期經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊。

APEC會議于11月4日至11日在北京成功召開。北京一掃之前的霧霾天氣，會議期間晴空萬里，北京的交通也沒有了以往的擁堵。

但這一切都是有代價的，為了改善空氣質(zhì)量，北京及周邊省市推出了多項限制措施。比如，對煉鋼、水泥和化工等重污染行業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)限產(chǎn)；限制固定資產(chǎn)投資施工；對上路機(jī)動車采取各種限制措施。高盛資深中國經(jīng)濟(jì)師宋宇認(rèn)為，“這些措施旨在將碳排放至少減少30%，這些限制措施對工業(yè)影響顯著，11月工業(yè)增加值將向8月份水平回落。”8月工業(yè)增加值同比增長6.9%，是2009年以來的最低水平。

由于限產(chǎn)對重工業(yè)生產(chǎn)影響較大，而這可能影響到大宗商品的進(jìn)口，所以，宋宇認(rèn)為，停限產(chǎn)對進(jìn)口的影響要大于出口。

雖然這些措施對工業(yè)可能產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，但對消費卻可能帶來一些正面效果。宋宇指出，“受影響地區(qū)很多人獲準(zhǔn)放假6天，其中很大一部分選擇外出旅行。”這可能帶來額外的旅游銷售收入。停限產(chǎn)的擾動可能會給四季度經(jīng)濟(jì)帶來意外的下行風(fēng)險。

人民幣被動升值

隨著美國QE3的結(jié)束，美聯(lián)儲加息的時間也越來越近，近幾個月美元迎來了強勢升值。美元指數(shù)從6月底80左右的水平，迅速上升到目前88上方，四個多月時間累計上漲了10%，這是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)消退以后美元難得的一次大漲。美元的大幅升值帶來的是，全球其他國家貨幣的紛紛貶值。

在主要發(fā)達(dá)國家中，歐元、英鎊和澳元貶值近8%，加元貶值了6%。由于日本11月初寬松政策再度加碼，進(jìn)一步壓低了日元，7月份以來，日元對美元已經(jīng)貶值了13%。

在“金磚”國家中，除了印度盧比僅小幅貶值2%外，巴西亞雷爾貶值了15%，俄羅斯盧布貶值幅度甚至超過了35%。

與非美國家貨幣的走勢相反，7月份以來人民幣對美元匯率小幅升值。這造成的結(jié)果是，人民幣相對于這些國家貨幣被動大幅升值，人民幣實際有效匯率重新回到歷史高點120附近。

表面上看，這似乎不是問題，因為近期中國的貿(mào)易順差不斷高企，連續(xù)多個月份維持了400億美元以上的高順差，人民幣的升值正好可以調(diào)節(jié)一下這種局面。情況真的如此簡單嗎？

衰退式高順差

出口的超預(yù)期挽救了三季度的經(jīng)濟(jì)，但這具有一定的運氣和偶然性。10月份出口同比增長11.6%，比9月份下降3.7個百分點。秋季廣交會的情況也對出口不利，此次廣交會是5年來最冷清的，成交額同比下降6.1%。

分國別看，對美國和印度的出口仍舊強勁，這是兩國經(jīng)濟(jì)走強的真實體現(xiàn)。而前期表現(xiàn)強勁的對歐盟和俄羅斯出口，10月份出現(xiàn)了明顯回落。

10月份對歐盟出口同比增長4.1%，比9月份大幅下降了10.8個百分點；對俄羅斯出口同比增長只有7%，比9月份下降10.6個百分點。

地緣政治產(chǎn)生的貿(mào)易轉(zhuǎn)移可能推高了之前中國對歐盟和俄羅斯的出口，這很難持續(xù)，畢竟歐洲和俄羅斯經(jīng)濟(jì)狀況很糟糕。歐洲經(jīng)濟(jì)可能再次進(jìn)入衰退，俄羅斯上半年GDP增長不到1%。

5月份以來，中國月平均貿(mào)易順差接近400億美元，但這與金融危機(jī)前的高順差有著本質(zhì)的區(qū)別。過去的高順差是喜，如今的高順差更多是憂。

順差高并不一定是好事，要看高順差是由出口改善帶來的，還是由進(jìn)口萎縮所致。如果是后者，只是說明經(jīng)濟(jì)情況變得更加糟糕。2014年以來，中國的進(jìn)口增速還不到1.5%，正是出口的大幅萎縮帶來了貿(mào)易順差的高企。上一次貿(mào)易順差超過400億美元是在2008年11月，并持續(xù)多個月高順差，也是內(nèi)需大幅萎縮，經(jīng)濟(jì)劇烈下滑的時期。這樣的高順差，不是什么好兆頭。

這樣的高順差不僅人民幣不能升值，而且需要貶值。一直以來我們的匯率政策都是相對消極的，并不對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境做出積極的調(diào)整。之前多年，人民幣持續(xù)的升值主要是受到美國政治壓力的影響。過去中國的經(jīng)濟(jì)“財大氣粗”，并不需要特別在意匯率產(chǎn)生的負(fù)面影響；如今經(jīng)濟(jì)形勢早已今非昔比，經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)下行，工業(yè)領(lǐng)域的通縮可能正向整個經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，房地產(chǎn)市場面臨調(diào)整，此時人民幣再被動升值，相當(dāng)于變相緊縮了一把，無疑是雪上加霜。