不一樣的2014

中國經濟長期依然處于下行通道當中。過去幾年經濟可謂疲憊不堪，一年不如一年。2012年以來，經濟雖然維持了7.5%左右的增速，但一直缺乏明確的動力，“三駕馬車”均顯疲態。

如今的中國經濟如同大病之中，依靠“微刺激”維持病情的穩定，但并未找到治愈病根的藥方。2014年，政策和經濟的變化，與2012年和2013年既相似又存在本質區別。相似之處是，政策拋棄了大力度的刺激，均試圖通過“微刺激”政策來尋求短期經濟的平衡。不同之處在于，2012年和2013年房地產在政策略有松動之下都有不俗的表現，而2014年房地產市場榮光不再，房地產可能正逐漸邁過繁榮的拐點。

房地產這一關鍵因素的改變，將使政策刻意追求的經濟低波動越來越難以維持。與之伴隨的，一些行業產能過剩嚴重，龐大的地方政府和企業債務問題都需要很長的時間才能消化，實體經濟資金成本也居高不下。

展望下半年，經濟將會在政策的糾結中前行。由于基建投資的力量有限，而且持續時間不會太長，經濟可能再度面臨巨大的向下壓力。最終的結果，要么是政府不得不下調對經濟增長的底線，要么是對房地產松綁。

二季度經濟短暫企穩

一季度經濟超預期下行至7.4%后，政府果斷采取了“微刺激”措施。繼4月16日國務院常務會議提出“要加大涉農資金投放，對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行適當降低存款準備金率”一個多月后，國務院又加大了“定向降準”的范圍和力度。

雖然政府并沒有高舉刺激的旗幟，但貨幣和信貸條件比一季度明顯有所寬松。廣義貨幣供給量（M2）增速從3月的12.1%上升至6月的14.7%，這是2013年8月以來的最高水平；狹義貨幣供給量（M1）增速也從3月的5.4%上升到8.9%，創下年初以來的高點。二季度信貸增長明顯加快，新增人民幣貸款同比增長17.3%，比一季度大幅上升近8個百分點，這一力度幾乎與2013年三季度情況相當。

目前來看，政策顯現出了一定的效果。二季度GDP增速略微上升至7.5%，比一季度高出0.1個百分點。6月份規模以上工業增加值同比增長9.2%，比5月份上升0.5個百分點。

從“三駕馬車”情況看，二季度投資下滑的力度有所放慢，而消費則保持了穩定，出口則有所好轉。

一季度固定資產投資同比增長比2013年大幅下降兩個百分點，1-6月份固定資產投資累計同比增速為17.3%，僅比一季度下降0.3個百分點，下滑幅度在減弱。這體現出政策發力帶動的基建投資增長，稍稍彌補了房地產和制造業投資的下滑。

一季度社會消費品零售總額同比增長比2013年大幅下降了1.1個百分點，而1-6月份社會消費品零售總額累計同比增速為12.1%，與一季度基本持平。

在一季度出口負增長后，二季度出口同比增長恢復到5%，主要受益于歐洲和美國經濟的好轉。不過，對主要新興市場國家的出口起色不大，拖累了整體出口增速上升幅度。

受制于需求的疲軟，通脹壓力不大。二季度居民消費價格（CPI）同比增長2.2%，比一季度下降0.1個百分點。工業通縮的格局沒有改變，6月份工業品出廠價格（PPI）同比增長-1.1%，已經連續27個月負增長。

沒有動力的增長

短暫止住下滑勢頭，并不意味著中國經濟可以高枕無憂。長期來看，后金融危機時代的中國經濟，在“四萬億”刺激消散之后，呈現出明顯的持續下滑趨勢。

GDP增速已經從2010年的10.4%下降到了目前的7.5%左右。工業增速則從2010年的15.7%下降到2012年的10%，并繼續跌至2014年上半年的8.8%。

在過去兩年，中國經濟托住了底盤，季度經濟增速一直維持在7.5%附近小幅波動。經濟波動性減弱，很大程度上得益于宏觀政策上吸取了“四萬億”的教訓，在經濟下行時避免了過度的刺激，更多采用了“微刺激”的方式。

過去中國經濟大起大落，但至少是在更高增長平臺上的起落；如今經濟的波動性減小了，但這是在一個更低平臺上的穩定。許多改革派的專家認為，中國不應該再追求高增長，實際情況可能是想追求而不可得。

中國經濟依舊缺乏明確的增長動力，消費受制于收入短期內難有起色，投資正在還過去“欠下的債”。

大家都冀望未來的消費能托起中國經濟，以改變過分依賴投資的經濟格局。但是如果沒有持續而較快的收入增長作為依托，誰又會去增加消費呢？在社會醫療保障不健全的情況下，人們又怎么敢減少儲蓄增加消費呢？過去兩年，中國居民的收入增長在不斷下降。城鎮居民可支配收入實際累計增速已經從2012年一季度的9.8%下降到2013年四季度的7%，甚至低于GDP增長水平。

沒有收入的支撐，中國消費增速必然會不斷下降，社會消費品零售總額增速已經從2010年的18.4%下降到2012年的14.3%，并繼續下滑至2014年上半年的12.1%。

在收入增長下降的時候，除非能通過改革進行收入的再分配，健全社會保障制度，否則提高消費只能停留在口號上。巴西是一個以消費為主導的新興市場國家，它的經驗告訴我們，依賴消費的經濟很難出現高增長。

投資一直是過去支撐中國經濟高增長的核心，而如今支持高投資的廉價資金已難再現。5年期國債收益率從2012年5月2.7%的水平一度上升至2014年年初的4.5%。雖然近幾個月有所回落，回調至4%附近，但這可能只是對2013年“錢荒”帶來利率過度上升的一種回調，整個資金成本水平比過去已經高出很多。中國正在加快推進利率市場化改革，這也會從制度上提高整體利率水平。

實體經濟的資金成本可能比國債收益率顯示的還要高得多，因為在經濟下行時，一些行業很難獲得資金的支持。再加上中國直接融資市場一直萎靡，企業獲取資金的渠道并不豐富，過去五年中國股市幾乎是全球表現最差的資本市場。另外，中國工業持續處在通縮之中， PPI已經持續27個月負增長，由于實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，即使在名義利率不變的情況下，工業通縮也會變相提高實際利率的水平。

投資的效率也大不如前，“四萬億”累積下來的龐大地方債務和產能過剩都需要中國經濟去杠桿，投資不得不去償還過去十多年增長“欠下的債”。

未來投資增速下降將是一種趨勢。固定資產投資增速已經從2010年的24.5%下降到了2012年的20.6%，2014年上半年繼續下降至17%左右。

房地產繁榮已逝

過去兩年經濟的小波動，并非真的由于經濟已經見底，而是政策在收與放之間刻意維持的一種緊張平衡。經濟下行壓力出現時采取微小的刺激，一旦經濟有些回升又迅速回收政策，造就了經濟的這種小幅波動。

2012年二季度經濟出現明顯下行壓力，GDP增速從一季度的7.9%下滑至7.4%。在2012年二季度，政策明顯放松，不僅下調了存款準備金率，還兩次降息。代表政策發力點的基建投資增速從2012年一季度的個位數增長迅速升至25%左右，經濟在2012年四季度被成功拉升至7.9%，全年保持了7.7%的增長。

2013年情況也很類似。隨著2012年政策的回收，在2013年年中出現了“錢荒”，經濟增速也從一季度的7.7%下降到7.5%。隨后，政策采取了“微刺激”，經濟增速在2013年三季度回升至7.8%，全年也確保了7.7%的增長。

2014年是否會重復2012年和2013年的故事？節奏會很像，但內容已經發生了根本變化。

在2013年下半年的“微刺激”消散后，2014年一季度經濟出現了明顯下滑，GDP增速從2013年四季度的7.7%下滑至2014年一季度的7.4%，工業增速跌破了9%。二季度，政策迅速采取了定向寬松。

這一次政策的發力點依然是基建投資，其增速從2013年12月的8.7%迅速上升至2014年5月的28%。但對比2012年和2013年，一個關鍵的變量，中國經濟的支柱行業房地產發生的改變。

房地產投資在2012年四季度出現了明顯的上升，在2013年基本維持了不錯的增長水平，這是過去兩年“微刺激”政策產生明顯的經濟拉升效果的主要原因，而且制造業投資在2013年下半年也出現了短暫的回升。但是，2014年的情況發生了根本性的變化，現在除了代表政策的基建投資有所起色外，房地產和制造業投資仍在持續下行。2014年上半年，房地產累計同比增速已經下跌至14.1%，比2013年下降了5.7個百分點；制造業投資增速也下降到14.8%，比2013年下降了3.7個百分點，這都是過去幾年非常低的水平。

從長期來看，經過了十多年的繁榮期，中國的房地產可能很難再復制過去的輝煌。據中金公司的數據，目前中國房地產無論從房價租金比、房價收入比，還是從空置率看，都高于美國、日本等發達國家。中國的房價收入比高達7.6，幾乎是日本的兩倍，是美國的三倍；房價租金比達40.5，也顯著高于美日15左右的水平，空置率也比美日略高。

人口紅利和城鎮化催生了中國房地產的繁榮，未來城鎮化還會繼續前進，是否意味著房地產仍然具有較大的發展空間呢？中金公司認為，過去三十年城鎮化率的提高主要來自農村富余勞動力向城市轉移，而未來的城鎮化主要來自城鎮人口的自然增長，這一區別使得未來城鎮化對房價的拉動要比過去小。

從短期政策角度看，定向寬松的貨幣政策并不打算惠及房地產，房地產行業面臨的政策壓力依然很大。2012年貨幣政策采取了全面放松，大量資金流向了房地產，導致房地產市場在2013年出現了較為火爆的場面。如今只是實行定向寬松，一些實質性的房地產松綁政策也遲遲沒有打開。

美國次貸危機的經驗告訴我們，一旦房地產向下的拐點真正來臨，一切政策和措施都將無力抵抗，美聯儲的超級寬松政策也沒能止住美國房市的暴跌。房價大幅下跌必然帶來經濟衰退。

當然，中國目前的房地產市場并沒有美國當年那么危險。雖然長期的因素已經開始制約房地產，但并不意味著已經無藥可救了。政策依然對房地產市場構成束縛，一旦松綁的閘門打開，房地產估計會有所恢復。

外需很難指望

金融危機后全球貿易明顯萎縮，出口對中國經濟的拉動作用與過去相比已不可同日而語。出口增速從過去動輒30%左右的水平已經下降到了10%以內。

進入2014年，大家都預期歐美發達經濟的走強會使中國出口有所恢復，但至少從目前來看，中國出口改觀很有限。2014年上半年出口增長只有0.9%，比2010年31%的增長相去甚遠，比2012年和2013年8%左右的增速也差了不少。

出口的持續低迷主要來自兩方面原因：一方面，即使金融危機已經過去五六年了，歐美經濟依然沒有恢復正常，它們的經濟增長遠沒有市場普遍預計的樂觀；另一方面，原來一直表現優異的新興市場國家經濟開始迷失，由于新興市場國家在中國出口中的占比越來越大，這決定了未來中國出口可能都將保持較低水位。

進入二季度，出口的改善主要來自于歐洲和美國。二季度對美國出口增速為8.5%，比一季度上升了7.2個百分點；對歐盟出口增速為13.7%，比一季度上升了7.7個百分點。

這種改善具有多長時間的持續性，很值得懷疑。一季度美國GDP下滑2.9%，這是金融危機以來美國經濟單季度最大下滑，這給之前預計2014年美國經濟將強勁反彈的華爾街投行潑了冷水。2013年美國經濟增長僅1.9%，差強人意。按照一季度的表現，2014年美國經濟要想達到2013年的水平，接下來的三個季度平均增速至少要達到3.5%，這幾乎是一個不可能實現的增長任務。

大家對美國經濟樂觀主要源于，美國居民和企業資產負債表在金融危機后得到了一定程度的修復。確實如此，但這只是表象，美國資產負債表修復主要來自美聯儲持續寬松政策帶來的股市和房市的上漲。資產的增值讓美國的資產負債率下降了。

但這種有利的變化會不會隨著美聯儲寬松政策的退出而消失呢？目前來看，美國股市仍在刷新紀錄，美國房價也保持著漲勢，但一些跡象已經有了不妙的苗頭。

2014年以來，美國股市的波動率極低，這在歷史上是很罕見的。不少機構已經提示，這可能蘊含著巨大的風險。一旦失去流動性的支持，又沒有強力的經濟做支撐，美國股市的上漲恐怕只是強弩之末。

QE3的退出對美國房市的影響是顯著的，它直接推升了美國住房抵押貸款利率，該利率一年多上漲了近1個百分點。美國房地產投資已經明顯減速，在2013年四季度和2014年一季度都出現了負增長，成為拖累美國投資的罪魁禍首之一。美聯儲在伯南克時期一直對經濟走勢做出正確而及時的應對，如今耶倫掌舵的美聯儲可能對目前美國經濟形勢過于樂觀了。

歐洲的情況也類似，歐洲央行近期不得不再次降息來防止經濟重新走向衰退，并抵御愈發嚴重的通縮風險。日本在消費稅上調后已經顯現出明顯的負面跡象，未來幾個季度都可能陷入負增長。這些都表明，一旦失去寬松政策的支持，發達國家經濟也缺乏增長動力。

更具有決定意義的是，許多主要新興市場國家增長明顯放緩，尤其是“金磚國家”。巴西經濟過去三年平均增速只有2%，還不到2010年7.5%增速的1/3；2014年一季度俄羅斯GDP增速僅為0.9%，過去6個季度連續處在2%以下，與過去5%左右的平均增速相去甚遠；印度經濟相對好一些，2014年一季度實現6.1%的增長，但比2010年10%以上的增速也下降不少。

2014年上半年，中國對其他“金磚國家”的出口增速只有3%，比2013年7%以上的增長又有所下降。其中，對巴西的出口最為糟糕，二季度同比下滑8.1%；對俄羅斯出口增速也低于5%；對印度出口則有所改觀，二季度同比增長7%，是過去兩年最好的水平。主要新興市場國家經濟的低迷使未來中國出口很難指望，不拖后腿就是萬幸了。

畸形的政策

過去兩年，面對經濟下行的壓力，政府并沒有像以往那樣大肆的釋放流動性和刺激信貸，而是采取“微刺激”。在貨幣政策上，嚴格控制貨幣供給總量和信貸規模，更傾向于使用定向寬松的工具，這是與2012年和2008年金融危機期間政策的主要區別。

2008年金融危機期間，“四萬億”刺激的主要體現是大量釋放流動性，M2增速一度上升到30%左右，并刺激2009年新增信貸規模達到近10萬億元。2012年上半年經濟也出現下行壓力，當時的刺激力度雖然小于過往，但依然在2012年2月和5月兩次下調存款準備金率，同時在2012年年中兩次降息。

雖然2013年年中遭遇“錢荒”和經濟下行，2014年上半年經濟也不振，但貨幣政策始終沒有動用降息或者下調存款準備金率這兩個標志性的全面寬松工具，而是采取了定向寬松。

定向寬松有其獨特的意圖，是想讓真正需要資金的實體經濟領域得到更廉價的資金，避免流動性再度流向房地產和地方融資平臺。因為過去很長一段時間，中國經濟中都存在明顯的資金結構性問題，當央行釋放流動性時，對利率不敏感的房地產和地方融資平臺更容易獲得資金，而真正需要資金的很多行業卻受惠較少。所以，定向寬松本質上是想解決資金的結構性問題。

這種政策無疑帶有明顯的中國特色，因為在經典的貨幣政策中不存在定向寬松，貨幣政策也并不是用來解決結構性問題的。

歐洲在歐債危機期間也曾面臨嚴重的資金結構性問題。當時歐洲央行雖然大幅度釋放貨幣并降低基準利率，但廉價的資金更多流向了經濟健康的德國，而不是歐央行希望流向的歐洲邊緣國家。歐洲央行也一度試圖直接向歐洲邊緣國家定向注入流動性，比如直接購買邊緣國家的國債，但遭到了極大的反對。

最終，希臘、葡萄牙、愛爾蘭都是通過歐盟，IMF的資金援助，才使債務問題得到緩和，歐洲央行并不能直接進行所謂的定向貨幣政策。

貨幣政策的目的只是根據經濟和通脹的形勢，放松或收緊整個貨幣環境。至于哪些領域會更受益，這是市場自行決定的事情。當然，這一結構性問題并不是不重要，但它不屬于貨幣政策所能解決的范疇。

小微企業融資難，大銀行不愿意把資金貸給它們，這難道不是一個合理的現象嗎？小微企業相對于大型國企，風險無疑更大，自然需要更高的貸款利率，而且在資金本就不寬松的環境下，資金更不愿意流向它們，這難道不符合正常的收益風險規律嗎？試想，哪一天小微企業的融資比大型國企還要容易，那經濟反而真的不正常了。

資金為什么愿意流向房地產？因為資金成本高，只有能夠提供更高回報的行業才能承受，而且風險相對其他行業低。如果小微企業能夠在同樣風險背景下，提供高于房地產的收益，根本就不需要定向寬松，資金會自動趨之若鶩地奔向小微企業，這就是市場規律。

回頭看金融危機期間的“四萬億”政策，帶來了很多遺留的問題，比如產能過剩、地方和企業債務高企。其實，歐美國家也在大量釋放流動性，為什么就沒有產生我們這樣的后遺癥呢？根本原因在于，當時我們采取了行政命令式的信貸擴張方式。當經濟蕭條時，本來銀行會自然地收縮信貸，哪怕貨幣環境有所放松，這是正常的風險收益原則。但行政式的干預信貸，逼迫銀行在本該收縮信貸的時候大肆擴張，大大扭曲了銀行的行為，助長了企業的盲目擴張和地方融資平臺的膨脹。

所以，表面上看這兩年的貨幣政策與金融危機期間有了很大的區別，大家看到的只是信貸和貨幣總量沒有大幅增長而已，實際上采取的方式如出一轍——依然冀望干預市場主體的行為來達到調控經濟的目的，依然采取的是數量寬松工具。

目前實施的定向寬松，試圖在不降低整體資金成本的條件下，降低小微企業的資金成本，帶來的恐怕只能是對市場的扭曲。這也不符合十八屆三中全會提出的，要讓市場在資源配置中起決定性作用的精神，因為資金配置也是資源配置的一種。

在中國宏觀經濟政策中，財政政策是相對缺失的，真正發揮作用的一直都是貨幣和信貸政策。

2008年金融危機時，各國不僅采取了寬松的貨幣政策，也采取了大規模的財政刺激，而美國對金融機構的救助也是靠財政資金注資來實現的。而中國的“四萬億”政策則更多通過信貸的擴張來完成，全國財政赤字占GDP的比重只有2.3%，財政政策在其中是缺失的。

財政政策與貨幣政策不同，它既可以進行總量刺激，更重要的是也能處理經濟的結構性問題。美國在金融危機后針對不同的領域和企業也實施了各種結構性的減稅措施來刺激經濟，中國到目前全國財政的赤字規模長期保持在2%左右，幾乎不隨經濟周期變化。

為什么中國不采取財政政策來處理一些結構性問題，而用貨幣政策越俎代庖呢？這可能是更深層次的財稅體制原因，如果不進行深層次的財稅體制改革，這種缺失格局恐怕難以改變。這種畸形的政策特征還將伴隨中國經濟很長一段時間。

二選一：下調增長底線OR松綁地產

展望2014年下半年，形勢不容樂觀。鑒于基建投資力量的持續，經濟有望在三季度繼續保持環比小幅回升的態勢。不過，瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤預計，由于2013年三季度高基數的原因，可能會拖累三季度GDP同比增速降至7.2%。

根據過去的經驗，基建投資發力的時間大概是兩個季度左右。也就是說，在四季度基建投資對經濟的支撐作用可能會大幅減弱。由于缺少了房地產和制造業投資的支持，政策上也可能見好就收，經濟在年底可能再度面臨較大的下行風險。

信貸和貨幣總量的反彈，以及經濟的暫時企穩，可能會讓央行下半年貨幣政策有所回收。過去兩年，央行對年度新增貸款規模控制較為嚴格，雖然季度貸款節奏會根據經濟形勢有所變化，但年度新增貸款增速基本維持在8%左右。比如2013年三季度，為了配合刺激的需要，新增貸款同比增長17.8%，但四季度政策明顯回收，新增貸款增速下降至8.9%，從而確保了2013年全年8.9萬億元的新增貸款規模，年度新增貸款增速控制在8.4%。

按照央行調查統計司司長盛松成的估計，2014年全年新增人民幣貸款約為9.5萬億元。也就是說，下半年新增貸款估計只有3.8萬億元，同比增速會下降至零左右的水平。

房地產投資占了整個固定資產投資的20%，房地產對消費、投資和上下游的拉動作用巨大，僅僅依靠“微刺激”很難彌補地產的缺失。“微刺激”政策在四季度可能又會面臨糾結的時點：要么忍受經濟的再次下滑，2015年增長目標被迫下調至7%或者更低；要么擴大刺激的力度和范圍，尤其是對房地產松綁。

新一屆政府上臺以后，已經逐漸給市場樹立了不再過分追求高增長的理念。但這并不意味著保持合適的經濟增長不重要，它也是保證長期經濟改革的重要條件。如果政府過快地下調經濟增長底線，可能會使大家對政府的信心打折扣。

政府對房地產的態度一直是左右為難。一方面，不希望房價再過分上漲；一方面，又不希望房地產過于萎靡不振，因為經濟難以承受。政策的這種糾結與權衡，取決于經濟下行壓力的程度。只要地產沒有明顯起色，未來經濟繼續向下，最終沖破過去兩年政府有意維持的經濟和政策的緊平衡將是大概率事件。那時，全面的政策放松和房地產的松綁才會順利托出。

目前已經有一些城市取消了限購，取消的范圍可能會進一步擴大，而且決策層還可以出臺支持首套房需求的措施。另外，定向寬松釋放的流動性并沒有惠及房地產，未來完全可以像2012年上半年那樣，通過下調存款準備金率或降息的全面貨幣放松來間接支持房地產，并降低實體經濟的資金成本。