高校背景上市公司具有更好的IPO表現嗎

黃順武　昌望　胡貴平

摘要：基于A股市場上具有高校背景的上市公司和非高校背景上市公司的對比，實證研究了高校背景上市公司是否具有更好的IPO表現。研究發現：高校背景上市公司在技術創新因素方面存在形式上的明顯優勢，并具有更高的發行定價，然而，高校背景上市公司IPO后的長期表現沒有超過對比組公司；“高校背景優勢”未能有效地轉換為業績的高增長和股票的高收益。制度安排的缺陷是造成該結果的主要原因。

關鍵詞：IPO；高校背景；上市公司

文章編號：2095-5960（2014）01-0014-07

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、引言

除了承擔傳統的教育和研究職能外，大學越來越成為科技創新與技術進步的重要平臺。加強“產、學、研”的結合，促進知識、技術與資本市場的結合，已成為實現中國經濟現代化發展戰略的重要支撐。大學及其研究人員借助多種途徑進入資本市場、推動科技成果產業化，由此產生了許多依托高校或與高校形成緊密關聯的上市公司。我們稱之為“高校背景上市公司”。 Damiano et al（2011）對其定義是：基于科研成果的資本化，或由高校教師基于自己的學術研究，創立并發展而成的上市公司[1]。基于中國的實際，本文將其定義為：主要股東為高校或科研院所的上市公司，包括通過改制直接上市或通過并購重組等方式上市的公司。1993年1月，“復華實業”在上海股票交易所掛牌，揭開了高校背景公司成功上市的序幕。由于依托高校的特殊背景，這些企業更易獲得來自政府和學術伙伴的各種有形和無形資源的支持，更易被市場寄予更高的發展預期，更易獲得投資者的關注和追捧。作為證券市場的重要組成部分，高校背景上市公司是否具有更好的IPO市場表現？顯然，對此問題的回答將有助于人們更好地了解高校背景上市公司的IPO定價效率，深化對資本市場的認識，從而為投資者決策和資本市場制度建設提供有益的參考。

國外關于高校企業研究的一個重點是高校與企業“產、學、研”結合的模式。George et al（2002）實證研究了147個生物工藝學企業與高校的聯盟，結果發現企業與大學之間建立的合作能夠幫助公司減少研發費用，并獲得更高的創新產出，但并未給公司帶來更高的財務業績和經濟收益[2]。Hellmann and Puri（2002）基于手工收集在硅谷創立的企業數據，考察了風險投資對新公司發展的影響，結果發現風險投資與大量專業化措施相關，如人力資源政策和采用股票期權計劃，從而說明風險投資在企業創立和發展過程中扮演了重要角色[3]。Meyer（2003）針對“大學—企業—政府”這種三重螺旋的知識生產新模式，研究了在公眾支持和激勵機制下大學背景企業的發展，發現該模式并未促進大學背景企業的發展，但是促進了與學術相關的行為模式的發展，并對高科技中小型企業的增長模式產生負面影響[4]。Ensley and Hmieleski（2005）通過對具有學術背景上市公司和獨立上市公司進行比較后發現，在凈現金流和收入增長方面，前者要低很多[5]。Allen et al（2008）認為，大學創新能夠刺激經濟，促進產品開發，并通過創建新的產業來增加就業和創造財富，并提供了一個分析學術背景企業績效的框架[6]。

有關高校背景公司IPO狀況的研究還比較零散，尚未形成比較一致的結論。Bruton（2009）認為，具有學術背景的上市公司能夠向市場傳遞一些積極信號（如創立者威望、管理層特點、風險投資等），降低投資者對公司質量和發展前景不確定性的擔憂，從而有利于其IPO表現[7]。Higgins and Gulati（2006）發現，與大學相關聯的制藥企業對于新投資者具有更大的吸引力[8]。Shane（2004）發現，基于大學背景的企業比一般企業通過IPO上市的概率要高108倍[9]。Zhang（2009）發現，有風險投資支持的高校背景公司主要集中于生物和信息技術行業，具有更高的存活率，但是在完成IPO后在盈利能力和雇傭規模方面與其他公司并無顯著不同[10]。Damiano et al（2011）基于1995—2003年131家歐洲公司的實證研究認為，公司的學術背景可能被視為一種不可替代的、有價值的資源，從而增強投資者預期。具有學術背景的上市公司獲得了更高的市場估值；若管理團隊中包含高校職員，則IPO估值顯著提升；然而，這些公司的長期表現卻要差于一般上市公司，缺乏將“高校優勢”轉換為企業長期收益的能力。

目前國內相關研究很少，且僅限于考察高校背景上市公司是否具有更好的經營業績。顧新等（2009）以2007年度滬深股市中20家高校上市公司為樣本，研究了高校上市公司與全國上市公司平均水平的業績差距，探析了高校上市公司業績不佳的原因[11]。官建成和江劍（2010）提出了高校上市公司“產—學”合作關系的模型，并發現高校上市公司的自主創新成果與相關大學的技術水平弱正相關，與經營業績不相關[12]。

上述文獻表明，目前有關高校背景上市公司的研究還比較薄弱，特別地，國內迄今尚未發現專門研究高校背景上市公司IPO表現的文獻。本文擬將基于中國資本市場的數據，運用實證分析和比較分析法對高校背景上市公司IPO表現進行綜合考察。這將有效地彌補現有研究的不足，也是本文主要的學術貢獻之所在。

二、研究設計

（一）研究假設

高等院校通常擁有數量眾多的實驗室、科學家與其他研究人員，能夠獲得國家、社會、企業和個人等多種來源的科研經費資助，具有良好的科研平臺，主要從事高新技術的研發創新活動。這使得高校背景上市公司在技術創新條件和潛力方面可能具有突出的競爭優勢——本文稱之為“高校背景優勢”。故本文提出：

假設1：相較對比組，高校背景上市公司在技術創新方面具有顯著的“高校背景優勢”。

作為人才、科技與資本市場的結合，高校背景上市公司常常被視為證券市場的寵兒。由于依托高校，其往往被認為是知識經濟和科技創新的代表，更易受到一級市場投資者的關注和追捧。故本文提出：

假設2：相較對比組，高校背景上市公司具有更高的發行定價。

從理論上來說，高校背景上市公司應該具有更多的科研成果、更快的業績增長、更好的發展前景，應該能夠給投資者帶來更高的長期投資回報，也應該能夠得到二級市場投資者的追捧。故本文提出：

假設3：相較對比組，高校背景上市公司具有更高的首日抑價率和長期收益率。

賀小丹等（2012）指出企業創新能力能夠有效提高經營績效[13]。如果假設1成立，并且“高校背景優勢”能夠被充分轉化，那么高校背景上市公司應該具有更持續的增長動力和更好的股價表現。故本文提出：

假設4：創新因素對高校背景上市公司的股票長期收益率具有顯著的正向影響。

（二）樣本選取及數據來源

目標組樣本選取的標準是：上市公司中高校或研究院（所）位于前五大股東，或者在前10大股東中高校或研究院（所）單獨或合計持股比例達到或超過5%。截至2012年12月31日，在深滬兩市滿足條件的股票總共有144支。由于需要研究三年后的長期收益率，要求樣本的上市時間為2009年12月31日之前，因此剔除了7支不符合條件的樣本股票。另外，還剔除了15支無法找到匹配對比樣本的股票，最終有效的目標組樣本共122支股票。

對比組樣本的選取方法是：以122家高校背景上市公司作為目標，按照上市時間、行業類型、公司規模、上市時公司年限、上市時的發行與定價制度等相同或比較相近的原則，綜合考察，最終選取了122支匹配的對比組樣本股票。

本文相關數據分別來源于國泰安數據庫、Wind數據庫以及東方財富網站所披露的上市公司招股說明書、年度報告及公司公告。其中，新股發行、上市首日、上市一年后和上市三年后的股票價格、上市時間、市場指數、資產負債率、凈資產收益率、超額認購倍數、高管持股比例、股權稀釋率等數據直接來源于國泰安數據庫和Wind數據庫；有關公司上市時是否存在風險投資、專利數量、R&D支出的信息主要來源于上市公司招股說明書。樣本選擇、公司上市年限的計算、股權集中度、虛擬變量的定義是由手工計算和統計完成。樣本數據均值、比例的計算由Excel整理而成，實證分析由SPSS19.0完成。