基于GARCH模型的股票市場有效性的實證研究

史昊坤　朱青

【摘要】股票市場對于資源優化配置、產業結構調整、投融資體制改革和建立現代企業經營機制等方面有著突出的作用。我國股票市場具有后發優勢，但不可避免地出現種種初級階段的特征。股票市場如何完善，尤其是市場有效程度如何提高，是關系股票市場能否合理配置風險與收益，能否發揮應有作用的關鍵。本文以滬深300、恒生指數、納斯達克綜合指數為樣本，借助AR-GARCH模型手段，研究市場收益的時間序列行為，以分析市場整體信息傳導效率，進而比較三個市場的成熟度與有效性。

【關鍵詞】有效市場理論 信息傳導效率 GARCH

一、引言

自20世紀90年代上海和深圳兩證券交易所籌備成立以來，我國的股票市場經過過去的二十年的發展和改革，已經初具規模，并且其運行逐漸從無序走向有序，從混沌走向秩序。

對我國股票市場有效性的研究，不僅可以在理論上有效地對我國股票進行定價，而且還可以引導投資者進行正確的投資、檢驗企業各方面的信息是否被完全反映，為監管部門制定適合的政策提供理論依據，從而進一步提高我國股票市場的運行效率、指導我國股票市場健康地發展。

二、樣本選擇與模型構建

本文采用時間序列的AR-GARCH模型來研究股票市場有效性問題。股票市場上綜合指數是反映一個市場總體情況的指標，為了比較各個市場間的成熟度，本文選取了三個股指，即滬深300、恒生指數、納斯達克綜合指數作為研究對象。

中國大陸在2005年實行股權分置改革，本文研究股權分置改革后的中國大陸股市及其他兩個股市，因此選取2005年5月2日至2014年5月30日的數據，數據來源于Wind數據庫。

由于股指收益率時間序列具有尖峰厚尾、波動聚集的特征，即強烈的波動后面緊跟著強烈的波動，而較為平緩的波動后面緊跟著平緩的波動。因此本文首先檢測各股指收益率序列是否具有自相關性，以確定是否應該使用自回歸模型（AR模型）作為條件均值方程，再選取GARCH模型作為條件波動率方程，最終對得到的模型進行比較，觀察三個股票市場在市場有效性方面的區別。

（一）相關性檢驗

本文運用Ljung-Box Q統計量來檢驗中證各股指收益率序列的序列相關性。

表1 Ljung-Box Q檢驗結果

***，**，*分別表示在1%，5%，10%的顯著性水平上拒絕原假設，下同。

從表1可知，香港、美國的股指收益率更符合弱有效市場的假設，而中國大陸的股市不如香港、美國的股市有效。

（二）均值方程的確定

用自回歸（AR）模型擬合均值方程：

方程（2）（3）（4）分別為滬深300、恒生指數、納斯達克收益率的均值方程。

（三）殘差的ARCH效應檢驗

本文通過ARCH-LM法檢驗各股指收益率均值方程殘差的ARCH效應，檢驗結果如表3：

表3 各股指收益率均值方程殘差的ARCH效應檢驗

由表3知，各股指收益率均值方程殘差存在高階ARCH效應，因此需要構造波動率方程，以擬合殘差方差的變化規律。

（四）波動率方程的構建

基于AIC準則，本文選取GARCH（1，1）模型作為波動率方程。

對三個模型的系數進行估計，結果見表4：

表4 模型系數估計

綜上所述，本文最終選定如下模型

三、結論

從均值方程中可以看出，滬深300指數收益率具有6階序列自相關性；恒生指數收益率具有1階序列自相關性，但其1階Ljung-Box Q統計量僅在10%的顯著性水平上拒絕原假設；納斯達克綜合指數收益率不具有序列相關性。可見中國大陸股市的對信息的反應不如香港、美國的股市靈敏。

同時，從波動率方程中得出，GARCH項與ARCH項系數之和小于1，滿足參數約束條件，模型是平穩的，可以認為該模型較好地擬合了數據。但這一值越接近1，說明市場波動對外部沖擊的反應函數以一個越慢的速度遞減，中國大陸股市的兩系數之和最接近1，所以信息對中國大陸股市的影響要比對香港、美國股市的影響更久。

由此可見，相對香港、美國的股市，中國大陸股市的價格對信息的反映不夠靈敏，信息在傳導上存在時滯。這是因為中國大陸股票市場還處于發展的初級階段，目前證券市場存在大量的噪聲交易者，他們獲取信息和分析信息的能力有限，對上市公司的業績和長期發展規律能力缺乏充分的信息，直到市場出現趨勢后才做出反應。此外，我國股票市場上 “跟風”現象嚴重，市場投資者的投資和風險理念還很不成熟。

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作者簡介：史昊坤，南京大學國際商學院金融與保險學系；朱青，南京大學國際商學院金融與保險學系。