上市公司不同類型股東增持的信號傳遞效應

【摘要】企業如何有效地傳遞信號一直以來都是學術界研究的熱點問題。本文以2009年宣告股東增持的上市公司為樣本，從增持的市場反映及信息內涵兩個方面分析上市公司股東增持的信號傳遞效應。

【關鍵詞】信號傳遞 增持 市場反應 信息內涵

一、引言

一直以來，資本市場都存在著信息不對稱問題。相比于歐美等成熟市場，中國資本市場的信息不對稱問題尤為突出。大量研究表明，信息不對稱會對資源的有效配置、公司的投融資決策和資本成本等產生負面影響。針對于此，一種良好有效的解決方法便是通過信號傳遞來降低信息不對稱程度。本文從信號傳遞理論出發，研究股東增持能否成為一種信號傳遞行為。

二、數據處理與方法

（一）數據和樣本的選取

考慮到須選取未來兩年的財務數據，本文以2009年有增持公告的上市公司為初始樣本，剔除一是被特別處理過（ST、PT）的公司、金融類公司；二是事件窗有其他重大事項公告的公司；三是2008～2011年度任何一年出現凈資產收益率為負的公司以及在規定的年報披露期內未披露年報的公司后，得到311個樣本。然后，按增持的股東主體不同將樣本分為控股股東增持樣本46個、高管增持樣本242個和混合增持樣本（既有控股股東增持，又有高管增持）23個，三類子樣本。另剔除2009年沒有增持但在2008、2010、2011年有股東增持的樣本公司，最后得到未增持公司樣本524個。增持公告數據和財務數據來自WIND數據庫，日收益率數據來自銳思數據庫。

（二）研究方法

對股東增持公告的市場反應的研究思路是考察在增持公告日前后的超額收益。常用的計算超額收益的方法有累計超額收益法（CAR）、隨機相關系數回歸法和比較收益法3種，本文采用事件研究法計算的累計超額收益來研究增持公告的信號傳遞效果。

事件研究法是一種衡量事件信息在股票價格上的釋放效應的重要方法。本文以上市公司股東增持作為研究事件，對股價的沖擊效應以異常收益率表示如下：

其中，ARit為第i支股票在事件期（t期）異常收益率，Rit為第i支股票在t期實際收益率，E（Rit|Xt）為假定事件未發生時的收益率期望值。計算收益率期望值最常用的是市場模型。由于我國股市存在“行業板塊輪動”現象（何誠穎，2001），采用考慮行業因素的行業日收益率替代市場日收益率的市場模型，有助于提高檢驗的效果（陳立泰、張勇，2012）。因此，本文采用調整的市場模型（即用行業日收益率來取代市場模型中的市場收益率）來預測增持事件未發生情況下的個股正常收益率。

Rit為估計期t期第i支股票收益率，R*t為t期行業收益率，εit是回歸殘差，αi、βi和σ■■為模型參數。得到每家公司的日超額收益之后，對事件期內每一天各公司的超額收益求平均數，即得到當天的平均超額收益率AARt；將窗口期每一天的平均超額收益率進行加總，得到累積平均超常收益率CAR（t1，t2）。

在研究股東增持的信息內涵時，采用獨立樣本T檢驗和相關性分析的統計方法?；炯僭OH0：Δμ=0，備擇假設H1：Δμ≠0。其中Δμ=μ1-μ2，μ1和μ2表示不同類型股東增持的上市公司未來收益的均值，Δμ表示不同類型股東增持的公司樣本未來收益的均值差。如果均值差顯著區別于零，表示兩樣本的未來收益差別顯著。如果均值差不顯著區別于零，表示增持股東主體的不同與公司的未來收益無關，不同類型的股東增持沒有實質的信息內涵。

三、增持公告市場反應的實證分析

本文選擇以增持公告日為0日（E=0），將公告前10天至后10天（E=[-10，10]）作為事件窗，即市場有可能發生超額收益的期間。事件窗的確定，主要是從降低增持公告日與實際增持日之間的差異影響考慮的。選擇事件窗之前的200個交易日作為估計窗（E=[-210，-11]）。采用累計超額收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）來計算市場對增持事件的反應程度。計算結果見下圖。

不同類型股東增持與累計超額收益率CAR

控股股東是上市公司最核心的代表，雖然不直接從事經營管理，但其在股東大會具有大比例投票權，對董事會決議和公司經營具有重大影響，對于上市公司的發展也有著更為長遠的規劃。中國A股市場股權集中度遠遠高于歐美市場，控股股東對上市公司經營管理的影響程度更深。從2008年開始的增持浪潮，無論從增持量還是增持金額來看，控股股東都是增持行為的主力。從上圖可以看到，控股股東增持對市場的影響是最大的。在公告日E=0之前，市場就出現了約2%的正向累積異常收益率，這主要由于“事前申請”改為“事后申請”從而使得大股東可以在公告前通過二級市場增持股份所致。在公告日前后兩天[-2，2]市場反映強烈，公告當日E=0最強烈為3.36%。隨后，市場反應逐漸減弱，但仍強于高管增持和混合增持。

高管人員身居要職，掌握了公司、行業一線大量的運營數據和趨勢預判。為降低代理成本，激勵高管的工作努力程度，通常公司大股東會給予高管一定的持股權。股權激勵成為上市公司綁定公司價值增加與個人財富增長的工具，從而最大化的激勵管理層的主動性和創造性。上圖顯示，相比于控股股東，高管增持事件并沒有受到市場熱捧。從2008年到2012年的5，000多個增持事件中，約80%都是高管增持事件。相比增持次數較少，但每次增持額較大的控股股東，高管頻繁而少量的增持并不能引起市場的足夠關注。高管增持的樣本在增持公告日開始緩慢上升，公告日之后，我國上市公司高管增持行為產生正面的市場反應，也說明了高管的增持行為對投資者而言具有信號傳遞功能，投資者能夠對高管持股變動行為做出相關反應。

混合股東增持引起的累計異常收益率CAR在公告日前2天開始上升，公告日當天CAR值最高，公告日后第2天CAR值小于0，此后一直在小于0的區間小幅波動，表明投資者對既有控股股東增持又有高管增持的上市公司反應冷淡。本文研究結果顯示，混合增持作為上市公司發出的多重信號，沒有比只有控股股東增持或只有高管增持引起的市場效應更強烈更有利。一種可能解釋是中國股票市場的非有效性。另一種解釋是我國資本市場投機氣息較濃，或之前股價已上升，消息公布后利好得到釋放?？梢?，不同類型股東增持的市場反應各異，表明在我國存在著股東增持的信號傳遞效應。

四、結論

“增持”不但要求股東拿出現金來增持股份，而且還規定了增持股份的流通期限，甚至不少增持公告中還規定了增持的觸發價格，這是股東實力的體現，也在一定程度上說明股東對公司質量和未來發展前景的信心。本文實證研究結果表明，股東增持公告會帶來累計超額收益率的增加，上市公司不同類型的股東增持都會在公告前后產生一定的累計超額收益率，控股股東增持樣本的CAR最高，高管次之，既有控股股東增持又有高管增持的上市公司最不受市場歡迎，CAR最低。

參考文獻

[1]陳立泰，張勇.《慈善捐贈的股市效應及其影響因素再研究》[J]，《中央財經大學學報》，2012（2）：65-71.

[2]沈藝峰，醋衛華，李培功.《增持股份：財務動機還是政治動機？ 》[J].《會計研究》，2011（1）：52-59.

[3]袁顯平，柯大鋼.《事件研究方法及其在金融經濟研究中的應用》[J].《統計研究》，2006（10）：31-36.

[4]Aharony，J.and I.T.Swary，2010，Quarterly Dividendand Earnings Announcements and Stockholderss Returns：An Empirical Analysis[J].Journal of Finance，35， pp.1～12.

作者簡介：黃曉（1980-），男，漢族，江西南昌人，任職于國信證券股份有限公司，研究方向：金融學。