機構熱度、IPO超募和股價信息含量

李曉龍　易順

摘要：本文選取2009—2013年所有在創業板上市的公司為樣本，從行為金融學的角度實證檢驗IPO超募的動因和后果。結果表明，機構投資者、券商等機構熱度與IPO超募顯著正相關。此外，本文創新性地發現超募資金越多，則會導致股價同步性越高，個股崩盤風險越大，進而股價信息含量越低。這表明，巨額超募資金并未及時給企業帶來獨特資源，有助于提高股價信息含量，反而很可能造成資金不合理使用，產生信息不對稱，導致個股崩盤風險。本文的研究結論為監管機構開展IPO核查和加強募集資金監管提供了一定證據。

關鍵詞：機構熱度；融資超募；股價同步性；個股崩盤

文章編號：2095-5960（2014）01-0021-07

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、引言

資本市場的基本功能是通過價格機制實現資源的最優配置，股票價格的信息含量作為資本市場配置資源的基礎，一直是學者們關注的熱點。IPO超募是指上市公司在首次公開募股中實際資金超過投資項目計劃所需資金，出現資金過度配置。已有文獻表明，這種資源錯配很可能導致資金使用低效，甚至釀造浪費和侵吞的惡果（蔣欣、李全，2010） [1]。中國創業板在創建初期，在高新技術和創新創業等鮮亮光環照耀下，出現了天量超募，例如首批在創業板上市的28家公司，超募資金多達83.17億元，超募比率高達116.14%，平均每家公司超募資金2.97億元。但是隨著創業板上市公司不斷增多，IPO募資卻經歷了巨額差募，即實際募集資金遠遠低于計劃募集資金，如2012年7月18日上市的銀邦股份差募資金竟然高達3.18億元。究竟是什么原因導致創業板IPO募集資金從開板初期的天量超募到后期的募集不足，從而呈現這種“冰火兩重天”的狀態？更重要的是，這種“過山車式”的IPO募資，能否及時有效地給公司帶來特質資源？而這種特質資源將會對上市公司后期股價產生怎樣的影響呢？已有文獻分別從信息不對稱理論和行為金融學理論詳細探究了創業板IPO抑價和超募問題，為我們研究IPO超募提供了堅實的理論基礎。但鮮有文獻詳細探究創業板上市公司為什么也會出現巨額差募，更少有文獻從行為金融學的角度深入解析IPO超募對上市公司后期股價運行的影響機理。

本文選取2009—2013年所有在中國創業板上市公司作為研究樣本，根據行為金融學理論，嘗試從機構投資者和券商等機構熱度的視角出發，解釋IPO募資的動因，探討機構投資者和券商等機構熱度對市場配置資源效率的影響。更重要的是，本文探討了IPO超募——這種首次資源的不均衡配置對公司上市后期股價信息含量的影響。本文研究的貢獻在于：第一，揭示了IPO資源錯配對上市公司后期股價同步性和個股崩盤風險的影響，豐富了相關文獻。第二，提供了公司特質信息容易受非理性因素影響的直接證據。第三，本文研究結論可為證監會和交易所等監管機構開展IPO核查和加強募集資金監管提供一定參考。

二、文獻回顧和研究假設

在西方國家，由于“募資與項目”的嚴格匹配沒有受到普遍的重視，因而在其資本市場并不存在顯著的超募問題，所以國外學者的相關研究非常少見。已有的文獻也是將超募問題置于IPO抑價研究之中，研究樣本也多是東南亞一些國家的資本市場。Rock （ 1986 ） [2] 的經典文獻開創了對于超募的研究，基于信息不對稱理論，構建了一個“贏者詛咒”（ Winners Curse） 模型，認為，由于對本次發行前景掌握有利信息投資者（ Informed） 的大量認購導致了超募。隨后，Koh & Walter （ 1989） [3] 、Yong et al（ 2001） [4] 、Sohail & Nasr（ 2007） [5] 通過利用新加坡證券市場、吉隆坡證券交易所、卡拉奇證券交易所的公司數據，檢驗了Rocks （ 1986）的模型，均發現超募水平對IPO 抑價存在顯著正向影響。最近的研究是Shelly & Balwinder （ 2008） [6] 應用孟買證券交易所1963 家公司數據，利用Rock 模型對IPO抑價與超募之間關系進行了研究，通過建立兩個不同因變量多元回歸方程，得出了兩個重要研究結論：超募對IPO 抑價存在顯著正向影響；影響超募水平的顯著變量包括IPO 抑價、管理者聲譽和公司年齡。

國內對于超募問題研究始于創業板設立之后，由于研究時間短，所以相關文獻較少，而且研究只限于描述性的規范研究。國內學者對于超募的研究主要集中在以下三個方面：一是超募動因探索。蔣欣和李全（ 2010） 認為宏觀經濟形勢向好、產業結構升級、寬松的貨幣政策以及股票市場追“新”傳統是創業板超高募集比例的主要動因。夏蕓等（ 2012） [7] 認為發行詢價體制是導致超募問題的實質。王霞等（ 2011） [8]通過回歸分析得出了承銷商的聲譽越好，其承銷的企業資金超募就越嚴重，承銷商在發行中獲得的收益就越高等重要研究結論。二是超募后果分析。王峰娟等（ 2010） [9] 認為超募從上市公司自身角度會導致資金使用效率大幅下降并易導致公司管理層“濫用自由現金流”，從證券市場和宏觀經濟角度會損害中小股東的利益并降低社會資源的配置效率。馮曉和崔毅（ 2010） [10] 認為創業板超募資金使用不當會損毀公司財富，巨額超募資金引發的盲目投資會增加經營風險，社會財富分配不合理會造成企業家人才流失。方軍雄和方芳（ 2011） [11] 研究了IPO 融資超募與隨后資金濫用的關系，發現IPO 融資超募的確容易導致上市公司的過度投資和高管薪酬的過度發放。三是超募治理對策研究。申軍靜（ 2010） [12]提出了優化新股發行體制、規范參與詢價的機構投資者的責任、盡快推出直接退市制度、積極引導上市公司科學制定超募資金使用計劃等措施以緩解創業板超募現象。王峰娟等（ 2010）則為治理超募提出了改革新股發行制度、改革中國企業資本金制度、加強對保薦機構的監管、嚴格監管超募資金的使用等對策。張雅慧等（2012）[13]、劉雷（2013）[14]從媒體報道的視角探究了信息不對稱和投資者情緒對IPO超募的影響。衣龍新（2012）[15]則從市場熱度、券商利益探究了IPO超募。上述成果為我們進一步研究奠定了基礎，但是他們并沒有探究IPO募集資金不足的動因，更沒有詳細探究IPO超募對公司上市后期運營的影響，尤其是對股價信息含量的影響。

根據上述文獻，結合創業板上市公司股票發行制度，筆者認為在詢價制下，參與詢價的機構投資者熱度會對IPO募集資金產生直接影響。因為當機構投資者情緒高漲，對新股發行表現出非理性的狂熱時，會報出更高的詢價，價格不斷抬高自然就產生了超募現象。尤其在創業板設立初期，承載著成長性與高科技等特質信息的公司更是受到眾多機構投資者熱捧，在一定程度上加劇了創業板IPO超募。相反，隨著創業板設立時日的增多，機構投資者對IPO參與逐步趨于理性，甚至反應冷淡，則網下詢價較低，公司募集資金就不足。綜上所述，本文提出如下假說1：

H1：在控制其他影響因素情況下，參與IPO詢價的機構投資者熱情度越高，IPO超募比率就越高。

而機構投資者的熱情參與，往往與承銷商的積極行動密不可分。值得注意的是，承銷商的承銷費用通常和募集資金掛鉤，募集資金越多，承銷商的收益就越高，這無形中也鼓勵承銷商為IPO超募“搖旗吶喊”。尤其當機構投資者熱情高漲時，承銷商趁機召集較多的承銷商參與IPO詢價，表現出一定的非理性行為，這種行為往往有力地助推了IPO融資超募。因此，本文提出如下假說2：

H2：在控制其他影響因素情況下，承銷商的參與度熱情與IPO超募比率正相關。

然而我們不僅需要關注影響IPO超募的動因，更需要關注動因的后果，即超募資金能否有效地被上市公司使用，轉化為核心競爭力，并及時進行信息披露。Jensen （1986）的“自由現金流”理論表明，企業在擁有大量自由現金流的情形下，為了獲得更高的薪酬和更多的在職消費以及其他隱性激勵，可能存在資金的無效投資。中國上市公司普遍，且較大程度地變更募集資金投向，隱性變更比顯性變更也更嚴重，上市公司資金閑置問題突出（劉少波、戴文慧，2004）[16]。

為此，深圳證交所在2009年發布的《創業板上市公司規范運作指引》中專門規定，創業板上市公司必須明確超募資金用途，需在資金到位后6個月內披露超募資金的使用計劃，同時規定超募資金必須投資于公司的主營業務，而不能用于諸如開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等業務。值得注意的是，2012年12月，中國證監會公布了《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》。隨后，2013年4月，上海證券交易所也發布了《上海證券交易所上市公司募集資金管理辦法（2013年修訂）》，進一步規范了超募資金的管理和使用。

然而，現實中上市公司是否嚴格按照監管層規定有效使用超募資金，值得探究。馬連福和曹春方（2011）[17]指出在受到制度環境和地方政府的干預下，上市公司存在募集資金變更。而IPO融資超募更容易導致上市公司對超募資金的過度投資（夏蕓、徐欣，2012）[18]，以及高管薪酬的過度發放，造成資金的濫用（方軍雄，2010）[19]。因此，盡管監管機構對超募資金的使用進行了嚴格規定，但是在機構投資者、券商等相對“有息”（informed）機構的非理性行為推動下，巨額募集資金使用仍然存在信息不對稱問題，進而產生逆向選擇或道德風險的委托代理問題，影響公司特有價值，致使公司股價特質信息含量較低。綜合上述分析，提出以下假說3：

H3：在控制其他影響因素情況下，創業板IPO超募比率越高，該公司股價的信息含量越低。

Jin & Myers（2006）[20]、Hutton et al（2009）[21]均發現，上市公司信息含量越低，股價崩盤風險越高。因為當經理人有動機投資于凈現值為負的項目時，他們通常會隱藏負面信息，以保證項目順利實施。而隨著經營的持續，最終為市場發覺，將造成股價大幅下跌（Bleck & Liu，2007） [22] 。尤其與西方發達國家相比，中國股市成立初期，各種制度存在一定缺陷，因而股價崩盤風險更高（ Piotroski & Wong，2010 ） [23]。因此，在創業設立初期，由于巨額募集資金并不能及時有效的轉化為公司特質資源，在機構投資者、經理人等機構熱度的推動下，更容易造成股價的大起大落。基于此，我們提出與假說3相關的另一個假說4：

H4：在控制其他影響因素情況下，創業板IPO超募比率越高，該公司股價崩盤風險越高。

三、研究設計與數據來源

（一）數據來源

本文選取2009年10月至2013年3月在深圳創業板上發行的355只股票作為研究樣本（剔除了已停牌的蘇州恒久）。有關計劃募集資金的數據從深圳證券交易所網站、巨潮資訊網上的上市公司招股說明書及上市公告書手工整理而來，其余數據來源于國泰安數據庫。為避免極端值對本文研究結論的影響，本文對連續型變量上下各1%分位數之外的數據進行了Winsorize處理。

（二）機構熱度與IPO超募

關于IPO超募，我們使用IPO募資率（SOR）來度量，計劃募集資金額與實際募集資金額的差，再除以計劃募集資金額，同時我們用IPO募集資金差額進行穩健性檢驗。關于機構熱度的衡量，我們借鑒Baker & Stein（2004）[24]、韓立巖和伍燕然（2007）[25]、黃順武和韋東（2013）[26]等對利用新開股戶數對投資者情緒的度量。考慮到創業板市場的實際情況，我們分別采用機構投資者持股比率（INSTS）和機構投資者網下申購戶數的自然對數（LNINST）來代理機構投資者熱度。關于承銷商熱度，考慮到數據的可得性之后，我們選用承銷商費用（UNDF）來衡量承銷商參與熱情度。

此外，關于控制變量，借鑒方軍雄和方芳（2011）、衣龍新（2012）等研究文獻，我們選用了計劃募資價格（IP）、營業收入增長率（GROW）、資產負債率（LEV）、公司規模（SIZE）、公司凈資產收益率（ROE）、行業（IND）和年度（YEAR）作為控制變量。最后我們使用如下公式（1）檢驗假設H1和H2：