美國(guó)貨幣政策的效應(yīng)分析

【摘要】金融危機(jī)以后，包括美國(guó)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門均面臨著巨大挑戰(zhàn)。這次危機(jī)的爆發(fā)使得SP500指數(shù)從最高點(diǎn)的1576.09點(diǎn)暴跌至2009年3月6日的最低點(diǎn)666.79點(diǎn)。同樣，這次危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的沖擊更是百年一遇。為解決美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所面臨的困境，美國(guó)政府相繼推出多輪量化寬松的貨幣政策。但是其效果如何，這是我們關(guān)注的主要問(wèn)題。本文利用美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)的貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。最后，本文有針對(duì)性地提出了如下對(duì)策建議：一是深化證券市場(chǎng)改革，加強(qiáng)資本市場(chǎng)法制化建設(shè)；二是加大地產(chǎn)信貸監(jiān)管，有效控制房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；三是強(qiáng)化宏觀調(diào)控政策，增強(qiáng)貨幣政策的時(shí)效性。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 實(shí)證研究 股票市場(chǎng) 房地產(chǎn)市場(chǎng)

一、引言

新世紀(jì)以來(lái)，全球資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著新一輪的改革與洗禮。一方面，在以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，政府部門對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的逆市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)干預(yù)力度不斷加大，以貨幣政策為主導(dǎo)的政府干預(yù)措施對(duì)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等的影響不斷增大；另一方面，在以中國(guó)為代表的社會(huì)主義國(guó)家，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)扮演著越來(lái)越重要的角色，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放和資本市場(chǎng)的國(guó)際化使得貨幣政策與股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等之間的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越強(qiáng)。因此，研究貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得美國(guó)乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭受重創(chuàng)。為了促進(jìn)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加就業(yè)，恢復(fù)證券和房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，從2008年11月到2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了四輪量化寬松（Quantitative Easing）的貨幣政策，并對(duì)美國(guó)的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。美國(guó)量化寬松的貨幣政策的實(shí)施對(duì)恢復(fù)美國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、增強(qiáng)投資者的信心、降低失業(yè)率等起到了一定的效果，但其對(duì)股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響如何以及造成了多大的影響是值得我們關(guān)注的問(wèn)題。

總的來(lái)說(shuō)，量化寬松的貨幣政策多用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣時(shí)期，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加就業(yè)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)價(jià)格等往往具有較好的效果。一般而言，一方面量化寬松的貨幣政策會(huì)增加信貸供應(yīng)，避免通貨緊縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門將起到一定的促進(jìn)作用；另一方面，量化寬松的貨幣政策將顯著增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，穩(wěn)定投資者的信心，從而穩(wěn)定以股票為主的證券的市場(chǎng)價(jià)格。

二、模型構(gòu)建

Keynes（1936）在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將人們對(duì)持有貨幣的流動(dòng)性偏好分成三類動(dòng)機(jī)：（1）交易動(dòng)機(jī)；（2）謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)；（3）投機(jī)動(dòng)機(jī)。根據(jù)以上三類動(dòng)機(jī)，他提出了經(jīng)典的貨幣需求函數(shù)模型：

M=M1+M2=L1（Y）+L2（r）

其中，M1代表的是為滿足交易動(dòng)機(jī)以及謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)所持有之現(xiàn)金數(shù)，總產(chǎn)出Y與M1成正比，M2為滿足投機(jī)動(dòng)機(jī)所持有之現(xiàn)金，與實(shí)際利率r成反比。然而，Keynes僅指出現(xiàn)金需求量與總產(chǎn)出和實(shí)際利率的關(guān)系，并沒有建立確定的量化函數(shù)模型來(lái)描述這種貨幣需求關(guān)系。本文的實(shí)證模型基于上述經(jīng)典模型，并以指數(shù)形式來(lái)表示貨幣需求函數(shù)的基本形式，同時(shí)引入價(jià)格指數(shù)作為對(duì)模型的修正，即：

本文將使用廣義貨幣供應(yīng)量來(lái)代替現(xiàn)金量，而且引進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)作為對(duì)于貨幣傳導(dǎo)渠道的有力補(bǔ)充，形成“三市場(chǎng)模型”。其中，股市市值和房產(chǎn)市場(chǎng)的銷售建筑面積與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的總產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)，是市場(chǎng)容量的指標(biāo)，而股票指數(shù)和房產(chǎn)的銷售價(jià)格則與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的價(jià)格指數(shù)相對(duì)應(yīng)，經(jīng)過(guò)修正過(guò)的模型如下：

為了使模型數(shù)據(jù)的數(shù)量級(jí)一致并且排除潛在的異方差性，我們對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)進(jìn)行分析，即在等式兩邊同時(shí)取自然對(duì)數(shù)（利率、匯率除外）將回歸方程轉(zhuǎn)化為線性形式：

三、變量選取

本文用于實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來(lái)源于不同的官方網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫(kù)。最終經(jīng)過(guò)處理后每個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)均包含2008年1月至2013年12月共60個(gè)月度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文中所有的數(shù)據(jù)處理采用計(jì)算機(jī)軟件Stata12。具體如下：

（1）貨幣供給量數(shù)據(jù)來(lái)自Richard Anderson and Barry Jones，單位為十億美元。該數(shù)據(jù)獨(dú)立了每一期（這里為月度數(shù)據(jù)）家庭或企業(yè)所持有的流動(dòng)性貨幣資產(chǎn)。記作M。（2）物價(jià)水平指數(shù)來(lái)自U.S.Department of Labor：Bureau of Labor Statistics。該數(shù)據(jù)度量了消費(fèi)者或投資者在不同時(shí)點(diǎn)上購(gòu)買相同物品所需貨幣的變化。記作P。（3）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)自U.S.Department of Commerce：Bureau of Economic Analysis。由于美國(guó)統(tǒng)計(jì)局只公布了季度GDP數(shù)據(jù)，本文將季度GDP除以3來(lái)得到月度GDP數(shù)據(jù)。記作GDP。（4）股票價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自S&P Dow Jones Indices LLC。S&P500包含了美國(guó)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中處于主導(dǎo)地位的500家企業(yè)的股票信息。記作SP500。（5）美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自EIU Worldwide Cost of Living Survey。本文將美國(guó)帶家具的住宅公寓的月平均租金作為美國(guó)商品房?jī)r(jià)格的代理變量。記作Houseprice。（6）利率水平和匯率水平數(shù)據(jù)來(lái)自Board of Governors of the Federal Reserve System。本文將它們作為控制變量引入到模型中，分別記作Interest和Exchange。

四、變量的相關(guān)性分析

在對(duì)模型進(jìn)行擬合之前，我們獲得了模型中各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，見表1。從該結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣量與股票價(jià)格之間存在著正向相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.7753，表明貨幣政策的變動(dòng)對(duì)股市存在著很大的影響。而房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供給量和股票價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)都很小，分別為0.239和0.2649，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能與資本市場(chǎng)存在背離或不完全同步。

從控制變量的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供給量、股票價(jià)格指數(shù)之間的相關(guān)性都很高，其相關(guān)系數(shù)分別為0.852和0.939，表明貨幣政策與經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況存在著非常大的相關(guān)性，且股票價(jià)格與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出之間存在著明顯的正向關(guān)系。而匯率與貨幣供給量、股票價(jià)格指數(shù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，這與我們的預(yù)期相一致。利率水平與貨幣供給量、股票價(jià)格指數(shù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，也符合我們的預(yù)期。而物價(jià)指數(shù)與貨幣供給量、股票價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間的相關(guān)系數(shù)均為正，表明寬松的貨幣政策會(huì)帶來(lái)物價(jià)的上漲，這與經(jīng)濟(jì)理論也相一致。

表1 各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

注：該結(jié)果基于Stata12軟件做出。

五、模型的OLS實(shí)證結(jié)果分析

表2給出了對(duì)數(shù)線性模型的擬合結(jié)果。由于該數(shù)據(jù)集為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，我們采用普通最小二乘法對(duì)該模型進(jìn)行擬合。模型的被解釋變量為貨幣供給量的對(duì)數(shù)，解釋變量包括股票價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格的對(duì)數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)、匯率、利率和商品價(jià)格指數(shù)，且模型中包含了截距項(xiàng)。

從表2可以看出，該模型的擬合程度非常理想，其擬合優(yōu)度達(dá)到了95.63%，調(diào)整的擬合優(yōu)度為95.19%，說(shuō)明被解釋變量中95%以上的變異可用解釋變量的變異部分來(lái)解釋。模型的F統(tǒng)計(jì)值為218.69，其p值為0.0000，說(shuō)明模型中至少有部分解釋變量是顯著異于零的。從單個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果p值來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格、利率水平、匯率水平和物價(jià)指數(shù)這四個(gè)變量均在1%的水平上顯著，表明這三個(gè)變量對(duì)被解釋變量具有很強(qiáng)的解釋作用；股票價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)的p值為0.513，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變量的對(duì)數(shù)的p值為0.702，表明在10%的水平上這兩個(gè)變量均不顯著。

該實(shí)證結(jié)果顯示，ln_SP500變量的系數(shù)值為負(fù)，且其p值為0.513，表明貨幣供給量的增加并不能直接導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲，這與我們的假設(shè)是一致的。ln_Houseprice的系數(shù)為正，且其p值為0，說(shuō)明貨幣供給量與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在著顯著的正向相關(guān)性，即貨幣供給量的上升會(huì)顯著地抬高房地產(chǎn)的價(jià)格。從其他控制變量來(lái)看，除了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)值為負(fù)以外，但其他變量的均與經(jīng)濟(jì)理論和我們的預(yù)期相一致。

表2 模型的OLS實(shí)證結(jié)果

注：該結(jié)果基于Stata12軟件做出。

六、主要結(jié)論

本文利用美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)的貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究得出以下主要結(jié)論：2003到2007年，SP500指數(shù)經(jīng)歷了一輪長(zhǎng)時(shí)間的上漲行情，且該指數(shù)于2007年10月11日創(chuàng)下了1576.09點(diǎn)的歷史新高，但此期間，美國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣供應(yīng)量并沒有出現(xiàn)大幅的增加。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得SP500指數(shù)暴跌至2009年3月6日的666.79點(diǎn)。此后，為了穩(wěn)定美國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的穩(wěn)定，美國(guó)政府相繼推出了四輪量化寬松的貨幣政策，使得市場(chǎng)的流動(dòng)性急劇增大。因此，貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)并沒有如預(yù)期那樣呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)性，而是表現(xiàn)出不同步性。

總的來(lái)說(shuō)，一方面，由于貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致樓市量?jī)r(jià)齊升，所以當(dāng)人們預(yù)期房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率上升時(shí)會(huì)繼續(xù)增加資金投入，期間可能將賣出股票等金融資產(chǎn)獲取資金換取房地產(chǎn)，這將導(dǎo)致股票市場(chǎng)獲得的資金在貨幣擴(kuò)張的同時(shí)不升反降。另一方面，通過(guò)土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓，地方政府能直接獲得財(cái)政收入，所以房地產(chǎn)開發(fā)往往受到政策鼓勵(lì)，這又會(huì)進(jìn)一步刺激貨幣增發(fā)帶來(lái)的房地產(chǎn)信貸規(guī)模投放。這會(huì)造成上市公司融資難愈發(fā)困難，抑或是導(dǎo)致待上市公司通過(guò)發(fā)審會(huì)難度增加，間接降低股票市場(chǎng)吸引力。本文認(rèn)為貨幣擴(kuò)張能夠影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，不能直接之間影響股市，而房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的互相影響也許能夠解釋股票價(jià)格不漲反跌的現(xiàn)象。

七、政策建議

基于上述實(shí)證研究，為進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的效果，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的告訴健康發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定繁榮，本文分別針對(duì)證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣政策的實(shí)施提出如下政策建議：

（一）深化證券市場(chǎng)改革，加強(qiáng)資本市場(chǎng)法制化建設(shè)

首先，深化國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改革。推動(dòng)已改制的國(guó)有商業(yè)銀行等各類國(guó)有金融機(jī)構(gòu)完善公司治理，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制和增長(zhǎng)方式，加強(qiáng)對(duì)基層機(jī)構(gòu)的管理。其次，穩(wěn)步發(fā)展多種所有制中小金融企業(yè)和新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)各類銀行設(shè)立不同形式的小企業(yè)信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)，落實(shí)擔(dān)保、貼息等扶持政策，提高中小企業(yè)貸款比重。再次，推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場(chǎng)。支持有條件的企業(yè)開展兼并重組，完善上市公司現(xiàn)金分紅和回購(gòu)等政策措施。最后，健全金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。進(jìn)一步加強(qiáng)中央銀行與金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的跟蹤和評(píng)估，高度關(guān)注國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防控，維護(hù)市場(chǎng)秩序，確保金融體系安全。

（二）加大地產(chǎn)信貸監(jiān)管，有效控制房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

各地要在分析房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)上，確定與市場(chǎng)需求相適應(yīng)的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)規(guī)模的供應(yīng)比例，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)總供給與總需求的平衡。要加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)信息系統(tǒng)的建設(shè)，完善市場(chǎng)信息披露制度。各級(jí)地方政府要準(zhǔn)確、全面地采集房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行中的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，并通過(guò)科學(xué)的分析，對(duì)市場(chǎng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，避免市場(chǎng)的大起大落。要加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)控和指導(dǎo)，防止出現(xiàn)新的房地產(chǎn)“過(guò)熱”。市、縣人民政府城市規(guī)劃主管部門要及時(shí)將近期擬開發(fā)建設(shè)區(qū)塊的規(guī)劃條件向社會(huì)公開。在城市建設(shè)用地范圍內(nèi)，土地供應(yīng)必須符合城市規(guī)劃。商業(yè)、旅游、娛樂(lè)和商品住宅等各類經(jīng)營(yíng)性用地，必須按照法定的規(guī)劃條件，采取招標(biāo)、拍賣和掛牌方式供應(yīng)。

（三）強(qiáng)化宏觀調(diào)控政策，增強(qiáng)貨幣政策的時(shí)效性

在金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)的中國(guó)，中央銀行貸款（包括再貸款和再貼現(xiàn)）將是最主要的貨幣政策工具。在貨幣政策工具的運(yùn)用上，要體現(xiàn)各種貨幣政策工具的相互協(xié)調(diào)配合：一是分工上要有所側(cè)重。存款準(zhǔn)備金與再貸款側(cè)重于調(diào)節(jié)商業(yè)銀行資金的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，再貼現(xiàn)和公開市場(chǎng)操作主要用于調(diào)劑商業(yè)銀行的短期頭寸；二是貨幣政策工具在總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的配合。存款準(zhǔn)備金、再貸款和公開市場(chǎng)操作側(cè)重于總量上的調(diào)控；再貼現(xiàn)主要用于結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；三是確定合理的利率結(jié)構(gòu)。此外，銀行監(jiān)管部門應(yīng)加快發(fā)展公開市場(chǎng)操作的思路，主要包括：一是央行應(yīng)進(jìn)一步加大收回再貸款和發(fā)行金融債券的規(guī)模，以消化準(zhǔn)備金率降低所釋放的超額準(zhǔn)備；二是規(guī)范再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)；三是增加交易主體并完善市場(chǎng)制度建設(shè)、完善市場(chǎng)監(jiān)管。

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作者簡(jiǎn)介：楊洋（1989-），男，漢族，湖南長(zhǎng)沙人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：國(guó)際投資。