正反饋交易、非對稱波動與長期記憶性

楊帆　熊海斌

摘要：證券市場長期記憶問題是近年來學術界研究的一個熱點問題。現階段多數文獻集中在對收益長期相關性的檢驗上，較少有研究對正反饋交易機制與波動率非對稱進行研究。本文基于美英德日四國股指期貨市場的交易數據，對股指期貨市場正反饋交易的長期記憶性進行了實證檢驗。結果表明：股指期貨市場具有顯著的非線性特征，在證券價格長期滯后的情況下，正反饋交易機制表現出顯著的長期記憶效應。這一結論將為研究股票價格行為特征與金融經濟學理論提供新的方向。

關鍵詞：正反饋交易；非對稱波動；長期記憶性；股指期貨市場

文章編號：2095-5960（2014）01-0028-07

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、引言及文獻回顧

所謂正反饋交易，即根據資產過去價格而不是對未來價格的預期來做出買賣決策，在證券價格上漲時買進、下跌時賣出的策略。簡單地說，就是一些交易者追隨市場潮流，追漲殺跌的行為。顯然正反饋交易是一種非理性的交易行為，這與傳統金融理論中投資者是理性交易者的觀點背道而馳。對正反饋交易行為的討論始于對股票市場中噪聲交易者投資行為的研究。在股票市場中，并非所有的交易者皆為理性，非理性的交易者常常被認為是股票交易中的噪音交易者。Delong、Shleifer、Summers & Waldmann（1989）提出了噪音交易模型（DSSW模型）。他們把市場的交易者劃分為噪聲交易者與正反饋交易者，認為噪聲交易者的加入使得金融市場價格變得更不穩定；并進一步指出，交易者的情緒是無法預測的，由于套利的有限性，交易者情緒可能會影響到金融產品的定價。DSSW模型指出了噪聲交易者確實對資本市場的定價有著深遠的影響，并且從一定程度上解釋了噪聲交易者獲取超額收益的原因。Sentana & Wadhwani（1992）[1]的研究最早證明了股市中存在正反饋交易機制。他們運用EGARCH模型對美國近一個世紀的股指日收益數據進行了實證檢驗，結果表明，在股價波動率較低時，股票收益率表現為正自相關性。在波動率較高時，股票收益率則表現為負自相關性。Koutmos （1997）[2]沿用Sentana & Wadhwani（1992）的分析方法，對六個發達國家的股票數據進行了研究，結果表明正反饋交易行為使股票收益呈現出一階負相關，并且隨著股票收益波動水平加大而越發明顯。此外，他還發現收益的波動存在著一定程度的不對稱性。Koutmos & Saidi （2001）[3]對香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺灣和泰國六個新興資本市場進行了考察，發現正反饋交易策略在新興資本市場中更為普遍存在。股票數據實證檢驗的結果還表明，正反饋交易加劇了以上新興資本市場的價格波動幅度，同時收益的波動水平還具有非對稱性。Watanabe （2002）[4]研究了日本期貨市場中保證金與正反饋交易之間的關系，發現保證金比例越小，市場中選擇正反饋交易策略進行投資的投資者就越多；保證金比例過高會增加投資者的交易成本，進而影響其進行正反饋交易的意愿。Laopodis （2005）[5]對國際外匯市場近二十年的數據進行了實證研究，結果表明，外匯市場中也存在著正反饋交易。但Laopodis的研究并不能說明正反饋交易加劇了外匯市場的價格波動幅度。Shu （2010）[6]對標準普爾指數期權進行了研究，發現指數期權交易中同樣存在著正反饋交易者，不過與其他市場相比，期權市場正反饋交易策略并不被廣泛使用，這可能與期權市場的交易者更為理性有關。

考慮到股指期貨對股票現貨的影響，國外一些學者轉而開始研究股指期貨市場的正反饋交易。Antoniou et al（2005）[7]實證檢驗了六個發達國家股指期貨市場的數據，結果顯示，正反饋交易沒有導致現貨市場的不穩定。Chau et al （2008）[8]研究了環球股指期貨（USFs）推出后對現貨市場的影響，發現正反饋交易的作用效果非常有限。上述研究都以Sentana & Wadhwani（1992）提出的投資者異質性為基礎，該理論假設CAPM成立，因此后續的實證檢驗都需要滿足CAPM和正反饋交易策略的假設條件。另外，該理論還假設正反饋交易者的期望收益以過去一期的價格為基礎，即反饋機制中價格不存在長期記憶性。在此假設下很多研究者視正反饋交易等同于收益的一階正自相關（Shiller，1990；Cutler et al.，1990）從國內的相關文獻來看，大部分學者主要集中在中外股市正反饋交易的比較研究以及中國股市正反饋交易的實證檢驗上。對于股指期貨市場正反饋交易機制長期記憶性的研究，卻很少有學者涉足。主要是因為中國股指期貨上市運行只有兩年多時間，目前還沒有足夠的數據來支撐對該問題的研究。本文的貢獻在于：第一，研究模型有所創新。為了檢驗股指期貨市場正反饋機制的長期記憶性，對前人提出的正反饋模型進行了合理修改，擺脫了CAPM假設條件的限制。第二，研究數據較為合理。本文選取全球四大股指期貨市場的長周期交易數據，完全符合正反饋機制長期記憶性研究的要求。第三，中國資本市場正反饋交易機制較為普遍，本文的研究結論對監管層和投資者更具參考價值。