用供給經(jīng)濟(jì)學(xué)改造貨幣政策

西方上世紀(jì)80年代被譽(yù)為里根-撒切爾主義的勝利，大西洋兩岸的政治巨頭面對停滯的經(jīng)濟(jì)、高企的通貨膨脹和低下的勞動生產(chǎn)率時(shí)采取了類似的解決之道，如精簡臃腫的政府機(jī)構(gòu)、減少政府對企業(yè)的干預(yù)（部分國有企業(yè)私有化）、控制貨幣發(fā)行量、減稅，當(dāng)然也包括合力終結(jié)冷戰(zhàn)。

盡管凱恩斯爵士本人并不主張大政府，也不鼓勵(lì)通貨膨脹，但其信徒忘記了財(cái)政政策是實(shí)現(xiàn)目的的手段，而目的是向經(jīng)濟(jì)注入額外流動性從而抵御通貨緊縮。羅斯福總統(tǒng)的財(cái)政刺激，尤其是二戰(zhàn)軍費(fèi)開支將經(jīng)濟(jì)拉出大蕭條，輔以戰(zhàn)時(shí)的價(jià)格管制，讓凱恩斯主義走向巔峰。之后肯尼迪總統(tǒng)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，認(rèn)為政府應(yīng)該推行“充分就業(yè)”的預(yù)算政策，打開了赤字之門。

對于里根時(shí)代的惡性通貨膨脹，弗里德曼解釋為貨幣現(xiàn)象，即貨幣總量太大易導(dǎo)致通脹，但是他解釋不了經(jīng)濟(jì)增長的棘手問題。羅伯特·蒙代爾彌補(bǔ)這一缺憾，他主張?jiān)诰o縮銀根的同時(shí)減稅，減稅可以刺激生產(chǎn)，并且同時(shí)減少失業(yè)和通脹。但是在減稅之前，必須制服通貨膨脹，重樹國際社會和民眾對財(cái)政的信心。這個(gè)重?fù)?dān)落在時(shí)任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克肩上。威廉·西爾伯在《力挽狂瀾——保羅·沃爾克和他改變的金融世界》里講述了這些。

沃爾克力控通脹

沃爾克年輕時(shí)期就研讀哈耶克，在腦海里打下了這樣的烙印——通脹就是欺詐！破壞民眾對政府的信任，就是通脹最大的壞處。

1965年3月，約翰遜總統(tǒng)簽署了取消銀行儲備與黃金掛鉤的法案，美國貨幣供應(yīng)量的增速是之前十年的兩倍，整個(gè)70年代，美國的基礎(chǔ)貨幣年均增長7.12%，M2年均增速10.2%，赤字的貨幣化造成嚴(yán)重的通貨膨脹。

實(shí)際上，美聯(lián)儲使用自己憑空創(chuàng)造的貨幣買入國債，在某種程度上很奏效，但最終，過多的貨幣將導(dǎo)致物價(jià)水平上升，一旦物價(jià)上漲成為普遍現(xiàn)象，市場利率會自動上升，因?yàn)樨泿懦钟姓咭蟾叩幕貓?bào)率以覆蓋貨幣購買力的下降。此時(shí)，美聯(lián)儲只能用大幅降低貨幣供給量來降低通貨膨脹預(yù)期。然而，70年代出現(xiàn)了貨幣投放速度趕不上名義GDP增長的需要的現(xiàn)象，導(dǎo)致貨幣流通速度加快，繼而利率升高。1971年至1982年美國的貨幣乘數(shù)從7.7提高到11，表明流通速度不斷加快，國債收益率也隨之上升。

沃爾克將供給學(xué)派和預(yù)期學(xué)派等理論融合，靈活運(yùn)用，準(zhǔn)確拿捏。他相信，控制住貨幣總量有助于抑制長期通脹和對央行信譽(yù)產(chǎn)生積極影響。在1979至1982年間設(shè)定了三年的貨幣數(shù)量目標(biāo)，嚴(yán)控貨幣發(fā)行量，基礎(chǔ)貨幣年均增速降到5.24%，M2增速降到8.5%。在緊縮銀根和高通脹并存的同時(shí)出現(xiàn)了高于尋常的利率水平。1981年，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上升到20%，銀行優(yōu)惠貸款利率上升到21.5%。推高真實(shí)利率必然損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其間的私人投資波動非常大，這是抗擊通脹的代價(jià)。以貨幣政策為武器也迫使財(cái)政政策走到負(fù)責(zé)任的軌道上來，隨后沃爾克相機(jī)抉擇，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)放松一下貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)崩潰。

沃爾克革命性的創(chuàng)新重建美國的財(cái)政責(zé)任，隨著美國嬰兒潮一代進(jìn)入年富力強(qiáng)的階段，美國開始的史上最繁榮的大穩(wěn)定和財(cái)富創(chuàng)造時(shí)期。然而，信用貨幣的大潮不可阻擋的到來之后，最高當(dāng)權(quán)者很難再容忍一個(gè)堅(jiān)持對銀行行為嚴(yán)加監(jiān)管，維護(hù)財(cái)政和貨幣信用的正直而倔強(qiáng)的老頭。美聯(lián)儲理事會的7位理事均由總統(tǒng)任命。各位理事的任期是相互錯(cuò)開的，一旦出現(xiàn)空缺，總統(tǒng)一次最多只需新任命2位理事即可。在里根的第二任期，沃爾克實(shí)際被架空，于1987年卸任。此后，美國更多用外來投資和外債來刺激美國經(jīng)濟(jì)，美元撒向全球。

中國貨幣政策重演

中國2009年以來的貨幣政策變化堪稱是美國70年代到80年代初的濃縮。2009-2010兩年間中國的基礎(chǔ)貨幣增加4.24萬億元，M2增加22.97萬億元，雖然2011年下半年開始收緊，但到2013年底基礎(chǔ)貨幣和M2分別比2008年末增長1.1倍和1.32倍。這實(shí)際是通貨再膨脹政策，為了避免通貨緊縮給經(jīng)濟(jì)體注入超額貨幣，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇導(dǎo)致政府和企業(yè)都高估了實(shí)際需求，盲目擴(kuò)張?jiān)斐僧a(chǎn)能過剩。低利率又引起資產(chǎn)泡沫，甚至從房地產(chǎn)溢出的流動性在農(nóng)產(chǎn)品、奢侈品、白酒甚至藝術(shù)品市場泛起浪花。隨著通脹泛起，央行不得不收緊貨幣政策，已經(jīng)開工的項(xiàng)目不能爛尾，銀行信貸供給能力受限，導(dǎo)致“影子銀行”興起。一切貨幣可視作負(fù)債，基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債，而廣義貨幣是商業(yè)銀行的負(fù)債。

中國間接融資占絕大多數(shù)份額，而間接融資創(chuàng)造貨幣，造成M2/GDP高企。美國以直接融資為主，直接融資是貨幣的換手，加上計(jì)算方式不同，因此這一比例只有70%。美國在那個(gè)歷史時(shí)期也出現(xiàn)存款搬家和“金融脫媒”，這在中國是存款以理財(cái)產(chǎn)品的形式出現(xiàn)，部分理財(cái)產(chǎn)品又對接了信托、券商自管等通道的信貸產(chǎn)品，期間以同業(yè)拆借的形式維持流動性，實(shí)際還是放貸行為，過多的貸款資金又以同業(yè)存款形式回流銀行體系，創(chuàng)造了貨幣。

隨著對“影子銀行”、“非標(biāo)資產(chǎn)”進(jìn)行了溫和的循序漸進(jìn)的規(guī)范，社會融資總量增長減緩，M2增速亦然，可以說抹掉了很多重復(fù)計(jì)算的水分。然而，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信貸規(guī)模已經(jīng)很龐大，新增的融資額約有一半用于償還利息。可以說維持經(jīng)濟(jì)增長所需的信貸實(shí)際上變得更多，然而表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的壓力下，信貸供給難以滿足需求。

回看美國，保羅·沃爾克在1983年以后也適當(dāng)放松了貨幣供給，他賦予真實(shí)利率比過去更大的浮動區(qū)間，像減震器一樣平滑經(jīng)濟(jì)波動。當(dāng)通脹勢頭起來時(shí)，較高的真實(shí)利率水平會抑制消費(fèi)開支；而當(dāng)衰降臨時(shí)，較低的真實(shí)利率又能刺激消費(fèi)開支。2013年下半年，中國央行也采取碎步式流動性投放，緩解規(guī)范非標(biāo)過程中的波動。2014年以來，銀行放貸額度吃緊。尤其是中小銀行，它們在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)上缺乏獲取低價(jià)存款和優(yōu)質(zhì)貸款客戶的能力，同業(yè)業(yè)務(wù)尤其是對“非標(biāo)資產(chǎn)”進(jìn)行第三方增信買入返售成為最佳創(chuàng)利途徑。限制“非標(biāo)資產(chǎn)”在切斷資金短借長投操作的路徑之余，也切斷了中小銀行一個(gè)穩(wěn)定的存款來源。加上貨幣基金分流存款，銀行為了應(yīng)對就要發(fā)行更多理財(cái)產(chǎn)品，這又不創(chuàng)造存款，造成企業(yè)能夠使用的貨幣數(shù)量降低，供需矛盾突出，貨幣流動速度加快，于是出現(xiàn)今年短端利率下跌，長期利率依然居高不下的局面。

中國當(dāng)下面臨的是低通脹和高國債收益率的組合，即實(shí)際利率高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)低下，銀行惜貸，投資減速。如果只用貨幣主義也解釋不清，然而從供給學(xué)派的角度看，低通脹表明貨幣存量已經(jīng)沒有那么可怕，貨幣供給少；高國債收益率則表示是貨幣供給滿足不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，貨幣流通速度快。2012-2013年中國采取了中性偏緊的貨幣政策，遏制了通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，但加權(quán)貸款利率居高不下。近期央行打出“微刺激”的組合拳，用以釋放銀行的信貸額度，滿足基建、保障房的融資需求，緩解小微企業(yè)的融資難問題。由于政府投資和房地產(chǎn)對利率不敏感，尤其是政府投資將擠占更多的銀行信用供給，這將導(dǎo)致其他部門貸款額度減少。2014年前五月工業(yè)企業(yè)主營收入增長減緩至8.1%，而財(cái)務(wù)費(fèi)用支出已經(jīng)增長17%，全年突破1.3萬億元幾無懸念。目前，房地產(chǎn)已經(jīng)從癌癥式發(fā)展進(jìn)入到冰凍期，銀行處于自身利益控制按揭貸，窗口指導(dǎo)后6月新增貸款明顯提升，然而住戶中長期貸款卻沒有改善。正所謂按下葫蘆起了瓢，宏觀數(shù)據(jù)和微觀績效的裂口在加大。歸根結(jié)底是貨幣供給偏低，貨幣當(dāng)局針對前幾年超發(fā)貨幣施行了矯枉過正的貨幣政策。2013年的基礎(chǔ)貨幣增速已經(jīng)與名義GDP增速相當(dāng)，在生產(chǎn)過剩的年代，容易造成物價(jià)下跌。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)通縮，但微觀層面價(jià)格下降的現(xiàn)象比比皆是。長遠(yuǎn)看，還是要增加貨幣供給，中國持續(xù)兩年的緊縮貨幣政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向。

里根時(shí)期采取的諸多政策對中國都頗有啟示，很多現(xiàn)象甚至可以對號入座。2009年中國選擇了最簡單卻最臭的牌，我們也未曾想到現(xiàn)在又有機(jī)會打出更好的牌。筆者認(rèn)為，中國央行應(yīng)將“低通脹、保持適度經(jīng)濟(jì)增長、創(chuàng)造適度的就業(yè)機(jī)會和保持國際收支平衡”作為貨幣政策目標(biāo)。

海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松凸顯了中國的責(zé)任性。人民幣國際化，形成幾個(gè)人民幣離岸中心，一來減少對外貿(mào)易中對美元支付的依賴；二來形成蓄水池，推銷人民幣資產(chǎn)。目前人民幣互換已經(jīng)達(dá)2.2萬億元，跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算額已經(jīng)從2011年的每月1000億元提高到2014年5月的5100億元，人民幣對外直接投資和外商直接投資都有明顯提高。中國財(cái)政赤字低，而如果考慮到財(cái)政存款因素，實(shí)際赤字更低，這也為財(cái)政政策和貨幣政策相配合提供了空間。以往，外部盈余創(chuàng)造外匯占款是中國過去常見的貨幣投放方式。近年來，外需不振，中國的順差增長減緩，國際收支開始趨近于平衡，央行以購買國債的形式創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣將成為可能。待到量變到質(zhì)變，人民幣將成為與其國際地位相稱的世界貨幣。