自發自還地方債漸入常態

7月14日，山東省自發自還137億元地方債券，這標志著中國首批地方政府自主發債改革漸入常態化。盡管本次發行的山東省政府債券利率低于同期限國債利率，引發爭議，然而，地方債的放行有助于減輕目前中國經濟中存在的各種扭曲，有利于金融與財政體制改革。

有利于恢復利率傳導機制

目前中國經濟所面臨的困境，在于結構與制度上存在許多不合理的因素，阻礙中國經濟潛能的進一步發揮。

反應到金融上，體現為目前貨幣政策有效性不足，利率傳導機制不暢。以2013年6月的“錢荒”為例，數據上，2013年6月份廣義貨幣供應量M2同比增長14%，同時期GDP增長7.6%、CPI達2.3%，從貨幣方程看，市場中的資金應該是足夠的，然而就是在這種情況下出現了讓人不解的“錢荒”。事后看，2013年上半年金融體系中日益加重的期限錯配，以及規避監管帶來的高杠桿是導致“錢荒”的罪魁禍首。雖然2014年6月份，錢荒并未出現，然而貨幣政策的傳導機制依然存在問題，從上海銀行間同業拆放利率看，短端利率的降低無法傳導到中期，這意味著實體經濟中存在對資金價格并不敏感的經濟主體，拉高了中期資金價格。與此相對的，在實體經濟中依然存在許多企業無法以合理的價格獲得貸款資金。

金融體系的這種扭曲，制約了央行常規貨幣政策的操作空間，導致貨幣政策有效性大打折扣。有鑒于此，央行開發諸如再貸款、定向降準、SLO、SLF以及PSL等貨幣工具，試圖引導中短期利率回歸合理水平。

然而，為了保持上述貨幣政策工具的有效性，央行必須保持適度的基礎貨幣缺口，維持流動性結構性短缺的狀態，由此產生一個矛盾：如果央行在負債端放水，則實體經濟可能債務膨脹，資產價格上漲；緊縮銀根有助于維持貨幣政策工具的有效性，然而又不可避免地導致整體資金價格無法降低。此外，貨幣政策本質上屬于總量工具范疇，偏結構化的貨幣工具并無法保證資金在初次使用后的流向。由此，我們可以看到央行在解決經濟中結構化問題而導致的扭曲時所面臨的兩難困境。

如果從微觀上尋找這種扭曲之源，我們可以發現，地產業、“兩高一剩”行業以及地方政府債務融資，是吸收資金的黑洞。其中地方政府債務融資更是因為具備政府信用以及高收益率等特征，能夠帶來低風險高收益而成為銀行資金最喜歡的流向場所，比如某股份銀行同業業務資金主要投向便是地方政府融資平臺。在此情況下，無論央行如何放松貨幣，資金都會首先流向這些黑洞，只有當這些主體融資需求得以滿足之后，資金才會以合理的價格流向三農、小微以及對資金有正常合理需求的經濟主體。然而這么做將導致以上三個資金黑洞杠桿繼續抬升，為后續危機爆發埋下更多彈藥。

同時，央行推出的定向工具能否解決此問題，仍存在一定疑問。正如上文所述，地方政府融資往往具備低風險高收益特征，而央行為了調整信貸流向，又必須維持資金的緊平衡，這意味著市場上整體的融資成本仍較為高昂，亦即銀行向地方政府發放貸款的高收益性將得到維持。在此情況下，央行要求銀行在資產配置上必須滿足一定的條件方能申請再貸款、定向降準等政策優惠，這意味著銀行為了增加一點可用資金，必須退出地方政府融資市場，進入風險性較高的三農與小微貸款領域。在目前宏觀經濟下行周期，此舉可能導致銀行綜合收益不升反降。在此情況下，作為與央行貨幣政策工具配合的經濟體制改革措施，允許地方政府自發自還發地方債，推動地方政府融資行為從“間接融資”市場向“直接融資”市場轉移，將減少地方政府對銀行資金的需求。與央行的貨幣工具一起，從資金的供給與需求方同時入手，將資金趕出預算軟約束主體，從而有利于恢復利率傳導機制，提高貨幣政策有效性。

為利率市場化鋪路

自發自還地方債除了在宏觀上有助于增強貨幣政策的有效性之外，在微觀上亦有助于降低金融主體所面臨的流動性風險。

自從銀監會禁止銀行向地方政府融資平臺發放貸款以后，由于受到之前提到的安全性以及高收益特征的吸引，銀行以同業業務為基礎，通過信托、基金子公司等通道，發明了眾多規避監管的方式，將資金投向地方政府融資平臺，以尋求高收益。實際上，近幾年一些股份銀行、信托公司資產規模的急劇擴張以及利潤的高速增長于此不無關系。然而，微觀上自以為安全的此類同業業務，在宏觀整體上卻面臨流動性風險，最明顯的例子便是2013年6月份的錢荒，當央行不再無限制的滿足市場對資金的需求時，流動性在恐慌之下瞬間消失，由此導致某些金融機構在同業拆借市場上出現違約。究其原因，其實與次貸危機中SIVs問題一致：金融機構在盲目樂觀的情況下，肆無忌憚地用短期非穩定性負債放大杠桿，匹配長期資金。這種期限錯配一旦碰到流動性問題，便容易導致資產價格坍塌。隨著中央允許地方政府自發自還地方債，此舉將有效降低銀行對同業類信貸業務的熱衷，減少期限錯配業務總量。

此外，金融扭曲亦是阻礙中國利率市場化進程的因素之一。央行行長周小川在近期的第六輪中美戰略與經濟對話期間，曾表示央行將按照時間表推進利率市場化，兩年內應該可以實現，這是周行長在半年內二度就利率市場化時間表進行表態。然而，目前利率市場化的難題之一在于因金融扭曲而導致的市場利率高昂，在此問題未解決的情況下，貿然放開利率管制將引發管制利率在短期內快速上升，對經濟造成負面沖擊。

從國際經驗看，凡是在利率市場化過程中出現利率迅速上升的經濟體，利率改革都難以成行。以韓國第一次利率市場化為例，1988年在大規模放開利率之后，由于經濟體中存在預算軟約束的大財團，導致市場利率迅速上升，對經濟產生巨大沖擊，韓國于1989年重新恢復管制利率，這意味著韓國第一次利率市場化以失敗告終。

與韓國不同，中國經濟中除了國企之外，還存在地方政府債務融資軟約束。對此，央行副行長易綱在2014年4月份的一次研討會上曾表示，中國目前利率市場化條件并不具備，原因在于地方政府沒有預算約束，趨向于任意借貸，無視利率水平，即使利率非常高，他們仍能借貸。易綱的這段話清楚地論述了地方政府預算軟約束對利率市場化的副作用：不計成本的借貸推高了利率水平，在此情況下利率市場化，容易導致全面抬升市場利率，拖累已經面臨下行壓力的經濟形勢。由此可見，如果不能有效解決市場中存在的預算軟約束主體，利率市場化進程將受到極大阻礙，而地方債的自發自還正是減少市場上預算軟約束主體的重要一環。

緩解地方債務杠桿

就地方政府而言，地方債的自發自還有助于解決目前日益嚴重的債務杠桿問題。在過去幾年，中國政府部門負債增加主要來源于地方政府大幅舉債，地方政府債務總額在2010年時僅10.7萬億元，而截至2013年6月末，地方政府債務已達17.9萬億元，比2012年年末的15.9萬億元增長12.6%，年化增長26.8%，遠高于GDP名義增長水平。同時，結構性風險突出，個別地方政府資產負債率更高達100%、200%。盡管從債務與GDP占比上看，中國全部政府債務和地方政府債務水平仍在可控范圍，然而較快的增速以及結構性的不平衡不得不引起我們注意。究其原因，地方政府舉債軟約束在于大家相信中央政府會最終兜底，即“地方舉債，中央還錢”。此問題不解決，地方政府累積債務，以刺激短期經濟，增加政績的舉動便不會停止。而地方債的自發自還正是打破這種地方債務中央“剛性兌付”死結的有效方法，從而讓地方債能夠在市場中，通過自身信用被合理定價，依靠市場化價格體系形成約束機制。

地方政府債務不僅在存量與增量上存在問題，即將到來的巨額到期償付亦是中國經濟所面臨的隱患之一。據統計，2014年地方政府需償還的債務大約為2.4萬億元。面對這一嚴峻問題，財政部部長樓繼偉曾在公開場合表示，研究賦予地方政府依法適度舉債權限，建立以地方政府債券為主題的舉債融資機制。實際上，地方債自發自還機制的建立，以及發行的常規化不僅有利于緩解即將到期的債務償還壓力，更可以通過采用低成本債置換高成本債的方式，減輕地方政府利息償還壓力。從此次發行的山東省政府債券利率看，其5、7、10年三個品種對應的招標利率依次為3.75%、3.88%、3.93%，均低于同期限國債利率。無論這種情況是否能夠持續，至少說明地方政府通過發行債券所面臨的融資成本將低于目前所采用的其他融資方式。此外，地方債的自發自還亦可以通過逼迫政府增加財政透明度等方式，對其可能存在的資金濫用行為起到約束作用。