資本結構與產權理論之謎

孟慧芳

【摘要】盡管現代資本結構理論有些已趨于成熟，但理論中最核心的問題——什么因素決定了企業的資本結構，既沒有找到邏輯答案，也沒有找到和現實一致的結果。并且伴隨著我國資本市場的不斷發展，上市公司在社會經濟生活中發揮著越來越重要作用的同時，卻出現了我國上市公司特征與西方資本結構理論相悖這一現狀。基于我國的特殊情況——上市公司成長于經濟轉軌的獨特制度環境，而產權制度無疑是現代社會中最基本，最有代表性的經濟制度，所以我們從產權視角，運用信息不對稱理論來解釋我們國家的現狀，從而進一步來刻畫資本結構，使資本結構理論更加完善。

【關鍵詞】資本結構 產權理論 信息不對稱理論

一、引言

眾所周知，我們國家處于經濟轉軌這一特殊時期，經濟轉軌即我們國家想要建立起一個現代企業制度，但是在這一過程中我們看到了許許多多的問題，如我國出現了優序融資異常現象。我們需要從自身即結合我們國情來尋找原因，并加以改善，同時也要看到在建立現代企業制度的過程中，資本結構所起的作用。資本結構恰當則有利于規范企業行為，提升企業價值，資源很好利用，相反，扭曲則會造成企業行為錯位，企業價值不斷下滑。因而，有必要基于國情從產權理論這一視角來研究我國上市公司資本結構，最終使企業價值不斷升高，進而促進我國社會主義市場經濟的建立和發展。

二、我國上市公司資本結構研究現狀

（一）我國上市公司資本結構一般特征

1.負債結構不合理，流動負債比重較高。2002～2006各年資產負債率基本維持在65%左右，2007年開始大幅度提高，相比較同時期的西方發達國家，如日本非金融類企業的資產負債率高達88.6%。一般流動負債占到總負債50%的比例較為合理，如果流動負債在負債總額中所占比例偏高，就會增加上市公司出現風險的概率。當面臨金融危機時，公司很可能面臨倒閉的風險。

2.股權結構不合理。國家股比重加上法人股中的部分國有法人股將會占到50%左右，導致嚴重失衡，“一股獨大”的現象，這樣會減少分散性股權結構所帶來的流動性收益。

3.公司融資結構不合理，融資順序異常。優序融資理論認為公司的融資順序是：首先內部融資，其次債務融資，最后外部股權融資。而我國上市公司卻出現了相悖現狀，其融資順序是：首先股權融資，然后債務融資，最后內源融資方式，并且銀行存款占到了相當大的比例。

（二）我國上市公司資本結構的產權特征

我國絕大部分上市公司是國有控股的，即以公有產權為基礎的國有股份在上市公司的股權結構中占絕對的優勢地位。上市公司具有強烈的股權融資偏好，債券融資及內部融資比例偏低，但銀行貸款比重較大。

三、基于產權理論來研究資本結構

（一）科斯的產權理論

科斯的產權理論以現代企業為基點，探討了交易費用，產權界定以及效益最大化之間關系的現代產權經濟學。

科斯認為，如果交易費用為零，則“最終結果是不受法律狀況影響的”。即無論法律初始界定的權利如何配置，在完全競爭的情況下，通過市場機制，當事人的談判必然會導致帕累托最優，也就是財富最大化的結果。科斯這一論斷被稱為“科斯第一定理”。

但是在現實生活中，這種情況是不存在的。即交易費用不可能為零，所以說所謂的“科斯定理”真正的作用是揭示了傳統經濟學的荒謬。因為所有經濟學理論均是在“交易費用為零”這個假設的基礎上形成，而又被忽視了的。

科斯的最終目的在于強調在交易費用為正的現實經濟生活中，產權界定的重要性。他曾說過“如果我們從一個零交易費用的世界走向一個正交易費用的世界時，法律制度在這個新世界中的至關重要性立刻清楚地呈現出來了。在市場中交易的東西并不是人們通常所認為的物質實體，二十采取某些行動的權利，這些權利是由個人所擁有并由法律制度所確定的”。

科斯真正強調的思想，即“科斯第二定理”：在交易成本大于零的世界里，產權制度安排或合法權利的初始界定以及經濟組織形式的選擇將會對資源配置的效率產生重要影響。

（二）產權理論與資本結構的關系

基于產權視角的分析來看，MM理論實際上的科斯第一定理的一個特例，而放松假設后（尤其是放松非對稱信息后）的發展性理論實際上也就是科斯第二定理的運用。

科斯第一定理指出：在市場交易費用為零的情況下，不管產權如何安排都不會影響資源配置的效果。科斯第二定理表明：在交易費用為正的前提下，不同的產權安排會帶來不同效率的資源配置。就企業而言，企業資本結構的形成，實質上就是對企業產權結構的安排。具體分析如下：

資本市場條件完善（交易費用為零，信息完全對稱），不管資本結構如何變動（產權如何安排），都不會影響企業價值（不影響資源配置效率），在有效的資本市場條件下（交易費用為正，信息不對稱），資本結構的變動會影響企業的市場價值。

（三）結合我國國情具體分析產權制度

合理的資本結構有利于規范企業行為，提高企業價值，優化資源配置。相反，扭曲的企業資本結構會造成企業行為錯亂，價值下降。

資本結構的形成實質上是企業產權結構安排的結果，所以說優化資本結構要從企業產權結構著手。同時，科斯第二定理表明，不同的產權制度安排會帶來不同效率的資源配置。其邏輯關系如下：

科斯定理表明：不同產權制度安排會帶來不同效率資源配置那→那么什么樣的產權制度是合理的？→制度安排的結果又表現為資本結構→優化資本結構會帶來效率較高的資源配置。

有效率的經濟組織是經濟增長的關鍵。那么怎樣才能形成有效率的經濟組織呢？這需要在制度上做出安排并通過確立所有權以便造成一種刺激，將利益主體的經濟努力變成利益主體收益接近社會收益率的活動，可見制度安排至關重要。

四、優化資本結構的建議

（一）完善現代企業制度，建立現代產權制度

建立現代產權制度，做到“歸屬清晰，權責明確，保護嚴格，流轉順暢”。對于國企改革來說，則是要使企業出資人到位，解決政企不分，政資不分的問題，只有這樣才有利于構造多元化的產權結構，并使其合理化。

（二）完善市場制度，實現產權流動性

斯蒂格利茨曾經說過，如果沒有市場機制的制度框架做掩護就盲目的進行私有化，后果不堪設想，可能使得資產流失超過財富創造，只有完善制度，才能避免經濟的下滑。要建立健全的法律保障體系，使產權改革有法可依并得到大眾支持。同時通建立公正的資產評估，金融服務體系，建立公開競爭的產權市場和交易規則。

（三）競爭性領域大量引入民有資本，鼓勵社會公眾投資建廠

如今“一股獨大”現象仍然很嚴重，因此引入民營資本還要注意“分量足夠”。如果只是象征性的引入，國有資本仍占絕對的比例，那也是“換湯不換藥”，不能解決實質問題，民營資本需要繼續引入。

參考文獻

[1]歐陽春云.我國上市公司資本結構的產權制度分析.重慶工商大學學報，2008.

[2]張皓，湯紅.資本結構理論與我國國有企業產權制度改革.國際關系學院學報，2006.